Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Sektördeki hızlanan temizlik bağlamında, Circle'ın halka açılması, görünüşte çelişkili fakat hayal gücü yüksek bir hikaye ortaya koyuyor - net kar marjı sürekli olarak düşerken, yine de büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, Circle yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve stabil rezerv gelirleri ile karakterize ediliyor; diğer yandan, karlılığı 2024'te yalnızca %9.3 ile ılımlı görünüyor. Bu yüzeysel "verimsizlik" ticari modelin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranları avantajının yavaş yavaş azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak "yeniden yatırıyor" pazar payını artırma ve düzenleyici yapılandırma için. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açılma sürecini bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli üzerinden "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecektir.

1. Yedi Yıllık Halka Arz Süreci: Kripto Regülasyonunun Evrimi

1.1 Üçüncü kapitalizasyon denemelerinin paradigma dönüşümü (2018-2025)

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik bir mücadeleye tipik bir örnek olarak gösterilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi sırasında, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) kripto para birimlerinin özellikleri hakkında henüz net bir tanım yapmamıştı. O zamanlar şirket, Poloniex borsa'sını satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir model oluşturmuş ve birçok tanınmış kuruluştan 110 milyon dolar finansman sağlamıştı. Ancak düzenleyici kurumların borsa işinin uyumluluğu konusundaki şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasası etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara inmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbtiraj düşüncesinin sınırlılıklarını yansıttı. Özel amaçlı edinim şirketi ile birleşme yoluyla geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in stablecoin muhasebe uygulamalarına yönelik sorgulamaları doğrudan önemli bir noktaya işaret etti - Circle'ın USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep etti. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına yol açtı, ancak şirketin temel olmayan varlıkları elden çıkararak "stablecoin as a service" stratejik yönünü belirlemesine yardımcı oldu. Sonrasında, Circle USDC uyum inşasına tamamen odaklandı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusu yapmaya aktif olarak başladı.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermaye artırma yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'ye kote olmak sadece kapsamlı bilgi açıklama gerekliliklerini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda sıkı iç kontrol denetimlerine tabi tutulmayı gerektirir. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı olarak açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i belirli bir varlık yönetim şirketinin özel fonu aracılığıyla geceleme ters repo sözleşmelerine tahsis edilirken, %15'i sistemik öneme sahip finansal kurumlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf operasyon, esasen geleneksel para piyasası fonlarına benzer bir düzenleyici çerçeve oluşturmaktadır.

1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin lansmanının başlangıcında, Circle bir ticaret platformu ile ittifak şeklinde işbirliği yaptı. 2018'de ittifak kurulduğunda, bu platform %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıkışı ile trafik girişi" modelini kullanarak pazarı hızlıca açtı. Circle'ın 2023 IPO belgelerine göre, kalan %50 hissenin satın alınması için 210 milyon dolarlık hisse senedi ile ittifakın geri kalanını satın aldı ve USDC'nin gelir paylaşım anlaşmasını yeniden belirledi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun özellikleri göstermektedir. S-1 açıklamalarına göre, taraflar USDC rezerv gelirine göre belirli bir oranda paylaşım yapmaktadır ve paylaşım oranı platformun sağladığı USDC miktarı ile ilişkilidir. Kamuya açık veriler, 2024 yılında bu platformun toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip olduğunu göstermektedir. Ancak, bu platform %20'lik bir tedarik payı ile yaklaşık %55'lik bir rezerv geliri elde etmektedir, bu da Circle için potansiyel bir risk oluşturmaktadır: USDC bu platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetlerin doğrusal olmayan bir şekilde artma olasılığı bulunmaktadır.

2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği gösteriyor:

• Nakit (%15): Acil geri çekimlere karşı koymak için sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulur.
• Rezerv Fonu (%85): Özel fon dağılımı ile

2023'ten itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve özel rezerv fonları ile sınırlıdır. Varlık portföyü esas olarak, kalan vadesi üç aydan fazla olmayan ABD hazine senetleri ve geceleme ABD hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün ABD doları ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamalı ve ABD doları ağırlıklı ortalama süre 120 günden fazla olmamalıdır.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

S-1 belgesine göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisseler: IPO ile çıkarılan adi hisseler, her bir hisse için bir oy hakkı.
• B sınıfı hisseler: Kurucu ortaklar tarafından sahip olunmaktadır, hisse başına beş oy hakkı vardır, toplam oy hakkı limiti %30'dur.
• C sınıfı hisseleri: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir.

Bu yapı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejik istikrarını dengelemeyi amaçlamakta ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

S-1 belgesi, üst yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğunu, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğunu ortaya koymaktadır. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar dolarlık değerlemeye sahip bir IPO, onlara kayda değer bir getiri sağlayacaktır.

3. Karlılık Modeli ve Gelir Analizi

3.1 Kazanç Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın temel gelir kaynağıdır ve 2024'te toplam gelir 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla paylaşım: Bir borsa platformu, sahip olunan USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini alıyor, bu da Circle'ın gerçek gelirinin nispeten düşük olmasına neden oluyor.
• Diğer gelirler: Kurumsal hizmetler, USDC Mint iş hacmi, çapraz zincir ücretleri vb. katkıları oldukça az, yalnızca 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu (2022-2024)

Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Gelir yapısının tek düzelmesi: 2022'den 2024'e, toplam gelir 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükseliyor, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5. Rezerv gelirinin payı %95.3'ten %99.1'e çıkıyor.
• Dağıtım giderlerindeki patlama brüt kârı sıkıştırıyor: Dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde önemli ölçüde arttı, 287 milyon dolardan 1.01 milyar dolara yükseldi, artış yüzde 253.
• Brüt kar marjı düştü: 2022'deki %62.8'den 2024'te %39.7'ye hızlı bir şekilde düştü.
• Karlılık kaybı tersine döndü ancak marj düşüşü: 2024 net karı 155 milyon dolar, net kar marjı %9.28'e düştü.
• Maliyetlerin Katılaşması: 2024 yılında genel idari harcamalar 137 milyon ABD Doları, yıllık %37,1 artışla, esasen küresel lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum vb. için kullanılacaktır.

Circle finansal yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır, ancak ABD tahvili faiz oranları ve ticaret ölçeğine olan yüksek bağımlılık, faiz oranlarının düşmesi veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlamasının kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına gelmektedir.

3.3 Düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Net kar marjı baskı altında olmasına rağmen, Circle'ın iş modeli hâlâ çok sayıda yükseliş dinamiği barındırıyor:

Dolaşım miktarındaki sürekli artış, rezerv gelirlerinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:

• USDC piyasa değeri 60 milyar doları aştı, pazar payı %26'ya yükseldi.
• 2020 ile 2025 Nisan arasında yıllık bileşik büyüme oranı %89,7'ye ulaştı.
• 2025 yılı sonunda piyasa değerinin 90 milyar dolara ulaşması, CAGR'nin %160,5'e yükselmesi bekleniyor.

Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu:

• Bir ticaret platformu ile işbirliği maliyeti yüksek, ancak diğer platformlarla işbirliği maliyeti önemli ölçüde düşüyor.
• Gelecekte daha düşük maliyetle piyasa değerinin yükselişi beklenmektedir.

Koruyucu değerleme, fiyatlandırılmamış piyasa nadirliği:

• IPO değeri 40-50 milyar dolar, F/K oranı 20-25x arasında.
• Amerikan borsasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak kıtlık değeri yeterince fiyatlandırılmamıştır.
• Stablecoin ile ilgili yasaların yürürlüğe girmesi, düzenleyici arbitraj avantajı sağlayabilir.

Stablecoin piyasa değeri eğilimi, Bitcoin'e göre dayanıklılık gösteriyor:

• Piyasa dalgalanmalarında benzersiz avantajlar sergilemek.
• Circle, fonların "sığınak" haline gelebilir.
• Kar modeli kripto varlık fiyat dalgalanmalarına duyarsızdır, risk direnci yüksektir.

4. Risk - Stabilcoin Pazarında Büyük Değişim

4.1 Kurumsal ilişki ağı artık sağlam bir sur değil

• Faiz Oranı bağlı çift taraflı kılıç: Bir ticaret platformuyla olan asimetrik paylaşım yüksek dağıtım maliyetlerine yol açmaktadır.
• Ekosistem kilitlenme riski: Önde gelen borsa ile yapılan anlaşmalar "dağıtım maliyetleri spiral artışı" tetikleyebilir.

4.2 Stabilcoin yasası gelişiminin çift yönlü etkisi

• Rezerv varlıkların yerelleştirilmesi baskısı: Yasa tasarısı, yüz milyonlarca dolarlık bir defalık fon taşınma maliyetine yol açabilir.

5. Düşünce Özeti — Çözümleyicinin Stratejik Penceresi

5.1 Temel Avantajlar: Uyum Döneminde Pazar Konumlandırması

• Çift Uyumluluk Ağı: ABD, Avrupa ve Japonya'yı kapsayan bir düzenleyici matris oluşturulmuştur.
• Sınır ötesi ödeme alternatif dalgası: USDC anlık hesaplama hizmeti, işletmelerin sınır ötesi ödeme maliyetlerini düşürüyor.
• B2B finansal altyapı: E-ticaret ödeme sisteminde USDC ile yapılan ödemelerin oranı artıyor.

5.2 yükseliş uçurumu: Faiz Oranı döngüsü ve ölçek ekonomisi arasındaki oyun

• Gelişen piyasa para birimleri alternatif: USDC, bazı bölgelerde dolar döviz ticareti payını elinde bulunduruyor.
• Offshore dolar geri akış kanalı: Tokenleştirilmiş varlık projelerini keşfetmek.
• RWA varlık tokenizasyonu: Tokenize edilmiş varlık hizmeti sunma.
• Faiz Oranı tampon süresi: faiz indirimi beklentisi tamamen fiyatlandırılmadan önce dolaşımı artırmak gerekir.
• Düzenleyici boşluk: Mevcut uyum avantajlarından yararlanarak kurumsal müşterileri ele geçirmek.
• Kurumsal hizmet paketinin derinleştirilmesi: "Web3 finansal hizmetler bulutu" geliştirmek.

Circle'ın düşük net faiz oranı, esasen stratejik genişleme döneminin "kâr ile ölçek değiştirme" stratejisidir. USDC dolaşım miktarı, RWA varlık yönetim ölçeği ve sınır ötesi ödemelerin penetrasyon oranı aşıldığında, değerleme mantığı köklü bir değişim geçirecektir - "stabilcoin ihraççısı" olmaktan "dijital dolar altyapı operatörü"ne evrilecektir. Bu, yatırımcıların 3-5 yıllık bir perspektif ile, ağ etkilerinin sağladığı tekel primini yeniden değerlendirmesini gerektirir. Circle'ın IPO'su sadece kendi gelişiminin bir kilometre taşı değil, aynı zamanda tüm sektörün değerinin yeniden değerlendirilmesinin bir sınavıdır.