Bitcoin Rezerv Şirketlerinin Yükselişi ve Endişeleri

Strateji (eski adıyla MicroStrategy) şirketi hakkında ilk raporun yayınlanmasının üzerinden altı ay geçti. Bu süre zarfında şirket sadece adını değiştirmekle kalmadı, aynı zamanda finansal ürün çeşitliliğini de artırdı, Bitcoin biriktirmeye devam etti ve birçok şirketin strateji modelini takip etmesine etki etti. Artık Bitcoin rezerv şirketleri her yerde görünür hale geldi.

Bu makale, bu Bitcoin rezerv şirketlerinin operasyonlarının başlangıç beklentileriyle uyumlu olup olmadığını inceleyecek ve gelecekteki gelişim trendlerini özetlemeye çalışacaktır.

Uyarı Sinyali

Geçen yıl Aralık ayında, Strategy şirketi kusursuz görünüyordu: Bitcoin gelirleri için anahtar performans göstergesi (KPI), %60'tan fazla etkileyici bir yıllık büyüme oranıyla birikti, iyimserlik zirveye ulaştı. O dönemde yayımlanan rapordaki çoğu argüman ya alay konusu oldu, ya göz ardı edildi ya da kötü niyetli bir şekilde sorgulandı. Dolar veya Bitcoin cinsinden fiyat, o zamanki seviyelerle neredeyse aynı durumda ve tahminleri destekleyen pek bir kanıt yok.

Ne yazık ki, geçen yıl Aralık'ta yayımlanan rapordaki en önemli sonuçlardan biri - Bitcoin kazançlarının kaynakları hakkında - çok az kişi tarafından anlaşılıyor veya fark ediliyor. Bu nedenle, bu göstergenin şirket için var olan sorunlarını ve neden bunun her ciddî yatırımcının dikkatini çekmesi gerektiğini yeniden vurgulamak önemlidir.

Bitcoin kazancı - yani her bir Bitcoin hissesi için artış - aslında yeni hissedarların zenginliğinden eski hissedarlara geçiştir.

Birçok yeni hissedarın hisse senedi satın almasının nedeni yüksek miktarda Bitcoin kazancı elde etmektir, ancak bu kazançlar ya doğrudan şirketin rekor düzeydeki ATM ihracı aracılığıyla adi hisseler satın almaktan kaynaklanmakta ya da dolaylı olarak, şirketin dönüştürülebilir tahvillerini elinde bulunduran nötr hedge fonların ödünç aldığı ve daha sonra sattığı hisse senetlerini satın almaktan gelmektedir. Bu, şirketin operasyonları içindeki Ponzi kısmıdır - geleneksel kazançların çok üzerinde olan Bitcoin kazançlarını kamuya açık bir şekilde övünmekte, aynı zamanda kazançların şirketin mal veya hizmet satışlarından değil, yeni yatırımcıların kendilerinden geldiği gerçeğini gizlemektedir. Onlar finansman sağlamaya istekli oldukları sürece, hasat devam edecektir. Hasat ölçeği ile kafa karışıklığı oranı doğru orantılıdır ve kafa karışıklığı oranı, adi hisselerin şirketin net varlığına göre primli fiyatlandırılmasıyla ölçülmektedir. Bu prim, karmaşık ama çekici şirket anlatıları, vaatler ve finansal ürünler vasıtasıyla sürekli olarak beslenmekte ve sürdürülmektedir.

Birikim Devam Ediyor

Daha ileri sonuçlara varmadan önce, başlangıç raporunun içeriğini gözden geçirmek ve son altı ayda şirketin ilgili kararlarını gözden geçirmek gereklidir.

Strategy şirketi geçen yıl 9 Aralık'ta yaklaşık 21,55 milyar dolara yaklaşık 21,550 adet Bitcoin ( ortalama fiyatı yaklaşık 98,783 dolar/adet ) satın aldığını açıkladı. Bu satın alma, aynı yılın başlarında başlatılan "21/21 Planı" çerçevesinde ATM ihraç gelirleri kullanılarak gerçekleştirildi. Birkaç gün sonra, şirket ATM ihraç yoluyla 15,000'den fazla Bitcoin satın aldı ve ardından yaklaşık 5,000 adet daha satın aldı.

2024 sonunda, şirket hissedarlara öneri sunacak, A sınıfı adi hisse senedi yetkilendirme sayısını 3,3 milyar hisseye çıkaracak ve bu, 30 kat artış anlamına geliyor. Aynı zamanda, öncelikli hisse senedi yetkilendirme sayısı 500 bin hisseye çıkarılacak ve bu da 200 kat artış demek. Tüm miktarların gerçek ihraç edilmesiyle eşdeğer olmasa da, bu adım şirketin gelecekteki finansal işlemlerine daha fazla esneklik sağlayacak, çünkü "21/21 planı" sona ermek üzere. Öncelikli hisselere odaklanmak, şirketin başka bir finansman yöntemi keşfetmesine de imkan tanıyor. 2024 sonunda, Strategy şirketinin yaklaşık 446.000 adet Bitcoin'i bulunuyor ve Bitcoin getirisi %74,3.

Sürekli İkincil Hisse Senetleri

Yeni yılın başında, Strategy şirketi 8-K belgesini sundu ve öncelikli hisse senetleri aracılığıyla yeni bir finansman turu arayışında olduklarını belirtti. Bu yeni finansal araç, adi hisse senetlerine göre önceliklidir ve öncelikli hisse senedi sahiplerinin gelecekteki nakit akışlarına yönelik talep haklarının daha güçlü olduğu anlamına gelir.

İlk finansman hedefi 2 milyar dolardı. 12 Ocak itibarıyla, şirket toplamda 450.000 adet Bitcoin bulunduruyor. Ay sonunda, şirket 2027 yılında vadesi dolacak olan tüm dönüştürülebilir tahvilleri geri almayı talep etti ve dönüşüm fiyatı hisse senedi piyasa fiyatının altına düştüğü için yeni ihraç edilen hisselerle değiştirmeyi istedi.

25 Ocak 2025'te Şirket, Strike Sürekli İmtiyazlı Hisse Senetlerinin (STRK) için bir izahname sundu. Bir hafta sonra, hisse başına 100 $'lık bir tasfiye tercihi altında %8'lik kümülatif temettü ile yaklaşık 7,3 milyon Strike hissesi ihraç edildi. Bu, hisse başına 2 ABD Doları tutarındaki üç aylık temettünün kalıcı olarak ödeneceği veya Strike hisseleri Strateji hisselerine dönüştürüldüğünde ( ikinci fiyat ) 1.000 ABD Dolarına ulaştığında sona ereceği anlamına gelir. Dönüşüm oranı 10:1'dir, bu da her 10 Strike hissesinin 1 Strateji hissesine dönüştürülebileceği anlamına gelir. Esasen bu enstrüman, Strategy'nin adi hisse senedine sabitlenmiş temettü ödeyen sürekli alım opsiyonuna benzer. Gerekirse, Strateji adi hisse senedi şeklinde temettü ödemeyi seçebilir. 10 Şubat itibariyle şirket, Strike'ın ihracından ve ATM'lerde adi hisse ihracından elde edilen geliri kullanarak yaklaşık 7.600 BTC satın aldı.

21 Şubat'ta Strategy şirketi 2 milyar dolar değerinde dönüştürülebilir tahvil ihraç etti, vade tarihi 1 Mart 2030, dönüşüm fiyatı yaklaşık 433 dolar/hisse, dönüşüm primi yaklaşık %35. Bu finansman ile şirket hızlı bir şekilde yaklaşık 20,000 adet Bitcoin satın alabilir. Kısa süre sonra, şirket yeni bir halka arz belgesi yayımladı ve en fazla 21 milyar dolar değerinde Strike sürekli öncelikli hisse senedi ihraç edilmesine izin verdi, bu da geçen yıl iddialı bir şekilde başlatılan "21/21 planı"nın daha büyük bir yeni plana dönüşmekte olduğunu gösteriyor.

Sürekli İkincil Hisselerin Çatışması ve Adımlar: Strife ve Stride Sahneye Çıkıyor

Şirket, iddialı finansman planını genişlettiğini duyurduktan sonra, Strife(STRF) adı verilen kalıcı öncelikli hisse senetlerini piyasaya sürdü. Strife, yıllık %10 nakit temettü sağlayacak olan 5 milyon hisse senedi ihraç etmeyi planlıyor, bu temettüler çeyrekler halinde ödenecek, Strike'ın %8 nakit veya adi hisse temettüsü yerine. Strife'nın hisse dönüşüm özelliği yoktur, ancak adi hisseler ve Strike'dan daha yüksek bir önceliğe sahiptir. Herhangi bir temettü gecikmesi, gelecekteki daha yüksek temettülerle telafi edilecektir, yıllık toplam temettü oranı %18'e kadar çıkabilir. İhraç sırasında, başlangıçta planlanan 5 milyon hisse senedi 8.5 milyon hisseye çıkarıldı ve 700 milyon dolardan fazla fon toplandı. Adi hisse senedi ve Strike'ın ATM ihraç etkinlikleri aracılığıyla, Strategy şirketi sonunda Mart ayında 500,000 Bitcoin tutarını aştığını açıkladı. Nisan ayı boyunca, bu finansman yönteminin neredeyse tükenene kadar adi hisse senedi ile düzenli ATM faaliyetleri yürütüldü. Strike'ın ATM faaliyetleri de devam etti, ancak toplanan fon miktarı önemsizdi. Bu fonlar aracılığıyla, Strategy'nin toplam Bitcoin tutarı 550,000'i aştı.

1 Mayıs'ta, Strategy, 21 milyar dolarlık ortak hisse senedi ATM ihracını başlatmayı planladığını duyurdu. Bu açıklama, ilk "21/21 planı"ndaki ATM kısmının tükenmesinin hemen ardından yapıldı. İhraç neredeyse hemen başladı ve daha fazla Bitcoin birikti. İlk "21/21 planı"nın sabit getirili kısmı yeni imtiyazlı hisse senedi ile genişlediği için, yatırımcılar şimdi 42 milyar dolara kadar ortak hisse senedi ve 42 milyar dolarlık sabit getirili menkul kıymet ihracı olan devasa "42/42 planı" ile karşı karşıya. Mayıs ayında şirket, 21 milyar dolarlık Strife kalıcı imtiyazlı hisse senedi ATM ihracı başvurusu için ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC)'ye başvurdu. Ay sonunda, üç ATM ihracı da yeni Bitcoin satın almak için hisse senedi ihraç ediyordu.

Haziran ayının başında, şirket başka bir yeni araç tanıttığını duyurdu: Stride(STRD), Strike ve Strife'a benzer bir sürekli öncelikli hisse senedi varlığı. Stride, hisse senedi dönüşüm özelliği olmayan %10 isteğe bağlı birikimsiz nakit temettü sunar ve önceliği diğer tüm araçlardan daha düşüktür, yalnızca adi hisselerden yüksektir. Başlangıçta yaklaşık 12 milyon hisse ihraç edildi, değeri yaklaşık 1 milyar dolar olup, şirkete yaklaşık 10,000 Bitcoin eklemenin yolunu açtı.

Bitcoin Hazine Şirketi'nin Göz Alıcı Bulmacası

STRK, STRD ve STRF ürünlerinin piyasaya sürülmesi ve Strategy'nin "21/21 planı"nın tam olarak uygulanması ile birlikte, son altı ayda olanların tam resmi daha net hale gelmelidir.

İlk raporda, convertibles tahvillerin ana mantığının piyasalara Bitcoin açığı sağlamak olmadığı belirtilmiştir. Aslında, tahvil alıcılarının neredeyse tamamı nötr hedge stratejileri uygulayan fonlardır ve aynı zamanda Strategy hisse senetlerini kısa pozisyonda tutmaktadır, bu nedenle gerçek anlamda Bitcoin açığı elde etmemişlerdir. Strategy'nin bu menkul kıymetleri kredi verenlere sunmasının gerçek nedeni, bireysel yatırımcılar için trilyon dolarlık sektör finansal yenilikleri hakkında bir izlenim yaratmak ve aynı zamanda hisse senedini sulandırmadan daha fazla Bitcoin biriktirmektir. Yatırımcılar, adi hisselere teklif verirken, net varlık fiyatı farkı ve risksiz Bitcoin getiri fırsatları da orantılı olarak artmaktadır. Ekonomik kafa karışıklığı ne kadar büyük olursa, Michael Saylor'ın söz becerileri ve canlı benzetmeleri ile şirket daha büyük arbitraj fırsatları elde etmektedir.

Son altı ayda, üç farklı kalıcı öncelikli hisse senedi menkul kıymeti ihraç edilmesi ve daha önce mevcut olan çeşitli tahviller aracılığıyla, bu karmaşık finansal ürünler şimdi finansal yenilik görünümü yaratabiliyor ve böylece adi hisse senedi tekliflerini daha da ileriye taşıyor.

Bu yazı yazılırken, adi hisse senedi işlem fiyatı net varlığın iki katına yakındır. Adi hisse senedi ATM ihraç ölçeği ve faaliyetleri göz önüne alındığında, bu şirket yönetimi için muazzam bir başarıdır. Bu, Strategy'nin risksiz bir şekilde yaklaşık iki Bitcoin fiyatına bir Bitcoin satın alabileceği anlamına geliyor.

2024'te, şirket popüler "yansıma tekerleği" teorisinden faydalanarak, şirketin satın aldığı Bitcoin miktarı arttıkça hisse senedinin fiyatının da artacağına ve böylece daha fazla Bitcoin satın alma fırsatı yaratacağına inanıyor.

2025 yılında, bu kendine atıfta bulunan mantık biraz değişerek "tork" anlatısına evrildi ve şirketin resmi tanımıyla ifade edildi: Sabit getiri dişli mekanizması, adi hisselerin ana kısmını çalıştırırken, Bitcoin getirileri bu "makine" ürünüdür. Ancak, bu getirilerin nereden geldiği ve nasıl oluştuğu konusunda pek az yatırımcı soru sordu, aksine bu kurgusal dinamiği körü körüne kutlayarak sevinç duydu.

Öncelikli hisseler finansal varlıklardır, fiziksel yasalarla sınırlı değildir. Saylor, bu yanlışları kullanarak Bitcoin kazançlarının bir tür finansal simya ile kaynaklandığını öne sürmesi şaşırtıcı değil. Ancak, şirketin gerçek bir geliri olmadığı ve gerçekten bir banka faaliyeti yürütmediği için ( şirket borç almakta ancak kredi vermemekte ), Bitcoin kazançları nihayetinde yalnızca şirketin iş modelinde daha önce bahsedilen Ponzi unsurlarından kaynaklanmaktadır: Dikkatlice tasarlanmış bir anlatı ile perakende yatırımcıları çekmek, onların halka açık hisse fiyatlarını artırmak için rekabet etmelerini sağlamak, böylece Bitcoin kazanç fırsatlarının gerçekleşmesine olanak tanımak. Çeşitli borç araçlarından kaynaklanan Bitcoin kazançlarının ise şu an için tamamen gerçekleşmiş sayılmadığı, çünkü borcun nihayetinde geri ödenmesi gerektiği gerçeği var. Sadece ortak hisse ATM ihracı yoluyla elde edilen Bitcoin kazançları anlık ve nihai olandır - işte bu gerçek kâr.

Bitcoin Hazine Şirketi'nin Balonu

Narratifin gerçeği sonsuza dek etkilemeyeceğini fark edip etmemesine bakılmaksızın, Strategy'nin Bitcoin kazanç konsepti dünya genelinde birçok küçük şirket yönetim ekibinde hızla yayıldı. Şirket CEO'ları, Strategy içindekilerin sürekli olarak perakende yatırımcılara hisse satışı yaparak devasa zenginlik biriktirdiklerine tanık oldular ve bu modeli taklit etmeye başladılar. Strategy içindekilerin sürekli satış davranışı, birçok Form 144 belgesine bakılarak doğrulanabilir.

Birçok şirket, yönetim ve eski hissedarların yeni hissedarların maliyetlerinden kâr etmesini sağlayan bu stratejiyi başarıyla uyguladı. Ancak bu durum bir gün sona erecek; birçok şirket, geleneksel ana iş kollarında sıkıntıya düşerek hatta başarısızlık yaşayarak cesur Bitcoin hazine stratejileri benimsemek zorunda kalacak. Bu şirketler, durum kötüleştiğinde Bitcoin varlıklarını satmak zorunda kalan ilk işletmeler olacak. Saylor, Bitcoin'i keşfetmeden önce çaresiz bir durumda olduğunu kendisi de kabul etmiştir.

Bu tür örnekler çoğaltılabilir, ancak sorunu açıklamak için yeterlidir: Bitcoin cüzdan şirketi olanlar Microsoft, Apple veya Nvidia değil, iflasın eşiğinde olan ve geri dönüşü olmayan şirketlerdir. Strategy'nin destekçilerinden Jesse Myers, aynı zamanda Michael Saylor'ın Bitcoin değerleme modelinin doğrudan etkileyicisi, açıkça söylemiştir:

"MicroStrategy, Metaplanet ve Gamestop hepsi zombi şirketlerdir. Hepsinin kendilerini ciddi bir şekilde gözden geçirmesi, orijinal stratejik yol boyunca devam edemeyeceklerini kabul etmesi gerekiyor. Hissedarlar için değer yaratma yöntemimizi tamamen yeniden düşünmemiz gerekiyor."

Bu zor durumdaki şirketler, Saylor ve onun Stratejisi'ne odaklanarak, zenginliğe giden belirgin bir yol bulduklarını düşünüyorlar. Bu sözde finansal simya taklit edilerek, şimdi büyük bir zenginlik transferine karıştılar ve Bitcoin depo şirketi balonu sona ermekte.

Bulmacalar Parçalandığında

Strike, Strife ve Stride, bu etkileyici şirketin bulmacasının bir parçası olmasına rağmen, hisse senetlerinden daha önceliklidir. Dönüştürülebilir tahviller de öyledir; bunların mevcut tüm tahvilleri "karlı" değildir. Gelecekteki serbest nakit akışı her zaman bu araçların sahiplerinin ihtiyaçlarını karşılamalıdır, kalan kısım ise adi hisse senedi sahiplerine dağıtılabilir. Ekonomik durum iyi olduğunda, bu açıkça bir sorun değildir, çünkü şirketin borç oranı düşüktür; ancak ekonomik durum kötüleştiğinde, şirketin varlık değerleri büyük ölçüde düşer ve borç yükümlülükleri hâlâ mevcuttur - bu, herhangi bir yeni alacaklının üzerini tehdit eden bir gölge gibidir. "Borç askıda" fenomeni nedeniyle, herhangi bir yeni alacaklı, borç almanın diğer borç yükümlülüklerini ödemek için kullanılması konusunda tereddüt edecektir. İlk başta büyüleyici olan anlatı ve abartı, nihayetinde yaratıcısını vurabilir.

Bu durum, Bitcoin ayı piyasasının süresinin uzun olmasından dolayı daha da kötüleşti. O zaman, zor durumda olan Bitcoin cüzdan şirketleri varlıklar üzerinde daha fazla satış baskısı uygulayacak. Diğer bir deyişle, Strategy'nin stratejisi ne kadar popüler olursa, gelecekte Bitcoin çöküşü o kadar derin olacaktır.