Circle IPO Yorumlama: Düşük Net Kar Marjının Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Sektörün hızla temizlenme aşamasında, Circle halka arzı seçiyor, arkasında çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye gizleniyor - net kar marjı sürekli düşerken, hala büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyum ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net kar marjı sadece %9,3. Bu yüzeydeki "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajının yavaş yavaş kaybolması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşık olduğu bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârı stratejik olarak "yeniden yatırıyor" pazar payı artışı ve düzenleyici avantajlar için. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve kâr modeli üzerinden "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve kapitalizasyon mantığını derinlemesine analiz edecek.

1 Yedi Yıllık Borsa Koşusu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı girişimlerinin paradigma kayması (2018-2025)

Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik bir mücadeleye canlı bir örnek teşkil ediyor. 2018'deki ilk IPO denemesi, Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) tarafından kripto para birimlerinin özelliklerinin belirsiz olduğu bir döneme denk geldi. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı, ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uyumluluğu konusundaki sorgulamaları ve aniden gelen ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 oranında düşerek 7.5 milyar dolara inmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını gözler önüne serdi.

2021 yılındaki SPAC girişimleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlamalarını ortaya koydu. Concord Acquisition Corp ile birleşme yoluyla geleneksel IPO'nun sıkı denetiminden kaçınabilmesine rağmen, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleriyle ilgili sorgulamaları konuya doğrudan temas etti - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep etti. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına yol açtı, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesine beklenmedik bir şekilde katkıda bulundu: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. O zamandan bugüne kadar, Circle USDC uyumluluğunu inşa etmeye tam olarak odaklandı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusu yapma konusunda aktif oldu.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto işletmelerinin sermayeleşme yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'ye kote olabilmek için yalnızca Regulation S-K'nın tam set açıklama gereksinimlerini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetiminden de geçmek gerekiyor. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını detaylı bir şekilde açıklaması: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i bir varlık yönetim şirketi olan Circle Reserve Fund aracılığıyla gecelik ters repo anlaşmalarına yatırılırken, %15'i New York Mellon Bankası gibi sistemik önemli finansal kuruluşlarda tutuluyor. Bu şeffaf operasyon, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturuyor.

1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürülmesinin ilk zamanlarında, ikisi Centre birliği aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018 yılında Centre birliği kurulduğunda, bir borsa platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji ihracı karşılığında trafik girişi" modeli ile hızlı bir şekilde pazarı açtı. Circle'ın 2023 yılı IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse ile bir borsa platformundan Centre Consortium'un geri kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin paylaşım anlaşması da yeniden belirlenmiştir.

Mevcut kâr paylaşım anlaşması dinamik bir oyun şartlarıdır. S-1 açıklamasına göre, ikisi USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda kâr paylaşımı yapmaktadır ve kâr paylaşım oranı belirli bir ticaret platformunun sağladığı USDC miktarı ile ilişkilidir. Bir ticaret platformunun kamuya açık verilerine göre, 2024'te platformun elinde bulunan toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sidir. Bir ticaret platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini elde etmesi, Circle için bazı riskler doğuruyor: USDC bir ticaret platformunun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2 USDC Rezerv Yönetimi ve Hissedar ve Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (%15): New York Mellon Bank gibi GSIB'lerde tutulur, ani geri çekilmelere karşı.
• Rezerv Fonu (85%): Belirli bir varlık yönetim şirketi aracılığıyla yönetilen Circle Reserve Fund'a tahsis

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü, kalan vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve bir gecelik ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün ABD Doları ağırlıklı ortalama vade süresi 60 günden fazla olmamalı, ABD Doları ağırlıklı ortalama süre 120 günden fazla olmamalıdır.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka arz sonrası üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisseler: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her bir hisse bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisseler: Ortak kurucular Jeremy Allaire ve Patrick Sean Neville tarafından sahiplenilmektedir, her bir hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır; bu, şirketin halka arzından sonra bile, temel kurucu ekibin karar verme yetkisini elinde bulundurmasını sağlamaktadır;
• C sınıfı hisseler: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirket yönetim yapısının New York Borsası'nın kurallarına uygun olmasını sağlar.

Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlara olan kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.

2.3 Yüksek Düzey Yönetici ve Kurumların Hisse Dağılımı

S-1 dosyasında, yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu ve birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu, bu kurumların toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip olduğu açıklanmıştır. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli getiri sağlayabilir.

3 Kazanç Modelleri ve Gelir Dağılımı

3.1 Getiri Modelleri ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir token'i eşdeğer dolar ile desteklenmektedir, yatırılan rezerv varlıklar çoğunlukla kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo sözleşmelerinden oluşmaktadır, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla paylaşım: Bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği anlaşması, söz konusu ticaret platformunun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor; bu da Circle'a ait olan gerçek gelirleri görece düşük tutarak net kâr performansını düşürdü. Bu paylaşım oranı kârı olumsuz etkilese de, Circle'ın ortaklarıyla birlikte ekosistem oluşturması ve USDC'nin geniş çapta kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
• Diğer Gelirler: Rezerv faizi dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça küçüktür, sadece 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kar daralması paradoksu (2022-2024)

Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çok yönlülükten tek çekirdekliğe yakınsama: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükseldi ve yıllık bileşik büyüme oranı %47.5'e ulaştı. Bu arada, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi ve gelir payı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunluğun artışı, "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermektedir, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişimlerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da göstermektedir.
• Dağıtım harcamalarının artışı brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükselerek üç yıl içinde %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, geri alma ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılmakta olup, USDC'nin dolaşımının genişlemesiyle birlikte bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
• Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr marjının daralması gibi sistematik bir riskle karşılaşacaklarını yansıtıyor.
• Kar elde etme kaybını tersine çeviriyor ama marj azalıyor: Circle, 2023'te resmi olarak kar elde etmeye başladı, net kar 268 milyon dolara ulaştı ve net kar marjı %18.45. 2024'te kar eğilimi devam etse de, operasyonel maliyetler ve vergiler düşüldükten sonra, tasarruf edilebilir gelir sadece 101.251.000 dolar kalıyor, 54.416.000 dolarlık operasyon dışı gelir eklenince net kar 155 milyon dolara çıkıyor ama net kar marjı %9.28'e düştü ve yıllık %50 oranında bir azalma yaşandı.
• Maliyet Sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel yönetim giderlerine (General & Administrative) yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması ve bunun %37,1 oranında bir artış göstermesi, art arda üç yıl süresince yükseliş göstermesidir. S-1 ifşaatı ile birleştirildiğinde, bu giderlerin dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara yönelik olduğu görülmektedir; bu da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertliğini doğrulamaktadır.

Genel olarak, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık noktası elde etti, 2024'te kârını başarılı bir şekilde sürdürdü ancak büyüme hızı yavaşladı; mali yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır.

Ancak, yüksek ölçüde ABD tahvili faiz oranlarına ve işlem hacmine bağımlı gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş dönemine veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlamasına maruz kalındığında, doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr elde etmesi için "maliyetleri azaltma" ve "yükselişi artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekiyor.

Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC'nin "kros zincir varlığı" olarak özellikleri arttığında (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, yayıcıların kârlılığını zayıflatır. Bu, geleneksel bankacılığın çıkmazı ile benzerlik göstermektedir.

3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024 yılı net kar marjı yalnızca %9,3, bir önceki yıla göre %42 azalma), iş modeli ve finansal verileri içinde hala birden fazla yükseliş dinamiği barındırıyor.

Dolaşım miktarındaki sürekli artış, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:

Veri platformının verilerine göre, 2025 yılı Nisan ayı başı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aştı ve yalnızca USDT'nin 144.4 milyar doları kadar; 2024 yılının sonunda USDC pazar payı %26'ya yükseldi. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değerindeki büyüme hala güçlü bir ivme kaydediyor. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artmış durumda. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar doların altında olduğundan, 2020'den 2025 Nisan'a kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC'nin büyüme hızının yavaşlaması durumunda bile, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına yüksek derecede duyarlıdır, ancak düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir; güçlü ölçek genişlemesi, faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri kısmen dengeleyebilir.

Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024'te belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyet ile akış artışı arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, belirli bir ticaret platformu ile yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolar tek seferlik bir maliyet gerektiriyor, bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır; birim müşteri edinme maliyeti belirli bir ticaret platformundan önemli ölçüde daha düşüktür. S-1 belgesindeki Circle ile belirli bir ticaret platformunun işbirliği planı göz önüne alındığında, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerinde bir artış gerçekleştirmesi bekleniyor.

Korumalı değerleme piyasa kıtlığını fiyatlandırmamaktadır: Circle'ın IPO değeri 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplanmakta, F/K oranı 20-25x arasındadır. Bir ödeme şirketi (19x), bir finans şirketi (22x) gibi geleneksel ödeme şirketlerine yakın görünmekte, bu da piyasanın onun "düşük büyüme istikrarlı kâr" konumunu yansıttığını göstermektedir; ancak bu değerleme sistemi, onun ABD hisse senetleri piyasasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak kıtlığını yeterince fiyatlandırmamıştır.