Ethereum'un Krizi: Üç Tabak Teorisi ile Aşağı Yönlü Eğilimini Analiz Etmek

Son zamanlarda, Ethereum bir duraklama durumuna girmiş gibi görünüyor. Teknik temeli ve geliştirici ekosistemi hala güçlü olmasına rağmen, piyasa performansı pek iç açıcı değil. Bu olguyu arz ve talep açısından, üçlü teori kullanarak derinlemesine analiz edelim.

Talep Tarafı Analizi

Ethereum'a olan talep, iç ve dış olmak üzere iki açıdan incelenebilir.

İç talep, esasen Ethereum teknolojisinin gelişiminin getirdiği yeni uygulamalardan kaynaklanmaktadır; bu uygulamalar genellikle ETH ile fiyatlandırılmakta ve bu da ETH'ye olan talebi teşvik etmektedir. Tarihsel olarak, 2017'deki ICO patlamasını ve 2020/2021'deki DeFi patlamasını gözlemledik. Ancak, bu boğa piyasasında, başlangıçta büyük umutlar beslenen L2 ve Restaking, beklendiği gibi piyasayı ateşleyemedi.

L2 ekosistem projeleri ana zincirle yüksek benzerlik gösterdiğinden, yeni bir işlem dalgası yaratmakta zorlanıyor. PointFi ve Restaking bazı ETH'leri kilitlemiş olsalar da, ETH cinsinden yeni bir varlık yaratmamışlardır. Hatta Eigen, Rez, Ethfi gibi bazı büyük restaking projeleri, önceki dönemdeki YFI, CRV, COMP gibi zincir üzerinde ETH cinsinden işlem yapmak yerine, borsalarda USDT cinsinden işlem yapmayı tercih etmiştir. Bu durum, kullanıcıların ETH tutma motivasyonunu doğrudan azaltmaktadır.

Ayrıca, EIP1559'un getirdiği yakma mekanizması ETH'nin talebini artırması gerekiyordu, ancak L2'nin yükselişi büyük miktarda işlemi başka yöne kaydırarak ana zincirdeki yakım miktarını önemli ölçüde azalttı ve ETH'ye olan talebi daha da zayıflattı.

Dış talep açısından, makro ortam bir önceki genişleme döneminden bu dönemin sıkılaşmasına geçti. Kurumsal yatırım araçları da tek yönlü akan Grayscale Trust'tan çift yönlü akışa sahip ETF'lere dönüştü. ETF'nin açılmasının üzerinden bir ay geçmesine rağmen, net çıkış 140.83K'a ulaştı ve bu, esasen Grayscale aracılığıyla gerçekleşti. Bu, Bitcoin ETF'sinin sürekli net akışıyla keskin bir tezat oluşturuyor ve ETH'nin eski ve yeni yatırımcılarının ETF aracılığıyla nakit çıkardığını gösteriyor.

Arz Tarafı Analizi

Ethereum esasen bir temettü projesidir, ister POW ister POS döneminde, ana satış baskısı yeni arzdan gelmektedir. Ancak bu döngüde sorunların kaynağı, üretim maliyet yapısındaki değişikliktir.

POW döneminde (2022'nin 15 Eylül'ünden önce), ETH'nin üretim mantığı Bitcoin ile benzerlik göstermektedir ve madenciler tarafından madencilik yoluyla üretilmektedir. Madencilerin maliyetleri sabit maliyetler (örneğin, madenci makinelerine yapılan yatırımlar) ve artan maliyetler (örneğin, elektrik ücreti, barındırma ücreti vb.) olarak ikiye ayrılmaktadır. Bu maliyetler fiat para birimi cinsinden hesaplanmakta ve çoğu geri alınamayan batık maliyetlerdir. ETH fiyatı elde etme maliyetinin altına düştüğünde, madenciler genellikle ellerindeki varlıkları satmamayı tercih ederler; bu da ETH fiyatına bir alt sınır desteği sağlamaktadır.

Ancak, POS dönemi (15 Eylül 2022'den sonra) bu durumu tamamen değiştirdi. Doğrulayıcılar madencilerin yerini aldı, ETH üretimi sadece doğrulama düğümüne stake edilerek yapılabiliyor. Doğrulayıcıların maliyeti esasen altyapı sağlama masraflarından oluşurken, stake edenlerin neredeyse hiç gerçek fiat maliyeti yok, sadece fırsat maliyeti var. Bu durum, artık "kapalı fiyat" kavramının mevcut olmamasına neden oldu, stake edenler sınırsız bir şekilde nakit çekebilir, artık madenciler gibi ETH fiyatına alt sınır desteği sağlamıyorlar.

ETH'nin Tarihsel Yükü

ETH'nin mevcut zorluğu, 2018 ICO döneminin sonlarına kadar uzanıyor. O zamanlar, ETH cinsinden fiyatlandırılan çok sayıda ICO projesi düzensiz bir şekilde ETH satışı yaparak fiyatın 100 doların altına düşmesine neden oldu. Bu deneyim, Ethereum topluluğunun acı bir şekilde düşünmesine yol açtı; ardından, Vitalik ve Ethereum Vakfı yol haritası, ana anlatı ve meşruiyet üzerinde durmaya başladı ve bir "çekirdek çevre" geliştiricileri ve VC topluluğu oluşturdu.

2020'deki DeFi Yazı'nın başarısı, bu sistemi daha da güçlendirdi ve "ETH aligned" ortakların elinde daha fazla sermaye toplandı. Ancak, bu uygulamanın olumsuz etkileri de oldu:

1. Bölme hızı çok düşük: Önemli likidite ve varlık elde edebilecek geliştirici ve proje sayısı hızla azaldı.
2. Pazar Beta getirisi rakiplerinin gerisinde: Sözde "helal" projeler genellikle aşırı değerlenir, bu da Beta getirilerinin diğer kamu blok zincirlerinden zayıf olmasına neden olur.

L2'nin yakma etkisini zayıflatması ve POS'un getirdiği düşük maliyetli satış baskısı, nihayetinde bugün ETH'nin içinde bulunduğu duruma yol açtı.

Deneyim ve Dersler

1. Temettü odaklı projelerde, istikrarlı bir büyümenin anahtarı, fiat para birimi cinsinden sabit ve artan maliyetlerin oluşturulmasıdır ve varlıkların likiditesinin artmasıyla birlikte maliyet çizgisinin sürekli yükseltilmesi, böylece varlık fiyatının alt sınırının artırılmasıdır.

2. Satış baskısını azaltmak sadece kısa vadeli bir stratejidir, uzun vadeli hedef, ana parayı değerleme varlığı haline getirmek olmalıdır, böylece sahip olmak tamamen ana paranın değer artışına bağımlı olmaktan çıkacak ve bu da talep temelini ve likiditeyi genişletecektir.