Circle IPO Yorumu: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Mevcut sektörün hızla yeniden şekillendiği bu aşamada, Circle'ın halka arzını seçmesinin ardında görünüşte çelişkili ancak hayal gücü dolu bir hikaye yatıyor - net kar oranı sürekli olarak düşerken, yine de büyük bir büyüme potansiyeline sahip. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı oldukça ılımlı görünüyor, 2024 yılı net kar oranı sadece %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik" ticari modelin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaşça azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşık olduğu bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum odaklı bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak pazar payı artırımı ve düzenleyici etkenler üzerine "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeline derinlemesine analiz yapacak ve "düşük net kar oranının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını inceleyecektir.

1. Yedi Yıllık Listelenme Maratonu: Kripto Düzenlemesi Evrimi

1.1 Üçüncü sermaye artırma girişimlerinin paradigma geçişi (2018-2025)

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadele örneği olarak nitelendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin niteliği konusundaki belirsizlik dönemine denk geldi. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödeme + işlem" çift motorlu bir yapı oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1,1 milyar dolar finansman sağladı; ancak düzenleyicilerin borsa işlerinin uygunluğuna yönelik şüpheleri ve aniden patlak veren ayı piyasasının etkisi, değerlemenin büyük ölçüde düşmesine yol açtı ve erken dönemdeki kripto şirketlerinin iş modeli zayıflığını ortaya çıkardı.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlamalarını yansıtıyor. Özel amaçlı satın alma şirketleriyle birleşerek geleneksel IPO'nun sıkı denetiminden kaçınılabilse de, düzenleyicilerin stabil coin muhasebe işlemlerine yönelik sorguları, Circle'ın USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ederek doğrudan etkili oldu. Bu zorluk, işlemin iptal olmasına yol açtı, ancak şirketin kritik bir dönüşümü tamamlamasına neden oldu: ikincil varlıkları elden çıkarma ve "stabil coin hizmeti" stratejisini belirleme. O günden bugüne, Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tam anlamıyla odaklandı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisanslar almak için aktif olarak başvuruda bulundu.

2025'te IPO seçimi, kripto işletmelerinin sermayeye erişim yollarının olgunlaştığını göstermektedir. NYSE'de listelemek, yalnızca tam bir açıklama gerekliliğini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda iç kontrol denetimini de kabul etmeyi gerektirir. Dikkat çekici olan, halka arz belgelerinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı olarak açıklamasıdır: Yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i, belirli bir varlık yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'u aracılığıyla gecelik ters repo sözleşmelerine tahsis edilmiştir, %15'i ise sistemik öneme sahip finansal kurumlarda tutulmaktadır. Bu şeffaflık uygulaması, esasen geleneksel para piyasa fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmaktadır.

1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin lansmanında, Circle bir işlem platformuyla ortaklık kurarak iş birliği yaptı. 2018'de kurulan ortaklıkta, bu platform %50 hisseye sahipti ve "teknoloji aktarımıyla trafik girişi" modeli aracılığıyla hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023 IPO belgelerinde açıkladığına göre, kalan %50 hisseyi 2.1 milyon dolar değerinde hisse senedi ile satın aldı ve USDC ile ilgili kar paylaşım anlaşmasını da yeniden düzenledi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyunu yansıtmaktadır. Açıklamalara göre, taraflar USDC rezerv gelirine dayalı olarak orantılı bir şekilde paylaşıyorlar ve paylaşım oranı platformun sağladığı USDC miktarı ile ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024 yılında bu platformun elinde yaklaşık %20 toplam USDC dolaşım miktarı olduğu anlaşılmaktadır. Ancak, bu platform %20'lik bir tedarik payı ile yaklaşık %55 rezerv geliri elde etmektedir ve bu durum Circle için bir risk oluşturmaktadır: USDC, bu platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2. USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile hisse yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (15%): Sistemin önemli finansal kuruluşlarında tutulur, ani geri çekilmelerle başa çıkmak için
• Rezerv Fonu (%85): Profesyonel varlık yönetim şirketleri tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu'na yapılan tahsis

2023'ten itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü, vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve gecelik ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün ABD Doları ile ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamakta, ABD Doları ile ağırlıklı ortalama ömür süresi ise 120 günden fazla olmamaktadır.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

İlk olarak, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecektir:

• A sınıfı hisseler: IPO ile ihraç edilen adi hisseler, hisse başına bir oy hakkı;
• B sınıfı hisseleri: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, hisse başına beş oy hakkı vardır, toplam oy hakkı üst sınırı %30'dur, çekirdek ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
• C sınıfı hisse senedi: oy hakkı yok, borsa kurallarına uymak için belirli koşullar altında dönüştürülebilir.

Bu yapı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejik istikrarını dengelemeyi amaçlamakta ve aynı zamanda yönetici ekibin kritik kararlardaki kontrolünü güvence altına almaktadır.

2.3 Yönetici ve kurumların hisse dağılımı

Listeleme belgeleri açıklandığında, yönetim ekibinin büyük miktarda hissesi olduğu, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu, bu kurumların toplamda 130 milyonun üzerinde hisseye sahip olduğu belirtildi. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli getiriler sağlayabilir.

3. Karlılık Modeli ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Gelir Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv gelir, Circle'ın ana gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir tokeni eşdeğer dolar desteğine sahiptir, yatırılan rezerv varlıklar esasen kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermektedir ve yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşıyor, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.

• Ortaklarla Paylaşım: Belirli bir ticaret platformuyla yapılan anlaşma, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor, bu da Circle'a ait olan gelirlerin daha düşük olmasına ve net kâr performansının düşmesine neden oluyor. Bu paylaşım oranı kârı olumsuz etkilese de, Circle'ın ortaklarıyla ekosistem oluşturması ve USDC'nin yaygın kullanılmasını teşvik etmesi için gerekli bir maliyet.

• Diğer gelirler: Rezerv faizinin yanı sıra, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işletmesi, çapraz zincir ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça küçüktür, sadece 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kar daralması paradoksu (2022-2024)

Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çeşitli kaynaklardan tek bir kaynağa yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 772 milyon dolardan 1.676 milyon dolara yükseldi ve yıllık bileşik büyüme oranı %47,5. Rezerv gelirleri en temel gelir kaynağı haline geldi ve 2022'de %95,3 olan payı 2024'te %99,1'e çıktı. Bu yoğunlaşma artışı, "stablecoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını gösteriyor, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da gösteriyor.

• Dağıtım harcamalarının artışı brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükselerek %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler, USDC'nin ihracı, geri alımı ve ödeme uzlaşma sistemine yapılan harcamalar için kullanılmakta olup, USDC'nin dolaşım miktarının artmasıyla birlikte katı bir şekilde artmaktadır.

• Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılmasının zor olması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'de %62.8'den 2024'te %39.7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr marjının daralması gibi sistematik bir riskle karşılaşacağını göstermektedir.

• Kar elde etme, zararları kar olarak çevirme ancak marjın yavaşlaması: Circle, 2023 yılında resmi olarak zarardan kâr elde etti, net kârı 268 milyon dolar, net kâr marjı %18.45. 2024 yılında kâr eğilimini sürdürmekte, operasyon maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, harcanabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalmakta, 54,416,000 dolar gibi operasyon dışı gelir eklenince net kâr 155 milyon dolar olmakta, ancak net kâr marjı %9.28'e düşmüş, yıllık bazda yaklaşık yarı oranında azalma göstermektedir.

• Maliyetlerin Katılaşması: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılı genel idari harcamalarının 137 milyon dolara ulaşması ve bunun yıllık %37,1 artış göstermesi, üç yıl üst üste bir yükseliş göstermesidir. Açıklanan bilgilere göre, bu harcama esas olarak dünya genelinde lisans başvuruları, denetim ve hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi için kullanılmakta olup, "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet katılığını doğrulamaktadır.

Genel olarak, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık eşiğini aştı ve 2024'te kârı başarıyla sürdürdü ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı ise giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır.

Ancak, yüksek oranda ABD tahvili faiz oranı farkı ve işlem hacmine bağımlı gelir yapısı, faiz oranlarının düşmesi veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlaması durumunda kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr elde etmesi için "maliyet düşürme" ile "büyüme artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekiyor.

Derin çelişki, iş modeli kusurundadır: USDC "bloklar arası varlık" olarak özellikleri güçlendiğinde (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpan etkisi, ihraççının kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılık sektörünün çıkmazıyla benzerlik göstermektedir.

3.3 Düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle baskı altındadır (2024 yılı net kar marjı sadece %9.3, yıllık %42 düşüş), ancak iş modeli ve finansal verilerinde hâlâ çok sayıda yükseliş potansiyeli gizli.

Dolaşım miktarının sürekli artışı, rezerv gelirlerinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:

2025 yılının Nisan ayı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, 144.4 milyar dolara sahip bir rakibinin ardından ikinci sırada yer alıyor; 2024 yılı sonunda USDC pazar payı %26'ya çıkmıştır. 2025 yılında USDC piyasa değeri güçlü bir yükseliş ivmesi göstermeye devam ederek 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar doların altında olduğundan, 2020'den 2025 Nisan'a kadar yıllık bileşik büyüme oranı %89.7'dir. Kalan 8 ayda büyüme hızı yavaşlasa bile, yıl sonunda piyasa değerinin 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olsa da, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir; güçlü ölçek genişlemesi, faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri kısmen telafi edebilir.

Dağıtım maliyetlerinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyet ile işlem hacmindeki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki bulunmaktadır. Örneğin, başka bir ticaret platformu ile yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolar bir defaya mahsus ödeme gerektiriyor ve bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara yükseltiyor, birim müşteri edinim maliyeti önemli ölçüde düşüyor. Circle ile bu platform arasındaki işbirliği planı göz önüne alındığında, daha düşük maliyetlerle piyasa değerinin yükseltilmesi beklenebilir.

Piyasa kıtlığını fiyatlandırmayan muhafazakar değerleme: Circle'ın halka arz değeri 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kâr hesaplanarak, F/K oranı 20-25x arasında. Geleneksel ödeme şirketlerine benzer şekilde, "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumlandırmasını yansıtır gibi görünüyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak sahip olduğu kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamaktadır; niş pazarın tek varlığı genellikle değerleme priminden yararlanır. Ayrıca, stabilcoin ile ilgili yasaların başarılı bir şekilde yürürlüğe girmesi durumunda, offshore yayıcıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlamaları gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir ve "regülasyon arbitrajının sona ermesi bonusu" oluşturur. İlgili politika değişiklikleri USDC'ye önemli bir pazar payı artışı getirebilir.

Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin'e kıyasla dayanıklılık gösteriyor: Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin fiyatı büyük ölçüde düştüğünde nispeten istikrarlı kalabiliyor ve bu da onu kripto piyasa dalgalanmalarında benzersiz bir avantaj sunuyor. Piyasa ayı piyasasına girdiğinde, yatırımcılar genellikle güvenli varlıklar ararlar, stablecoin piyasa değerinin istikrarı, Circle'ı bir "sığınak" haline getirebilir. Piyasa koşullarına yüksek derecede bağımlı olan şirketlerle karşılaştırıldığında, Circle, USDC'nin ana ihraççısı olarak, kâr modeli daha çok stablecoin ticaret hacmine ve rezerv varlıkların faiz gelirine bağlıdır, doğrudan kripto varlık fiyat dalgalanmalarından etkilenmez. Bu nedenle, Circle'ın ayı piyasasında riskten korunma yeteneği daha güçlüdür, kâr istikrarı daha yüksektir. Bu, Circle'ı yatırım portföyünde muhtemelen bir rol oynamasına neden olur.