Japon Yeni Arbitraj Ticaretinin Kaldırılması Küresel Finansal Krizi Mi Tetikliyor?

Pazar durakladığında ama seçimi kazanmanız gerektiğinde ne yaparsınız?

Eğer bir politikacıysanız, cevap çok basit. Birincil hedefiniz yeniden seçilmeyi sağlamaktır. Bu nedenle, para basıyor ve fiyatları yükseltmek için manipülasyon yapıyorsunuz.

Hayal et, sen Amerika Birleşik Devletleri'nin Demokratik Parti adayı Kamala Harris'sin ve güçlü Trump ile karşı karşıyasın. Her şeyin sorunsuz gitmesi gerekiyor çünkü senin son Vice President olarak görev yaptığın günden beri birçok şey ters gitti. Seçim gününde en çok istemediğin şey, dünyayı saran bir finansal kriz.

Harris, zeki bir politikacı. Obama'nın kuklası olduğu göz önüne alındığında, ona, 2008 küresel finans krizinin seçimden birkaç ay önce kapısına gelmesi durumunda sonuçların ne kadar ciddi olacağı konusunda uyarı yapıyordur, diye bahse girerim. ABD Başkanı Joe Biden bahçede çalışıyor, bu yüzden insanlar Harris'in durumu kontrol ettiğini düşünüyor.

Eylül 2008'de, Lehman Brothers iflas etti ve gerçek bir küresel finansal krizi tetikledi; o sırada George W. Bush ikinci başkanlık dönemini sona erdirmeye hazırlanıyordu. Kendisi Cumhuriyetçi bir başkan olduğundan, bazıları Obama'nın Demokrat bir üye olarak çekiciliğinin, ekonomik durgunluktan sorumlu olmaması nedeniyle başka bir partinin üyesi olmasından kaynaklandığını söyleyebilir. Obama 2008 başkanlık seçimlerini kazandı.

Harris'in durumu üzerine yeniden odaklanalım: Japon şirketlerinin devasa yen arbitraj işlemlerinin sona ermesinin neden olduğu küresel mali krizi nasıl ele alacak? Bunu görmezden gelebilir, serbest piyasanın aşırı kaldıraçlanmış şirketleri yok etmesine izin verebilir ve zengin Baby Boomer finansal varlık sahiplerinin gerçek acılar yaşamasına neden olabilir. Ya da bu sorunu çözmek için ABD Hazine Bakanı Yellen'i para basma talimatı verebilir.

Herhangi bir politikacı gibi, hangi partiye ait olduğu veya ekonomik inancı ne olursa olsun, Harris, Yellen'den elindeki para politikası araçlarını kullanarak finansal krizi önlemesini isteyecektir. Elbette, bu, para basma makinesinin bir şekilde çalışmaya başlayacağı anlamına geliyor. Harris, Yellen'in beklemesini istemiyor - Yellen'in derhal güçlü eylemler almasını istiyor. Bu nedenle, eğer benim görüşüme katılıyorsanız ve Japon yeni arbitraj ticaretinin kapanmasının küresel finansal sistemin çökmesine yol açabileceğini düşünüyorsanız, Yellen'in en geç önümüzdeki Pazartesi Asya işlemlerinin açılışından önce harekete geçeceğine de inanmalısınız.

Japon şirketlerinin arbitraj ticareti kapama potansiyel etkilerini anlamanız için, size Deutsche Bank'ın Kasım 2023'teki mükemmel bir araştırma raporunu adım adım tanıtacağım. Ardından, eğer Amerika Birleşik Devletleri Hazine Bakanı olarak atanırsam, nasıl bir kurtarma planı oluşturacağımı anlatacağım.

Neden Japonya her zaman en gevşek para politikasını sürdürüyor?

Arbitraj işlemi nedir? Arbitraj işlemi, düşük faizli bir para birimi borç alarak, ardından başka bir para birimi ile daha yüksek getiri sağlayan veya değer kazanma olasılığı daha yüksek olan finansal varlıkları satın almak anlamına gelir. Borcun geri ödenmesi gerektiğinde, eğer borç alınan para birimi, satın alınan varlığın para birimine karşı değer kazanmışsa, fon kaybı olur. Eğer borç alınan para birimi değersizleşirse, fon kazanç sağlar. Bazı yatırımcılar döviz riskini hedge ederken, bazıları etmez. Bu durumda, Japon Merkez Bankası'nın sınırsız miktarda yen basabilmesi nedeniyle Japon şirketleri borç aldıkları yenleri hedge etmek zorunda değildir.

Japon şirketleri, Japonya Merkez Bankası, işletmeler, haneler, emeklilik fonları ve sigorta şirketlerini ifade eder. Bazı varlıklar kamu varlıklarıdır, bazıları ise özel varlıklardır, ancak hepsi Japonya'yı iyileştirmek için ortak çaba göstermektedir veya en azından bunu yapmayı amaçlamaktadır.

Deutsche Bank, 13 Kasım 2023 tarihinde "Dünyanın En Büyük Arbitraj İşlemi" başlıklı mükemmel bir rapor yazdı. Yazar bir karşı soru sordu: "Neden Yen arbitraj işlemleri patlak vermedi ve Japon ekonomisini sarsmadı?" Bugünkü durum, geçen yılın sonundan çok farklı.

Hikaye, Japonya'nın borç içinde olduğunu anlatıyor. Hedge fonu kardeşleri Japonya'nın çöküşüne bahis yapıyor. Ancak Japonya'ya bahis yapanlar her zaman kaybediyor. Birçok makro yatırımcı Japonya hakkında aşırı karamsar çünkü Japonya'nın birleşmiş kamu ve özel bilançosunu anlamıyorlar. Bireysel haklara inanan Batılı yatırımcılar için bu, kolayca yapılabilecek bir psikolojik hatadır. Ancak Japonya'da kolektif en üst düzeydir. Bu nedenle, Batı'da özel olarak görülen bazı aktörler aslında hükümetin alternatif kurumlarıdır.

Öncelikle borçlarla ilgili sorunları ele alalım. Bunlar Arbitraj işlemlerinin finansman kaynaklarıdır. Yen, bu şekilde borç alınmaktadır. Faiz maliyetleri doğurur. İki ana kalem bankacılık rezervleri ve tahviller ile hazine bonolarıdır.

Banka Rezervleri---Bunlar, Japon Merkez Bankası'nda bankaların tutduğu fonlardır. Bu miktar oldukça büyüktür çünkü Japon Merkez Bankası tahvil satın alırken banka rezervleri oluşturur. Unutmayın ki, Japon Merkez Bankası Japonya'nın devlet tahvili pazarının neredeyse yarısına sahiptir. Bu nedenle, banka rezervlerinin miktarı son derece büyüktür ve GSYİH'nın %102'sini oluşturmaktadır. Bu rezervlerin maliyeti %0,25'tir ve Japon Merkez Bankası bunu bankalara öder. Referans olarak, Federal Rezerv, aşırı banka rezervleri için %5,4 ödemektedir. Bu finansman maliyeti neredeyse sıfıra yakındır.

Tahviller ve Hazine Bonoları--- bunlar Japonya'nın devlet tahvilleri olup, hükümet tarafından çıkarılmaktadır. Japonya Merkez Bankası'nın piyasa manipülasyonu nedeniyle, Japonya devlet tahvili getirileri en düşük seviyededir. Bu makalenin yayımlandığı tarihte, 10 yıllık Japonya devlet tahvili getirisi %0.77'dir. Bu finansman maliyeti önemsizdir.

Varlıklar açısından en yaygın projeler yabancı menkul kıymetlerdir. Bunlar, kamu ve özel sektörlerin yurtdışında sahip olduğu finansal varlıklardır. Hükümet emeklilik yatırım fonu (GPIF), yabancı varlıkların büyük özel sahiplerinden biridir. Varlık büyüklüğü 1.14 trilyon dolar olup, dünyanın en büyük emeklilik fonlarından biridir ve hatta en büyüğü olarak da söylenebilir. Yabancı hisse senetleri, tahviller ve gayrimenkul bulundurmaktadır.

Japon Merkez Bankası tahvil fiyatlandırdığında, iç kredi, menkul kıymetler ve hisse senetleri de iyi performans gösterdi. Son olarak, büyük miktarda yen cinsi borçlanma nedeniyle, yenin değer kaybetmesi iç hisse senetleri ve gayrimenkul piyasasını yükseltti.

Genel olarak, Japon şirketleri Japon Merkez Bankası'nın uyguladığı finansal baskı politikalarını kendi finansmanları için kullanmakta ve yenin zayıflığı sayesinde yüksek getiriler elde etmektedir. Bu nedenle, Japon Merkez Bankası küresel enflasyonun yükselmesine rağmen dünyanın en gevşek para politikasını uygulamaya devam edebilmektedir. Bu gerçekten çok kazançlı.

GPIF iyi performans gösterdi, özellikle son on yılda. Son on yıl içinde, yen büyük ölçüde değer kaybetti. Yen'in değer kaybetmesiyle birlikte, yabancı varlıkların getiri oranı önemli ölçüde arttı.

Eğer yurtdışı hisse senedi ve tahvil portföyünün olağanüstü getirisi olmasaydı, GPIF geçen çeyrekte zarar edecekti. Yerli tahvillerdeki zarar, Japon Merkez Bankası'nın YCC'den çıkmasından kaynaklanıyor; bu da Japon tahvillerinin getirisinin artmasına ve fiyatlarının düşmesine neden oldu. Ancak, Japon yeni zayıflamaya devam ediyor, çünkü Japon Merkez Bankası ile FED arasındaki faiz farkı oldukça büyük.

Japon şirketleri büyük ölçekli işlemler gerçekleştirdi. Japonya'nın Gayri Safi Yurt İçi Hasılası yaklaşık 40 trilyon dolar, toplam açık %505 ve üstlendikleri risk değeri 24 trilyon dolar. Cardi B'nin dediği gibi, "O büyük Mack kamyonunu bu küçük garaja park etmeni istiyorum." Kesinlikle bu, Güneşin Batısı'nda iktidarda olan Japon erkeklerini kast ediyordu.

Bu işlem açıkça işe yaradı, ancak yen çok zayıfladı. Temmuz'un başında, dolar-yen kuru 162'ydi, bu dayanılmazdı, çünkü iç enflasyon o zamanlar ve şimdi de azgın.

Japonya Merkez Bankası bu tür işlemleri hemen durdurmak istemiyor, aksine zamanla yavaş yavaş çıkmayı umuyor... Her zaman böyle derler. Ueda Tamio, Nisan 2023'te Kuroda Haruhiko'nun yerine Japonya Merkez Bankası başkanı olarak atandı ve Kuroda Haruhiko bu büyük ölçekli işlemin ana planlayıcısıydı. O fırsatı değerlendirip çekildi. Ueda Tamio, bu işlemi sona erdirmeye çalışarak seppuku yapmayı düşünen nitelikli adaylar arasında kalan tek aptal. Piyasa, Ueda Tamio'nun Japonya Merkez Bankası'nı bu arbitraj işleminden kurtarmaya çalışacağını biliyor. Sorun her zaman normalleşmenin hızıyla ilgili.

Japon Merkez Bankası'nın En Büyük Sorunu

Düzensiz tasfiyeler neye benzeyecek? Japon şirketlerinin elindeki çeşitli varlıklar ne olacak? Yen ne kadar değer kazanacak?

Pozisyonu kapatmak için, Japonya Merkez Bankası faiz oranlarını artırmak amacıyla Japonya Devlet Tahvillerini satın almayı durdurmalı ve nihayetinde bunları piyasaya geri satmalıdır.

Borçlar açısından ne olacak?

Eğer Japonya Merkez Bankası Japonya'nın devlet tahvili getirilerini sürekli olarak düşürmezse, bunlar piyasa talebiyle birlikte yükselebilir ve getiriler en azından enflasyonla eşleşir. Japonya'nın Haziran ayı Tüketici Fiyat Endeksi (CPI) yıllık %2.8 arttı. Eğer Japonya'nın devlet tahvili getirisi %2.8'e yükselirse, getiri eğrisinin herhangi bir noktasındaki herhangi bir tahvilin getirilerinden daha yüksek olur, her vade için borç maliyetleri artacaktır. Tahviller ve hazine bonoları yükümlülük kalemlerinin faiz maliyetleri fırlayacaktır.

Japon Merkez Bankası, bu fonların pençelerinden kaçmasını önlemek için bankaların zorunlu karşılık faizlerini artırmak zorundadır. Benzer şekilde, söz konusu nominal tutar göz önüne alındığında, bu maliyet sıfıra yakın bir seviyeden büyük bir rakama yükselecektir.

Kısacası, eğer faiz oranlarının piyasa denge seviyesine yükselmesine izin verilirse, Japonya Merkez Bankası her yıl pozisyonunu korumak için milyarlarca yen faiz ödemek zorunda kalacaktır. Eğer defterin diğer tarafında satılan varlıkların geliri yoksa, Japonya Merkez Bankası borçlarının normal ödemelerini sürdürebilmek için büyük miktarda yen basmak zorunda kalacaktır. Bu durum durumu daha da kötüleştirecektir; enflasyon artacak ve yen değer kaybedecektir. Bu nedenle, varlıkların satılması gerekmektedir.

Varlıklar açısından ne olacak?

Japonya Merkez Bankası'nın en büyük sorunu, elindeki büyük miktardaki Japon tahvillerini nasıl satacağıdır. Geçtiğimiz yirmi yıl boyunca Japonya Merkez Bankası, çeşitli nicel gevşeme (QE) ve getiri eğrisi kontrolü (YCC) programlarıyla Japon tahvil piyasasını yok etti. Herhangi bir amaçla, Japon tahvil piyasası artık mevcut değil. Japonya Merkez Bankası, iflasına yol açmayacak fiyatlarla Japon tahvillerini satın almak için Japon şirketlerinin başka bir üyesini görevini yerine getirmeye zorlamak zorundadır.

1989 yılında gayrimenkul ve borsa balonunun patlaması sonrası, Japon ticari bankaları zorunlu olarak kaldıraç azaltmaya gitti. O zamandan beri, banka kredileri duraklama dönemine girdi. Japon Merkez Bankası, şirketler bankalardan borç almadığı için para basmaya başladı. Bankaların durumu iyi olduğundan, artık değerleri birkaç trilyon yen olan Japon tahvillerini aktiflerine yeniden dahil etme zamanı geldi.

Japon Merkez Bankası bankalara tahvil satın almalarını söyleyebilse de, bankaların sermayelerini bir yere aktarması gerekiyor. Japonya'nın devlet tahvili getirileri yükseldikçe, kâr peşinde koşan Japon şirketleri ve yurtdışında trilyonlarca dolar varlığı olan bankalar bu varlıkları satacak, sermayeyi Japonya'ya geri getirecek ve bankalara yatıracaklar. Bankalar ve bu şirketler Japon devlet tahvillerini büyük miktarlarda satın alacaklar. Sermaye girişi nedeniyle yen değer kazanacak ve Japon devlet tahvili getirileri Japon Merkez Bankası'nın elden çıkarması durumunda iflas etmesine neden olacak seviyelere çıkmayacak.

En büyük kayıp, Japon şirketlerinin sermaye geri dönüşü sağlamak amacıyla sattığı yabancı hisse senedi ve tahvil fiyatlarının düşmesidir. Bu tür arbitraj işlemlerinin büyüklüğü göz önüne alındığında, Japon şirketleri küresel hisse senedi ve tahvillerin marjinal fiyat belirleyicileridir. Bu, özellikle ABD'nin denetimindeki halka açık menkul kıymetler için geçerlidir, çünkü bu menkul kıymetlerin piyasası, yen ile arbitraj işlemleri için finansman kaynağı olarak tercih edilen hedeftir. Yen'in serbestçe dönüştürülebilen bir para birimi olması nedeniyle, birçok TradFi ticaret defteri Japon şirketlerinin durumunu yansıtmaktadır.

Yen'in değer kaybetmesiyle birlikte, dünya genelinde giderek daha fazla yatırımcı yen borçlanmaya ve Amerikan hisse senetleri ile tahvilleri satın almaya teşvik edilmektedir. Yüksek kaldıraç oranları nedeniyle, yen'in değer kazanmasıyla birlikte herkes aynı anda alım yapacaktır.

Doların yen karşısında 100'e yükselmesi mümkündür. Japon şirketlerinin arbitraj işlemlerinin %1 azalması, nominal değeri yaklaşık 240 milyar dolar eder. Marjinal olarak hesapladığımızda, bu büyük bir sermayedir. Japon şirketlerindeki farklı katılımcıların farklı ikincil öncelikleri vardır. Bunun en iyi örneğini Japonya'nın beşinci büyük ticari bankası olan Norinchukin Bankası'nda görüyoruz. Onların arbitraj işlemleri kısmen iflas etti ve zorunlu olarak pozisyon kapatma sürecine girmek durumunda kaldılar. Yabancı tahvil pozisyonlarını satıyorlar ve döviz hedging'lerini kapatıyorlar. Bu açıklama sadece birkaç ay önce yapıldı. Sigorta şirketleri ve emeklilik fonları, gerçekleşmemiş zararları açıklama ve işlemlerden çıkma baskısıyla karşı karşıya kalacaklar. Onlarla birlikte, tüm kopya yatırımcıları da var; para ve hisse senedi oynaklığının artmasıyla birlikte, brokerleri onları hızla tasfiye edecek. Unutmayın, herkes aynı anda pozisyon kapatıyor.