Ethena-USDe şaşırtıcı yükselişin arkasındaki itici güç

Son zamanlarda, USDe'nin toplam arzı önemli bir yükseliş yaşadı ve geçen ayki 2,4 milyar dolardan 3,8 milyar dolara fırladı; aylık artış %58'den fazla. Bu yükseliş, Bitcoin'in yeni zirveleri aşması sonrası piyasalarda genel bir yükseliş havasının oluşmasına bağlanabilir, bu da fon oranlarının artmasına neden oldu ve dolayısıyla USDe'nin staking getirisini artırdı. Önceki günlere göre bir miktar geri çekilme yaşanmasına rağmen, 26 Kasım'da USDe'nin yıllık getirisi hala %25 civarında yüksek seviyelerde kalıyor.

Bu arada, MakerDAO bu büyüme dalgasında beklenmedik bir kazanan oldu. Şu anda, Maker'ın günlük geliri bir ay önceye göre %200'den fazla artış gösterdi ve tarihsel bir zirveye ulaştı. Bu büyüme, Ethena'nın gelişimiyle yakından ilişkilidir. USDe'nin yüksek staking getirisi, sUSDe ve PT varlıkları için borçlanma talebini artırdı; bu varlıkların teminat olarak kullanıldığı Morpho platformunda DAI'yi borç almak için yapılan işlem hacmi 570 milyon dolara ulaştı, borçlanma kullanım oranı %80'i aştı ve mevduat yıllık getirisi %12'ye ulaştı. Geçtiğimiz ay, Maker D3M modülü aracılığıyla Morpho'da yeni eklenen toplam kredi miktarı 300 milyon doları geçti.

MakerDAO'nun bilançosu, D3M modülü aracılığıyla Morpho ve Spark'a verilen DAI kredilerinin toplamının 2 milyar USD olduğunu ve bu miktarın varlık tarafının neredeyse %40'ını oluşturduğunu göstermektedir. Sadece bu iki iş, Maker'a yıllık 203 milyon USD gelir sağladı; bu da günde 550 bin USD katkıda bulunmakta ve toplam yıllık gelirin %54'üne tekabül etmektedir.

USDe'nin yükseliş yolu artık net bir şekilde görünür hale geldi: Bitcoin'in yeni zirveleriyle gelen iyimserlik, fon maliyet oranlarını yükseltti ve bu da USDe'nin stake getirisini etkiledi. MakerDAO, kapsamlı fon akış zinciri ve D3M modülünün "merkez bankası özellikleri" sayesinde USDe ekosisteminin önemli bir destekçisi haline geldi. Morpho, bu süreçte "yağlayıcı" rolünü üstlendi. Bu üç protokol, yükselişin temelini oluşturuyor. Aynı zamanda, AAVE, Curve, Pendle gibi çevresel protokoller de USDe'nin yükselişinden farklı derecelerde faydalanıyor.

Bu yükseliş sarmalında, tüm taraflar fayda sağlıyor. USDE'nin kaldıraçlı madencileri ve kredi verenleri, kaldıraç kullanarak yüksek ama dalgalı getiri oranları elde edebilirken, DAI mevduat kullanıcıları daha yüksek ve nispeten istikrarlı getiri oranları elde ediyor. Düşük riskli arbitrajcılar, Warp BTC, ETH LST stake ederek veya DAI alıp satarak faiz farkı kazanırken, üst düzey oyuncular DeFi protokollerinin kombinasyonu ile aşırı getiri elde ediyor. Protokol kendisi ise daha yüksek TVL, gelir ve kripto para fiyatı kazanıyor.

Bu büyüme modelinin sürdürülebilir olup olmadığı, USDe ve DAI arasındaki faiz farkının uzun vadede var olup olmayacağına bağlıdır. DAI'nin nispeten öngörülebilir para politikası göz önüne alındığında, odak noktası esas olarak USDe üzerindedir. Etkileyen faktörler arasında: boğa piyasası duygusunun sürekliliği, Ethena'nın ekonomik model iyileştirmeleri ve pazar payı artışı yoluyla APY dağıtım verimliliğini artırıp artırmayacağı ve rakiplerden (örneğin HTX ve bazı borsa platformlarının yakın zamanda başlattığı getiri sağlayan stabilcoin stratejileri) gelen pazar rekabeti yer almaktadır.

Büyümeyle birlikte D3M'in güvenliği konusunda endişeler ortaya çıkıyor. Bazı görüşler, D3M'in doğrudan dinamik olarak DAI token'ı üretebilmesini sağladığını ve bunun geleneksel teminat gerektirmediğini, dolayısıyla "ankrajsız para basma" olarak değerlendirildiğini savunuyor. Ancak, bilanço açısından bakıldığında, D3M Mint'in DAI'si sDAI teminatı ile destekleniyor ve nihayetinde "%110'un üzerinde LTV oranına sahip uzun-kısa sentetik varlık pozisyonlarına" dönüşüyor.

Buna dayanarak, D3M doğrudan DAI'nin teminatsız stabil bir coin olmasına neden olmasa da, bazı risk artışlarını beraberinde getiriyor:

1. D3M modül oranı çok yüksek olursa DAI tekrar "gölge stabil coin" haline gelebilir.
2. Ethena'nın operasyonel riski, sözleşme riski ve saklama riski DAI'ye yansıyabilir.
3. Morpho gibi ara aşamalar riski daha da artırabilir.
4. DAI'nin genel LTV'sini azaltabilir.