- Topic
70k Popularity
28k Popularity
8k Popularity
4k Popularity
4k Popularity
30k Popularity
16k Popularity
23k Popularity
12k Popularity
3k Popularity
- Pin
70k Popularity
28k Popularity
8k Popularity
4k Popularity
4k Popularity
30k Popularity
16k Popularity
23k Popularity
12k Popularity
3k Popularity
Harekete geçen soğuk düşünce: Üçlü kapı ikilemi altında istikrar nereye gitmeli?
Dijital varlık dalgasında, stablecoin şüphesiz son yılların en dikkat çekici yeniliklerinden biridir. Onlar, dolar gibi fiat para birimleriyle bağlantılı olma vaadiyle, dalgalı şifreleme dünyasında bir değer "sığınma limanı" inşa etmekte ve giderek Merkezi Olmayan Finans (DeFi) ile küresel ödeme alanında önemli bir altyapı haline gelmektedirler. Piyasa değeri sıfırdan yüzlerce milyar dolara sıçrayarak, yeni bir para biçiminin yükselişini müjdelemektedir.
Grafik 1: Küresel stablecoin piyasa değeri büyüme trendi (şematik). Patlayıcı büyümesi, düzenleyici kurumların ihtiyatlı tutumuyla keskin bir tezat oluşturuyor.
Ancak, piyasa coşku içinde iken, "merkez bankalarının merkez bankası" olarak adlandırılan Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), 2025 Mayıs ayında yayımladığı ekonomik raporunda sert bir uyarıda bulundu. BIS, stabilcoinlerin gerçek bir para olmadığını açıkça belirtti ve görünüşteki refahın arkasında, tüm finansal sistemi sarsma potansiyeline sahip sistematik risklerin saklandığını vurguladı. Bu tespit, soğuk bir su gibi, stabilcoinlerin doğasını yeniden gözden geçirmemizi zorunlu kıldı.
Aiying araştırma ekibi, BIS'in bu raporunu derinlemesine incelemeyi ve sunduğu para "üçlü kapı" teorisine odaklanmayı amaçlamaktadır - yani güvenilir bir para sistemi, tekillik (Singleness), esneklik (Elasticity) ve bütünlük (Integrity) bu üç sınamadan geçmelidir. Somut örneklerle, stablecoin'in bu üçlü kapı önündeki zorluklarını analiz edeceğiz ve BIS çerçevesinin ötesindeki gerçekçi hususları ekleyeceğiz, nihayetinde para dijitalleşmesinin geleceğinin nereye gideceğini tartışacağız.
Birinci Kapı: Tekillik Sorunu - Stablecoin'ler Sonsuza Dek "Stabil" Olabilir mi?
Paranın "tekliği" modern finans sisteminin temel taşıdır. Bu, herhangi bir zamanda, herhangi bir yerde, bir birim paranın değerinin başka bir birimin nominal değeriyle tam olarak eşit olması gerektiği anlamına gelir. Kısacası, "bir lira her zaman bir liradır". Bu değerinin sürekli birliği, paranın hesap birimi, değişim aracı ve değer saklama gibi üç temel işlevini yerine getirmesi için gerekli olan temel şarttır.
BIS, raporunda tarihsel "Özgür Bankacılık Dönemi"ni (Free Banking Era, yaklaşık 1837-1863 yılları arasında ABD) örnek olarak gösterdi. O dönemde, ABD'de merkezi bir banka yoktu ve eyaletler tarafından yetkilendirilmiş özel bankalar kendi banknotlarını basabiliyordu. Bu banknotlar teorik olarak altın veya gümüşle değiştirilebilmeliydi, ancak gerçekte, değerleri çıkaran bankanın itibarı ve ödeme gücüne göre değişiyordu. Uzak bir bölgeden gelen bir 1 dolarlık banknot, New York'ta 90 sent veya daha düşük bir değere sahip olabiliyordu. Bu karmaşık durum, işlem maliyetlerini son derece artırdı ve ekonomik gelişimi ciddi şekilde engelledi. Bugünün stablecoin'leri, BIS'in bakış açısına göre, bu tarihsel karmaşanın dijital bir yansımasıdır - her bir stablecoin ihraççısı, bağımsız bir "özel banka" gibi, çıkardığı "dijital dolar"ın gerçekten ödenip ödenmeyeceği her zaman belirsiz bir sorudur.
Çok uzak bir tarihe geri dönmemize gerek yok, son zamanlardaki acı dersler problemi yeterince açıklıyor. Algoritmik stablecoin UST (TerraUSD) çöküşü, sadece birkaç gün içinde değerinin sıfıra inmesiyle yüzlerce milyar dolarlık piyasa değerini silip süpürdü. Bu olay, güven zinciri koptuğunda, sözde "stabil" olanın ne kadar kırılgan olduğunu canlı bir şekilde gösterdi. Hatta varlık teminatlı stablecoinlerin, rezerv varlıklarının bileşimi, denetimi ve likiditesi sürekli sorgulanmaktadır. Bu nedenle, stablecoinler "tekil" olan bu birinci kapının önünde bile zor bir durumda kalmaktadır.
İkinci Kapı: Esneklik Çilesi - %100 Rezervin "Güzel Tuzak"ı
Eğer "birlik" paranın "nitelik" ile ilgiliyse, o zaman "esneklik" paranın "miktar" ile ilgilidir. Paranın "esnekliği", finansal sistemin ekonomik faaliyetlerin gerçek talebine göre dinamik bir şekilde kredi yaratma ve daraltma yeteneğini ifade eder. Bu, modern piyasa ekonomisinin kendini ayarlayabilen ve sürdürülebilir bir şekilde büyüyen temel motorudur. Ekonomi büyüdüğünde, kredi genişlemesi yatırımı destekler; ekonomi soğuduğunda, riskleri kontrol etmek için kredi daralması gerçekleşir.
BIS, özellikle %100 yüksek kaliteli likit varlıklar (nakit ve kısa vadeli devlet tahvilleri gibi) rezerv olarak sahip olduğunu iddia eden stablecoin'leri, aslında bir "dar banka" (Narrow Bank) modeli olarak belirtmektedir. Bu model, kullanıcıların fonlarını tamamen güvenli rezerv varlıkları tutmak için kullanırken, kredi verme işlemini gerçekleştirmez. Bu durum oldukça güvenli görünse de, tamamen para "esnekliğinden" feragat edilmesi pahasına gerçekleşmektedir.
Farkları anlamak için bir senaryo karşılaştırması yapabiliriz:
Diyelim ki 1000 yuan'ı bir ticari bankaya yatırdınız. Kısmi rezerv sistemi gereği, banka yalnızca 100 yuan'ı rezerv olarak tutmak zorunda olabilir, kalan 900 yuan'ı ise finansmana ihtiyaç duyan girişimcilere kredi olarak verebilir. Bu girişimci, 900 yuan'ı tedarikçiye ödeme yapmak için kullandı ve tedarikçi bu parayı bankaya yatırdı. Bu şekilde döngü devam ederken, başlangıçtaki 1000 yuan'lık mevduat, banka sisteminin kredi yaratımı sayesinde daha fazla para türetilerek reel ekonominin işleyişini destekler.
Diyelim ki 1000 doları bir stablecoin'in 1000 birimini satın almak için harcadınız. İlgili taraf, bu 1000 doları tamamen bankaya yatırmayı veya ABD Hazine tahvili satın almayı taahhüt ediyor. Bu para "kilitlenmiş" durumda kalıyor ve kredi verme için kullanılamıyor. Eğer bir girişimci finansmana ihtiyaç duyuyorsa, stablecoin sistemi bu talebi karşılayamaz. Sadece daha fazla gerçek dünya doları akışını pasif bir şekilde bekleyebilir ve ekonomik içsel talebe göre kredi yaratamaz. Tüm sistem, kendini düzenleme ve ekonomik büyümeyi destekleme yeteneğinden yoksun bir "ölü su birikintisi" gibidir.
Bu "esnek olmayan" özellik sadece kendi gelişimini sınırlamakla kalmayıp, mevcut finansal sistem için de potansiyel bir tehdit oluşturmaktadır. Eğer büyük miktarda para ticari banka sisteminden çıkarak stablecoin tutmaya yönelirse, bu doğrudan bankaların kredi verme için kullanabileceği fonların azalmasına ve kredi yaratma kapasitesinin daralmasına (bilanço daraltma benzeri bir durum) yol açacaktır. Bu, kredi sıkışıklığına, finansman maliyetlerinin artmasına neden olabilir ve nihayetinde en fazla finansman desteğine ihtiyaç duyan KOBİ'ler ve yenilikçi faaliyetlere zarar verebilir.
Tabii ki, gelecekte stabilcoinlerin geniş çapta kullanımıyla birlikte, stabilcoin bankaları (kredi veren) ortaya çıkacak, bu nedenle bu kredi türevi, bankacılık sistemine yeni bir biçimde geri dönecektir.
Üçüncü Kapı: Bütünlük Eksikliği - Anonimlik ve Düzenleme Arasındaki Sonsuz Oyun
Paranın "bütünlüğü", finansal sistemin "güvenlik ağı"dır. Ödeme sisteminin güvenli, verimli olması ve kara para aklama, terörizmin finansmanı, vergi kaçakçılığı gibi yasadışı faaliyetlere karşı etkili bir şekilde korunabilmesi gerekmektedir. Bunun arkasında sağlam bir yasal çerçeve, net bir yetki ve sorumluluk dağılımı ile güçlü bir denetim uygulama yeteneği olmalıdır, böylece finansal faaliyetlerin yasal ve uyumlu olmasını sağlanır.
BIS, stablecoin'ların altyapı teknolojisinin - özellikle kamu blok zincirleri üzerine inşa edilen stablecoin'ların - finansal "bütünlük" için ciddi bir tehdit oluşturduğunu düşünüyor. Temel sorun, anonimlik ve merkeziyetsizlik özelliklerinde yatıyor; bu da geleneksel finansal denetim yöntemlerinin etkili olmasını zorlaştırıyor.
Bir somut senaryo hayal edelim: Değerinin milyonlarca dolar olduğu bir stablecoin, bir anonim adresten başka bir anonim adrese kamu zinciri üzerinden transfer ediliyor; bu süreç yalnızca birkaç dakika sürüyor ve işlem ücretleri düşük. Bu işlemin kaydı blok zincirinde kamuya açık olmasına rağmen, bu rastgele karakterlerden oluşan adresleri gerçek dünyadaki bireyler veya varlıklarla eşleştirmek son derece zor. Bu durum, yasa dışı fonların sınır ötesi hareketi için kolaylık sağlıyor ve "müşterinizi tanıyın" (KYC) ve "kara para aklamayla mücadele" (AML) gibi temel düzenleyici gereklilikleri etkisiz hale getiriyor.
Buna karşılık, geleneksel uluslararası banka havaleleri (örneğin SWIFT sistemi aracılığıyla) bazen verimsiz ve maliyetli görünse de, her bir işlemin sıkı bir denetim ağı içinde gerçekleşmesi avantajına sahiptir. Para gönderme bankası, alıcı bankası ve aracı bankalar, kendi ülkelerinin yasalarına uymak zorundadırlar, işlem taraflarının kimliğini doğrulamalı ve denetim otoritelerine şüpheli işlemleri bildirmelidir. Bu sistem ağır olsa da, küresel finansal sistemin "bütünlüğü" için temel bir güvence sağlamaktadır.
Stablecoin'ların teknik özellikleri, bu aracılara dayalı düzenleyici modeli temelden sorgulamaktadır. Bu, küresel düzenleyici kurumların buna karşı yüksek bir dikkat göstermesinin ve sürekli olarak bunun kapsamlı bir düzenleme çerçevesine dahil edilmesini talep etmesinin temel sebebidir. Finansal suçları etkili bir şekilde önleyemeyen bir para sistemi, ne kadar gelişmiş bir teknolojiye sahip olursa olsun, toplumun ve hükümetin nihai güvenini kazanamaz.
Aiying görüşü ekleme: "bütünlük" sorununu tamamen teknolojinin kendisine atfetmek, muhtemelen çok karamsar. Zincir üstü veri analiz araçlarının (örneğin Chainalysis, Elliptic) giderek olgunlaşması ve küresel düzenleyici çerçevelerin (örneğin Avrupa Birliği'nin Kripto Varlık Pazarları Yönetmeliği MiCA) kademeli olarak uygulanması ile birlikte, stablecoin ticaretini takip etme ve uyum denetimi yapma yeteneği hızla artmaktadır. Gelecekte, tamamen uyumlu, rezervleri şeffaf ve düzenli denetime tabi olan "düzenleyici dostu" stablecoin'lerin piyasanın ana akımı haline gelmesi muhtemeldir. O zaman, "bütünlük" sorunu büyük ölçüde teknoloji ve düzenlemenin birleşimi ile hafifletilecektir ve aşılması imkansız bir engel olarak görülmemelidir.
İkincisi, Ek ve Düşünceler: BIS çerçevesinin dışında, başka neyi görmeliyiz?
BIS'in "üçlü kapı" teorisi bize büyük ve derin bir analiz çerçevesi sunuyor. Ancak bu bölüm, stablecoin'lerin gerçek değerini eleştirmek veya çürütmek amacı taşımıyor; Aiying araştırma ekibinin tarzı, sektördeki rüzgarları soğukkanlı bir düşünce konumuyla değerlendirmek üzerine kuruludur. Riskten kaçınma ön koşuluyla geleceğin çeşitli olasılıklarını hayal etmeyi umuyoruz. Bizimle hizmet alan müşterilerimiz ve sektör profesyonelleri için, BIS'in tartışmalarını daha büyük, yapıcı ve tamamlayıcı bir perspektiften ele alarak bazı detaylandırmalar ve uzantılar sunmayı hedefliyoruz. Raporlarda derinlemesine ele alınmamış, fakat aynı derecede önemli olan bazı gerçek sorunları araştırmak istiyoruz.
1、stablecoin'in teknik zayıflığı
Ekonomi alanındaki üç büyük zorluğun yanı sıra, stablecoin'ler teknik açıdan da kusursuz değildir. Çalışması, iki ana altyapıya yüksek derecede bağlıdır: internet ve temel blockchain ağı. Bu, büyük ölçekli bir ağ kesintisi, deniz altı kablosu arızası, geniş kapsamlı elektrik kesintisi veya hedefli siber saldırılar meydana geldiğinde, tüm stablecoin sisteminin durma veya çökme riski taşıdığı anlamına gelir. Dış altyapıya olan bu mutlak bağımlılık, onu geleneksel finans sistemleriyle karşılaştırıldığında belirgin bir zayıflık haline getirir. Mesela, bu iki yüz milyonluk savaşta, İran'da ulusal internet kesintisi yaşandı, hatta bazı bölgelerde elektrik kesintisi oldu; bu tür aşırı durumlar henüz dikkate alınmamış olabilir.
Daha uzun vadeli tehditler ise öncü teknolojilerin yıkıcı etkisinden gelmektedir. Örneğin, kuantum hesaplamanın olgunlaşması mevcut olan çoğu açık anahtar şifreleme algoritması için öldürücü bir darbe oluşturabilir. Bir kez blockchain hesaplarının özel anahtarlarını koruyan şifreleme sistemi kırıldığında, tüm dijital varlık dünyasının güvenlik temeli ortadan kalkacaktır. Bu şu anda uzak bir ihtimal gibi görünse de, küresel değer akışını taşıma amacı güden bir para sistemi için bu, dikkate alınması gereken temel bir güvenlik riskidir.
2、stablecoin'in finans sistemine gerçek etkileri ve "tavan"
Stablecoin'lerin yükselişi, yalnızca yeni bir varlık sınıfı yaratmakla kalmıyor, aynı zamanda geleneksel bankalarla en temel kaynak olan mevduat için doğrudan rekabet ediyor. Bu "finansal aracıların ortadan kaldırılması" (Disintermediation) eğilimi devam ederse, ticari bankaların finansal sistemdeki merkezi konumunu zayıflatacak ve dolayısıyla reel ekonomiye hizmet etme yeteneklerini etkileyecektir.
Daha derinlemesine incelemeye değer olan, yaygın bir anlatıdır: "Stablecoin ihraççıları, değerlerini desteklemek için ABD Hazine bonosunu satın alıyor." Bu süreç, duyulduğu kadar basit ve doğrudan değildir; arkasında kritik bir engel vardır: bankacılık sisteminin rezervleri. Bu finansal akış sürecini anlamak için aşağıdaki resme bakalım:
Grafik 2: Stabilcoinlerin ABD tahvili satın alımına ilişkin para akışı ve kısıtlamaların şeması
Akış analizi aşağıdaki gibidir:
Buradaki anahtar, ticari bankaların Federal Rezerv'in rezervlerinin sınırsız olmamasıdır. Bankaların günlük ödemeleri karşılamak, müşteri çekimleri ile başa çıkmak ve düzenleyici gerekliliklere (örneğin, ek kaldıraç oranı SLR) uymak için yeterli rezerv tutmaları gerekir. Eğer stablecoin'lerin ölçeği sürekli genişlerse, büyük miktarda ABD Hazine tahvili alımı bankacılık sisteminin rezervlerinin aşırı tüketilmesine neden olur ve bankalar likidite baskısı ve düzenleyici baskı ile karşılaşır. O zaman bankalar, stablecoin ihraççılarına hizmet verme konusunda kısıtlama getirebilir veya bu hizmeti reddedebilir. Bu nedenle, stablecoin'lere olan ABD Hazine tahvili talebinin ölçek sınırı, bankacılık sisteminin rezervlerinin yeterliliği ve düzenleyici politikaların kısıtlamaları tarafından belirlenmektedir ve sınırsız bir şekilde büyüyemez.
Buna karşılık, geleneksel para fonları MMF, geri alım piyasası aracılığıyla fonları ticari bankaya B yatırarak bankanın mevduat borçlarını (MMF mevduatları) ve rezervlerini artırır. Bu mevduat kısmı, bankanın kredi yaratımı için kullanılabilir (örneğin, kredilerin verilmesi), doğrudan bankacılık sisteminin mevduat tabanını geri kazandırır. Bu fon akış sürecini anlamak için aşağıdaki resme bakalım:
Grafik 3: MMF'lerin ABD tahvillerini satın alma fon akışı ve kısıtlamaları gösteren şeması
Üç, "kuşatma" ile "barışma" arasında - stablecoin'in geleceği
BIS'in ihtiyatlı uyarıları ile piyasanın gerçek ihtiyaçlarını birleştirdiğimizde, stablecoin'in geleceği bir kavşakta gibi görünüyor. Hem küresel düzenleyici kuruluşların "kuşatması" baskısıyla karşı karşıya kalıyor hem de ana akım finansal sisteme dahil olma "af" olasılığını görüyor.
Temel Çelişkiyi Özetle
Stablecoin'ların geleceği, özünde, "vahşi yenilik gücü" ile modern finansal sistemin "stabil, güvenli, kontrol edilebilir" olan temel gereksinimleri arasındaki bir mücadeledir. İlki verimlilik artışı ve kapsayıcı finansmanın olanaklarını getirirken, ikincisi küresel finansal istikrarı sürdüren temeldir. Bu ikisi arasında dengeyi bulmak, tüm düzenleyicilerin ve piyasa katılımcılarının karşılaştığı ortak bir zorluktur.
BIS'in çözümü: Birleşik defter ve tokenleştirme
Bu zorlukla karşılaşan BIS, her şeyi reddetmek yerine büyük bir alternatif önerdi: Merkez bankası parası, ticari banka mevduatları ve devlet tahvillerine dayanan "tokenleştirilmiş" bir "birleşik defter" (Unified Ledger).
"Merkez bankası rezervleri, ticari banka parası ve devlet tahvilleri merkezde olan tokenleştirilmiş platformlar, bir sonraki nesil para ve finansal sistemin temelini atabilir." —
BIS Yıllık Ekonomik Raporu 2025, Ana Noktalar
Aiying research ekibi, bunun esasen bir "güçlendirme" stratejisi olduğunu düşünüyor. Bu, tokenizasyon teknolojisinin getirdiği programlanabilirlik, atomik uzlaşma gibi avantajları emmek için tasarlanmış, ancak bunları merkezi bankaların öncülüğündeki bir güven temeli üzerine sıkıca yerleştirilmiştir. Bu sistemde, yenilik düzenlenmiş bir çerçeveye yönlendirilir, böylece teknolojik faydalardan yararlanırken finansal istikrarı da garanti altına alır. Stabilcoinler ise, en fazla "sıkı bir şekilde kısıtlanmış, tamamlayıcı bir rol" oynayabilir.
Pazarın Seçimi ve Evrimi
BIS'in net bir taslak çizmesine rağmen, piyasanın evrim yolu genellikle daha karmaşık ve çok yönlüdür. Stablecoin'lerin geleceği muhtemelen farklılaşmış bir durum sergileyecektir:
Bir kısım stablecoin ihraççıları, rezerv varlıkların tam şeffaflığını sağlamak için düzenlemeleri aktif bir şekilde benimseyecek, düzenli olarak üçüncü taraf denetimlerinden geçecek ve gelişmiş AML/KYC araçlarını entegre edecekler. Bu tür "uyumlu stablecoin"lerin mevcut finansal sisteme entegre edilmesi, düzenlemeye tabi dijital ödeme araçları veya tokenleştirilmiş varlıkların uzlaşma aracı haline gelmesi bekleniyor.
Diğer bir stablecoin kısmı, düzenlemelerin görece daha esnek olduğu bölgelerde faaliyet göstermeyi seçebilir ve Merkezi Olmayan Finans (DeFi), yüksek riskli uluslararası işlemler gibi belirli niş pazarların ihtiyaçlarını karşılamaya devam edebilir. Ancak, ölçekleri ve etkileri sıkı bir şekilde sınırlı olacak ve ana akım haline gelmeleri zor olacaktır.
Stablecoinlerin "üç katlı kapı" ikilemi, hem kendi yapısal eksikliklerini derinlemesine ortaya koymakta hem de mevcut küresel finans sisteminin verimlilik, maliyet ve kapsayıcılık açısından eksikliklerini yansıtan bir ayna gibi işlev görmektedir. BIS raporu, bize bir uyarı yaparak, finansal istikrarı feda ederek kör bir teknolojik yenilik peşinde koşmamamız gerektiğini hatırlatıyor. Ancak aynı zamanda, piyasanın gerçek talepleri, bizi gelecek nesil finans sistemine giden yolda, cevabın belki de sadece siyah ya da beyaz olmadığını işaret ediyor. Gerçek ilerleme, belki de "yukarıdan aşağıya" üst düzey tasarım ile "aşağıdan yukarıya" piyasa yeniliklerini dikkatlice birleştirmekte, "kuşatma" ile "bağlama" arasında daha verimli, daha güvenli ve daha kapsayıcı bir finans geleceğine giden bir orta yol bulmakta yatıyor.