Federal Rezerv Yönetim Kurulu: Federal Rezerv (FED) derhal 25 baz puan faiz indirmelidir. İşte benim nedenim.

Kaynak: Federal Rezerv Yönetim Kurulu Christopher J. Waller'ın konuşması; Çeviri: AIMan@金色财经

Bu akşam amacım, Federal Rezerv (FED) Açık Piyasa Komitesi'nin (FOMC) bir sonraki toplantısında (Temmuz ayı sonu toplantısı) politika faizini 25 baz puan düşürmesi gerektiğine neden inandığımı açıklamaktır. Geçmişte, genç araştırma meslektaşlarıma sık sık şunu söyledim: Konuşmalar cinayet gizemleri değildir - eğer önceden ana noktaları net bir şekilde belirtirseniz, dinleyiciler "kimin yaptığını" anlayabilir. Bu yüzden, kendi önerimi takip ederek, iki hafta sonraki toplantıda politika faizini düşürmemiz gerektiğine dair nedenlerimi önceden belirtmek istiyorum.

Öncelikle, gümrük vergisi bir defaya mahsus fiyat seviyesinin artışıdır ve geçici bir yükselişin ötesinde enflasyonu tetiklemeyecektir. Merkez bankasının standart uygulaması, enflasyon beklentileri istikrara kavuştuğu sürece, bu tür fiyat seviyesinin etkilerini "göz ardı" etmektir ve gerçekte durum da böyledir.

İkincisi, çok sayıda veri, para politikasının sıkı değil, nötr seviyeye yakın olması gerektiğini göstermektedir. Bu yılın ilk yarısında gayri safi yurtiçi hasıla (GSYİH) büyüme oranının yaklaşık %1 civarında olması muhtemeldir ve 2025 yılının geri kalanında da zayıf kalması beklenmektedir, bu da Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) üyelerinin uzun vadeli GSYİH büyüme oranı tahmini medyanının oldukça altında bir değerdir. Bu arada, işsizlik oranı %4,1 ile komitenin uzun vadeli tahminine yakın; geçici olduğuna inandığım tarifeler etkisi hariç, genel enflasyon oranı %2'nin biraz üzerinde ve hedefimize yakın. Genel olarak, bu veriler, politika faizinin nötr seviyeye yakın olması gerektiğini göstermektedir; FOMC üyelerinin tahmin ettiği medyan %3'tür, oysa şu anki seviyemiz bu seviyenin %1,25 ila %1,50 puan üzerindedir.

Şu anda faiz indirimi için desteklediğim son sebep , işgücü piyasası yüzeyde iyi görünse de, beklenen veri düzeltmelerini göz önünde bulundurduğumuzda, özel sektördeki istihdam artışı neredeyse durma noktasına geldi ve diğer veriler işgücü piyasasının aşağı yönlü risklerinin arttığını gösteriyor. Enflasyon hedefe yakın ve enflasyonun yukarı yönlü riskleri sınırlı olduğuna göre, işgücü piyasasının kötüleşmesini bekleyerek politika faizini düşürmemeliyiz.

Öncelikle ekonomik aktiviteler hakkındaki görüşlerimle gerekçemi açıklayayım. Bu yılki GSYİH aylık göstergelerindeki dalgalanmaları göz önünde bulundurarak, ekonomik performansı daha iyi anlayabilmek için ilk çeyrek ve ikinci çeyrek verilerini bir araya getirmemiz en iyisi. Mevcut verilere dayanarak, tahminler bu yılın ilk yarısında reel GSYİH yıllık büyüme oranının yaklaşık %1, 2024 yılının ikinci yarısında ise %2.8 olduğunu gösteriyor. Bu karşılaştırma önemlidir, çünkü ekonomik yavaşlamanın derecesi oldukça büyük olmasının yanı sıra, potansiyel ekonomik büyüme oranına dair çoğu tahminden de oldukça düşüktür. İleriye dönük göstergelere dayanarak, ikinci yarıda bir toparlanma beklemiyorum - aslında, çoğu tahmin reel GSYİH yıllık büyüme oranının %1 civarında kalacağını belirtiyor. Son zamanlarda kabul edilen vergi yasası, gelecekteki ekonomik büyümeyi teşvik eden birçok unsuru içeriyor olsa da, bu etkilerin bu yıl pek belirgin olmayacağını düşünüyorum.

GDP'nin yavaşlaması, tüketim harcamalarında belirgin bir şekilde kendini gösteriyor, tüketim harcamaları ekonomik faaliyetlerin üçte ikisini oluşturuyor. Geçen yıl %3 civarında dalgalandıktan sonra, gerçek kişisel tüketim harcaması (PCE) büyüme hızının bu yılın ilk yarısında %1'e düştüğü tahmin ediliyor. Bu sabah ABD Ticaret Bakanlığı, Haziran ayı perakende satış verilerini açıkladı. Önceki birkaç ayın zayıf verileri nedeniyle, Haziran ayındaki perakende satışlardaki artış beklentilerle uyumlu oldu. Bu yıla bakıldığında, tüketim harcamalarının benzer bir hızda büyümeye devam etmesi bekleniyor, ancak gümrük tarifelerinin artırılmasının geçici etkisi, gerçek tasarruf edilebilir gelir artışının yavaşlamasına neden olacak. Enflasyonu tartışırken gümrük tarifelerini daha fazla ele alacağım, ancak son ekonomik momentumun değerlendirilmesinde gümrük tarifeleri muhtemelen bir faktör.

“Yumuşak” verilerden bahsederken, bu ivme düşüşü, iş bağlantılarımdan ve diğer kaynaklardan duyduğum durumla tutarlıdır. Federal Rezerv 16 Temmuz'da yayınladığı beyaz kitap raporunda, çeşitli federal rezerv bölgelerindeki ekonomik faaliyetlerin karışık olduğunu belirtmiştir; beş federal rezerv bölgesi ekonomik faaliyetlerin hafif veya ılımlı bir artış gösterdiğini bildirirken, diğer yedi federal rezerv bölgesi ise değişim göstermediğini veya düştüğünü bildirmiştir. Satın Alma Yöneticileri Endeksi sonuçları da bu karışık durumu göstermektedir; imalat sektörü sürekli daralırken, hizmet dışı faaliyetlerde hafif bir genişleme görülmektedir. İmalat dışındaki işletmelerin toplam işletme sayısının büyük çoğunluğunu oluşturduğu göz önüne alındığında, bu ekonomik faaliyette hafif bir genişleme anlamına gelmektedir.

Şimdi işgücü piyasasından bahsedelim. Haziran ayı istihdam raporunun genel verileri umut verici görünüyor - işsizlik oranı %4.1, son bir yıl içindeki aralıkta; istihdam edilen iş sayısı 147 bin artmış, Mayıs ayıyla hemen hemen aynı. Ancak derinlemesine analiz ettiğimde, bazı endişe verici nedenler buldum. Yeni oluşturulan işlerin yarısı eyalet ve yerel hükümetlerden geliyor ve her yıl bu zamanlarda bu sektörün istihdam durumu mevsimsel olarak ayarlanması zor olduğu biliniyor. Buna karşın, özel sektördeki istihdam yalnızca 74 bin artmış, artış oranı son iki aya göre oldukça düşük, bu da okuyabileceğiniz diğer anket sonuçlarıyla tutarlıdır; bu anketler özel sektördeki istihdamın düştüğünü göstermektedir. Özel sektördeki istihdama dikkat ediyorum, çünkü bu, istihdamın en büyük payını kaplamakla kalmıyor, aynı zamanda kamu ve özel sektörün bir araya getirilmesinden daha iyi bir şekilde istihdamın döngüsel dalgalanmasını yansıtıyor. Geçmişte öğrencilerime söylediğim gibi, Federal Rezerv'in sorumluluğu özel sektördeki istihdamı maksimize etmek olmalıdır, hükümet istihdamını değil.

Özel sektör istihdamındaki yavaşlamanın başka bir nedeni daha var. Son yıllardaki veri revizyonu modeli, özel sektördeki maaş verilerinin abartıldığını göstermektedir; 2026'nın başlarında yapılacak kıyaslama revizyonu ile bu verilerde büyük bir düşüş yaşanacaktır. 2025 Mart ayı istihdam seviyesinin beklenen revizyonunu göz önünde bulundurursak, geçen ay özel sektördeki istihdam artışı sıfıra daha yakın. Bu nedenle, özel sektördeki maaş artışının durma hızına yaklaştığını ve kırmızı ışık yaktığını söylüyorum.

Bu sadece bir aylık veriler olduğunu biliyorum, özel sektördeki işe alımın yavaşlamasının bir olası nedeni bu yılki net göçmen sayısındaki azalma olabilir, ancak göçmenlerin istihdam üzerindeki etkilerini net bir şekilde anlamak için zamana ihtiyaç var. Ancak diğer veriler de işe alımın yavaşladığını destekliyor. Medya, yeni mezunların iş bulma zorluklarını geniş bir şekilde rapor ediyor, aslında yeni mezunların işsizlik oranı son on yılın en yüksek seviyesine ulaştı ve pandemiden önceki seviyelerin çok üzerinde.

Yumuşak ve sert verilere bakarak, işgücü piyasasının tehlikede olduğuna dair bir tablo görüyorum. İş ilanları ve işgücü hareketliliği anket raporları, işten çıkarma oranlarının sürekli düştüğünü, ancak işe alma oranlarının da aynı şekilde düşük olduğunu gösteriyor. Bunun, pandemi sonrası işgücü piyasasının sıkışıklığının bir kalıntısı olduğundan şüpheleniyorum; işverenler, işgücü kıtlığı sorunlarının yeniden ortaya çıkmasından endişe ediyor ve nitelikli işçileri işten çıkarmak istemiyor. Yine de, satın alma yöneticileri temkinli bir tutum sergilediklerini ve hatta işe alımları duraklattıklarını bildiriyorlar. 4 Haziran'da yayımlanan bej kitap, her Federal Rezerv bölgesinde işgücü talebinin düştüğünü gösterirken, 16 Temmuz'da yayımlanan bej kitap ise birçok sektörde işgücü talebinin hâlâ arzın altında olduğunu vurguluyor. İşe alma talepleri zaten çok düşük olduğundan, bir noktada, talep düşüşü çalışanları tutma içgüdüsünü geçecektir. Eğer bu tutum gerçekten değişirse, bu daha büyük ve daha ani bir istihdam azalması ve işsizlik oranının yükselmesi riski anlamına gelir.

Sonuç olarak, ekonomik faaliyetler ve işgücü piyasasının sert verileri ile yumuşak verilerinin uyumlu olduğunu düşünüyorum: ekonomi hâlâ büyüyor, ancak büyüme ivmesi önemli ölçüde yavaşladı ve Federal Rezerv (FED) Açık Piyasa Komitesi'nin istihdam görevine yönelik riskler artmıştır.

Enflasyon verilerine bir göz atalım. Son iki gündür, Haziran ayı Tüketici Fiyat Endeksi (CPI) ve Üretici Fiyat Endeksi (PPI) verilerini yayımladık; bu veriler, PCE (Federal Rezerv (FED) Açık Piyasa Komitesi Para Politikası Referansı) temelinde enflasyon oranını iyi anlamamıza olanak tanıyor. Birkaç aylık ayarlamaların ardından, 12 aylık enflasyon oranı FOMC'nin hedeflerine daha yakın bir seviyeye geldi; CPI ve PPI, Haziran ayındaki PCE genel enflasyon oranının yaklaşık %2.5'e, çekirdek enflasyon oranının ise yaklaşık %2.7'ye yükseldiğini gösteriyor. Bu verilerin, Şubat ayından itibaren uygulanan tarife artışlarının bazı ılımlı etkilerini yansıttığını düşünüyorum ve bu yılın ilerleyen dönemlerinde tarifelerin enflasyonu daha da artıracağını düşünüyorum; ancak, ticaret anlaşmalarının veya ticaret çatışmalarının tırmanmasının enflasyon sonuçlarını nasıl etkileyeceğine dair hala büyük bir belirsizlik bulunduğunu belirtmek gerekir.

Gümrük vergilerinin fiyatları nasıl etkilediğini anlamak için, yalnızca ABD Çalışma İstatistikleri Bürosu'nun aylık verilerine değil, aynı zamanda yüksek frekanslı fiyat verilerine yapılan araştırmalara da dikkat ediyorum. Örneğin, bu yıl bazı araştırmacılar, ABD'deki büyük perakendecilerin çevrimiçi mağazalarındaki ürün düzeyindeki fiyat verilerini analiz ederek gümrük vergilerinin ürün fiyatları üzerindeki kısa vadeli etkisini gerçek zamanlı olarak izliyorlar. 15 Temmuz'a kadar olan verileri kullanarak, ithal ürünlerin net fiyatlarının hafif bir artış gösterdiğini, yerli ürün fiyatlarının ise neredeyse değişmediğini buldular. Tüm menşei ülkeleri göz önüne alındığında, Çin'den ithal edilen ürünlerin fiyat artışları en kalıcı ve istikrarlı olanlarıdır. Ancak, şimdiye kadar veriler, gümrük vergisi oranlarının büyüklüğüne göre, ürün fiyatlarındaki artışın çok küçük olduğunu göstermektedir.

Bu bulgu, gümrük tarifelerindeki artışın büyük kısmının tüketicilere yansıtılmayacağı yönündeki görüşümle tutarlıdır. Tüketicilerin, gümrük tarifelerinin artırılmasının neden olduğu fiyat artışlarının yaklaşık üçte birini üstlenmek zorunda kalacakları varsayımını her zaman yaptım; geri kalan kısmı ise yabancı tedarikçiler ve Amerikan ithalatçıları tarafından paylaşılacaktır. Bu nedenle, eğer ithalat tarifeleri kalıcı olarak yaklaşık %10 artırılırsa, bu yılki kişisel tüketim harcamaları (PCE) enflasyon oranının 0.3 puan artmasına neden olacağını ve bu artış eğiliminin önümüzdeki yıl boyunca yavaş yavaş azalmaya başlayacağını tahmin ediyorum.

Tüketicilere etkisini sınırlayabilecek diğer birkaç nedeni daha düşünebiliyorum. Öncelikle, birçok gümrüğün uygulanma hızı yavaşladı, müzakerelerin devam etmesi nedeniyle birkaç kez ertelendi, bu da ABD'li ithalatçıların yerli tedarikçileri veya daha düşük gümrüklerden etkilenen yabancı tedarikçileri yerine nihai ürünler veya ara ürünler kullanmaları için zaman tanımış olabilir. İkincisi, tanımladığım ekonomik durgunlukla ve gümrüklerin tüketici harcamaları üzerindeki baskı yaratma olasılığıyla karşı karşıya kalan yabancı üreticiler ve ithalatçılar, mağaza raflarındaki varlıklarını sürdürmek ve müşterileri elde tutmak için fiyatları kontrol etmenin yollarını arıyor olabilirler. Aslında, talep daralması tüm işletmeler arasındaki rekabeti artırdı ve tüketiciler bundan yararlanabilir. Son olarak, tedarik zinciri kesintileri hakkında geniş bir tartışma olsa da, gümrüklerin tedarik zinciri üzerindeki etkisi pandemi dönemindekinden tamamen farklıdır. Pandemi sırasında, tedarik zinciri aslında kesintiye uğramıştı: birçok işçi çalışmıyordu, fabrikalar kapatılmıştı, COVID-19 dalgaları dünya genelinde asenkron bir şekilde vurdu. Buna karşın, gümrüklerin artırıldığı durumlarda, ürünlerin menşei konusunda net bir bilgiye sahibiz ve herhangi bir sorun yok - işletmeler yalnızca fiyatlar ve gümrükleri kimin ödeyeceği konusunda tartışıyorlar. Bu sorunlar çözüldüğünde, mallar dünya genelinde doğal olarak farklı rotalar kullanılarak akacaktır.

Elbette, tarifelerin enflasyon üzerindeki etkisi beklediğimden daha büyük olabilir, ancak bu, para politikası üzerindeki etkisine olan bakış açımı etkilemeyecek. Daha önce de vurguladığım gibi, tarifelerin artırılması sadece bir defaya mahsus fiyat artışıdır ve enflasyonu sürekli olarak yükseltmez. Enflasyon beklentilerinin bozulmadığı ve ücret artışlarının hızlanmadığı (şu anda böyle bir durumu henüz görmedik) durumda, tarifeler enflasyon oranını kalıcı olarak yükseltmez ve yükseltemez. Bu durum para politikası açısından ne anlama geliyor? Araştırmalar, merkez bankası başkanlarının fiyat seviyesindeki şokları dikkatlice incelemeleri gerektiğini göstermektedir - aslında, bunu da yapmaktadırlar - böylece mevcut dönemde gereksiz yere politikayı sıkılaştırmaktan kaçınarak ekonomiye zarar vermemelidirler.

Mevcut para politikasıyla ilgili ana sorun, ekonomik temellere dayanarak potansiyel enflasyon oranını nasıl değerlendirebileceğimizdir - yani gümrük vergileri düşüldüğünde enflasyon oranı. Federal Rezerv Yönetim Kurulu'nun çalışanları, gümrük vergilerinin kişisel tüketim harcamaları (PCE) fiyatları üzerindeki etkisini tahmin etmeye çalışıyor. Bu yönteme göre, rapor edilen enflasyon verilerinden tahmin edilen gümrük etkisini çıkardığımda, son birkaç aydaki enflasyon rakamlarının %2'lik hedefimize çok yakın olması gerektiğini görüyorum. "Görev tamamlandı" dediğimi duyamazsınız, ama bu bana temel enflasyon oranının rapor edilen seviyenin altında ve hedefimize yakın olduğunu gösteriyor.

Gümrük vergileri dışında, diğer faktörlerin enflasyonu istenmeyen bir şekilde sürekli olarak artıracağını düşünmüyorum. Bunun nedenlerinden biri, son bir iki yılda işçi ücretlerinin artış oranının önemli ölçüde düşmüş olması ve işgücü piyasasının zayıflamasıyla birlikte, işçilerin gelecekte büyük bir maaş artışı elde edemeyeceğini öngörmemdir. Ayrıca, istikrarlı bir üretkenlik artış oranıyla birlikte, enflasyon oranının %2 civarında kalması gerektiğini düşünüyorum.

Diğer iki nokta, enflasyon beklentilerimi destekliyor. Bununla birlikte, Haziran ayındaki öngörü konuşmamda ayrıntılı olarak tartıştığım için burada sadece bir özet yapacağım. İlk soru, 2021 ve 2022'deki gibi, enflasyonun yükselmesinin sadece geçici olduğunu düşünmekle aynı hatayı yapıp yapmayacağımdır. Ancak, o zamandan farklı olarak, şu anda pandeminin küresel iş gücü, mal ve hizmet tedarikini bozmadığı ve ekonomik büyümenin şu anda yavaşlayarak değil, hızlı bir şekilde genişlemediğidir. Bu farklılıklar, 2021 ve 2022 yıllarında gelecekteki enflasyon beklentilerinin yükselmesinin aksine, bugün dikkat ettiğim enflasyon beklenti göstergelerinin hala sağlam olduğunu ortaya koyuyor.

Özetle, gümrük vergileri enflasyon oranlarını artırdı ve enflasyon oranlarını artırmaya devam edecek, bu da bu yıl Federal Açık Piyasa Komitesi'nin %2 hedefinin biraz üzerine çıkmasına neden olacak, ancak politika gümrük vergilerinin etkisini göz ardı etmeli ve potansiyel enflasyon oranına odaklanmalıdır; potansiyel enflasyon oranı Federal Açık Piyasa Komitesi'nin %2 hedefine yakın görünmektedir. Enflasyon oranlarını sürekli olarak artıracak herhangi bir faktör olduğunu düşünmüyorum.

Artık herkesin çok net bir şekilde görebildiğini umuyorum, ekonomik yavaşlama kanıtları ve daha önce bahsettiğim ekonomik faaliyetleri etkileyen tüm faktörler, Federal Rezerv (FED) Açık Piyasa Komitesi'nin (FOMC) istihdam hedefinin karşılaştığı risklerin daha büyük olduğunu ve bunun para politikası duruşunu ayarlamasını gerektirecek kadar önemli olduğunu gösteriyor. Haziran ayındaki ekonomik tahmin özetine göre, mevcut federal fon oranı hedef aralığı %4,5 ile %4,5 arasında olup, katılımcıların uzun vadeli federal fon oranı için %3 olan medyan tahminlerinden 125 ile 150 baz puan daha yüksektir. Bazen politikanın sadece ılımlı bir sınırlama olduğunu düşündüğünü duyuyorum, ancak bu benim "ılımlı" tanımım değil.

Aslında, nötr politika belirlemesine ulaşmak için hala uzun bir yol var ve bu, bu yönde ilerlemem gerekip gerekmediği konusunda ciddi bir etki yaratıyor. Bu yılın Haziran ayında, FOMC üyelerinin çoğu, 2025'te en az iki kez politika faizinin düşürülmesinin uygun olduğuna inanıyordu ve şimdi dört toplantı kaldı. Ayrıca düşünüyorum ki — umarım görüşüm ikna edicidir — ekonominin karşılaştığı riskler, erken bir faiz indirimine eğilim gösteriyor. Eğer ekonomi ve istihdam büyümesi yavaşlarsa ve daha nötr bir politika belirlemesine daha hızlı geçiş yapılması gerekirse, Eylül'de ya da bu yılın ilerleyen dönemlerinde, uygun politika eğrisinin gerisinde kalabiliriz. Ancak Temmuz'da hedef aralığı düşürürsek ve sonraki istihdam ve enflasyon verileri faiz indirim sayısının azaldığını gösteriyorsa, bir veya daha fazla toplantıda politikayı istikrarlı tutmayı seçebiliriz.

Bu nedenle, iki hafta sonra Federal Rezerv Açık Piyasa Komitesi'nin politika faizini 25 baz puan azaltmasının makul olduğunu düşünüyorum. Bu yılın ilerleyen dönemlerinde, beklediğim gibi, temel enflasyon oranı kontrol altında kalmaya devam ederse - genel enflasyon verileri, tarifelerin enflasyon beklentilerini ılımlı ve geçici bir şekilde artırdığını ve enflasyon beklentilerini etkilemeyeceğini gösteriyor - ve ekonomi yavaş bir şekilde büyümeye devam ederse, para politikasının nötr hale gelmesi için 25 baz puan daha bir indirim yapılmasını destekleyeceğim.