Ethena-USDe hızla gelişiminin arkasındaki mantık

Geçtiğimiz ay içinde, USDe'nin toplam arzı 2,4 milyar USD'den 3,8 milyar USD'ye fırlayarak %58'den fazla muazzam bir aylık büyüme sağladı. Bu büyümenin arkasındaki ana itici güç, Bitcoin'in yeni zirvelere ulaşmasının ardından piyasada genel bir boğa duygusunun oluşmasıdır. Fonlama oranlarının artmasıyla birlikte, USDe'nin staking getirisi de yükselerek USDe'nin hızlı büyümesine katkı sağladı. Son zamanlarda bir gerileme yaşanmasına rağmen, 26 Kasım itibarıyla USDe'nin yıllık getirisi hala %25 civarında yüksek seviyelerde kalmaktadır.

Bu arada, MakerDAO bu büyüme dalgasının görünmez kazananı haline geldi. Şu anda, Maker'in günlük geliri bir ay öncesine göre %200'den fazla arttı ve tarihindeki en yüksek seviyeye ulaştı. Bu belirgin artış, Ethena'nın gelişimi ile yakından ilişkilidir. Bir yandan, USDe'nin yüksek staking getirisi, sUSDe ve PT varlıkları için büyük bir borçlanma talebi yarattı. Morpho platformunda, sUSDe ve PT teminat olarak kullanılarak alınan DAI kredilerinin toplam büyüklüğü yaklaşık 570 milyon dolara ulaştı, borçlanma oranı %80'in üzerinde ve mevduat yıllık getirisi %12'ye ulaştı. Geçtiğimiz ay, Maker D3M modülü Morpho üzerinden verilen kredilerin toplam miktarı 300 milyon dolardan fazla arttı.

Doğrudan etkilerin yanı sıra, sUSDe ve PT'nin borçlanma talebi, diğer kanalların DAI kullanım oranlarını dolaylı olarak artırmıştır. Örneğin, Sparkfi platformunda DAI'nin mevduat faizi %8.5'e ulaşmıştır. MakerDAO'nun bilançosuna göre, D3M modülü aracılığıyla Morpho ve Spark'a verilen DAI kredileri toplamda 2 milyar USD'yi bulmakta ve bu, Maker'ın varlık tarafının neredeyse %40'ını oluşturmaktadır. Sadece bu iki iş modeli, Maker'a yıllık 203 milyon USD gelir sağlamıştır ve bu da MakerDAO'ya günde 550 bin USD gelir katkısı yapmaktadır; bu, MakerDAO'nun toplam yıllık gelirinin %54'ünü oluşturmaktadır.

Bu hızlı gelişen ekosistem içinde, Ethena DeFi canlanmasını destekleyen temel güç haline geldi. Bitcoin'in yenilikçi zirveleri, fonlama oranlarını yükselterek USDe'nin staking getirisini etkiledi. MakerDAO, tam ve yüksek likiditeye sahip fon akışları ile D3M modülünden aldığı "merkez bankası özellikleri" sayesinde USDe ekosisteminin önemli bir destekçisi oldu. Morpho bu süreçte "yağlayıcı" rolü oynadı. Bu üç protokol, büyümenin çekirdek bileşenlerini oluşturuyor.

Aynı zamanda, AAVE, Curve ve Pendle gibi bazı çevre protokolleri, USDe'nin büyümesinden farklı derecelerde faydalanmaktadır. Örneğin, AAVE platformunda DAI'nin borçlanma kullanımı %50'yi aşmaktadır, USDS'nin toplam mevduat miktarı ise 400 milyon dolara yaklaşmaktadır. USDe/ENA ile ilgili işlem çiftleri, Curve işlem hacmi sıralamasında ikinci, dördüncü ve beşinci sırada yer almakta, Pendle'da ise likidite sıralamasında birinci ve beşinci sıradadır. Bu büyüme eğilimi, ilgili tokenların performansına da yansıyarak, Curve, CVX, ENA ve MKR'nin hepsi %50'den fazla aylık artış sağlamıştır.

Ancak, bu büyüme modelinin sürdürülebilir olup olmadığı hala bir soru işareti. Anahtar, USDe ve DAI arasındaki faiz farkının uzun vadede devam edip edemeyeceğidir. DAI'nin nispeten öngörülebilir para politikaları göz önüne alındığında, odak USDe'nin gelişimindedir. USDe'nin gelecekteki seyrini etkileyen faktörler arasında: boğa piyasası duygusunun sürekliliği, Ethena'nın ekonomik model optimizasyonu ve pazar payını artırarak APY dağıtım verimliliğini artırıp artırmayacağı ve diğer piyasa katılımcılarının rekabet baskısı bulunmaktadır.

Büyüme ile birlikte D3M güvenliği ile ilgili endişeler de ortaya çıkıyor. D3M modülü, geleneksel teminat olmaksızın DAI token'larını doğrudan dinamik bir şekilde üretmeye izin vermesine rağmen, varlık-borç tablosu açısından D3M tarafından basılan DAI aslında sDAI'yi teminat olarak kullanıyor. sDAI'nin nihayetinde USDe'ye borç verildiği göz önüne alındığında, teminat aslında %110'dan fazla LTV ile sUSDe veya PT haline geliyor ve sonuçta "%110'dan fazla LTV oranına sahip long-short sentez varlık pozisyonu" oluşturuyor.

Bu analizlere dayanarak, D3M doğrudan DAI'nin UST gibi yetersiz teminatlı bir stabilcoin haline gelmesine neden olmayacak olsa da, bazı potansiyel riskler getirmektedir:

1. D3M modül oranının çok yüksek olması, DAI'nin bir kez daha "gölge stabilcoin" haline gelmesine neden olabilir; bu, daha önce PSM'nin onu "gölge USDC" haline getirmesi durumuna benzer.
2. Ethena'nın operasyonel riski, sözleşme riski ve saklama riski DAI'ye aktarılabilir ve Morpho gibi ara unsurlar bu riskleri daha da artırabilir.
3. DAI'nin toplam teminat oranını azaltabilir.

Genel olarak, Ethena-USDe'nin hızlı gelişimi, mevcut DeFi pazarının canlılığını yansıtmaktadır, ancak yeni zorluklar ve riskler de getirmektedir. Pazar katılımcıları, bu ekosistemin gelişimini dikkatle izlemeli ve potansiyel kazançlar ile riskleri dengelemelidir.