Circle IPO интерпретация: рост потенциала за низкой процентной ставкой

На этапе ускоренного очищения отрасли Circle выбирает выход на рынок, за этим скрывается казалось бы противоречивая, но полная воображения история — чистая процентная ставка продолжает снижаться, но все еще таит в себе огромный потенциал роста. С одной стороны, у нее высокая прозрачность, сильная регуляторная соответствие и стабильный доход от резервов; с другой стороны, ее рентабельность кажется удивительно "умеренной" — в 2024 году чистая процентная ставка составит всего 9,3%. Эта внешняя "неэффективность" не является следствием провала бизнес-модели, а скорее раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения высоких процентных ставок и сложной структуры затрат на распределение, Circle строит высокомасштабируемую, соответствующую нормативам инфраструктуру стейблкоинов, а ее прибыль стратегически "реинвестируется" в увеличение доли рынка и регуляторные активы. В этой статье мы рассмотрим семилетний путь выхода Circle на рынок, проанализировав далее корпоративное управление, бизнес-структуру и модель прибыльности, чтобы глубже понять "потенциал роста и капитализации" ее "низкой чистой процентной ставки".

1 Семилетний марафон上市: История эволюции регулирования криптовалют

1.1 Парадигмальный переход трех попыток капитализации ( 2018-2025 )

上市征程 Circle является живым образцом динамичной игры между криптовыми компаниями и регуляторными рамками. Первичное публичное размещение (IPO) в 2018 году стало экспериментом, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) находилась в неясности по поводу атрибутики криптовалют. В тот момент компания сформировала двойной драйв "платежи + торговля" через приобретение одной из бирж и привлекла финансирование в размере 110 миллионов долларов от нескольких инвестиционных учреждений, но сомнения регуляторов по поводу соблюдения норм в биржевой деятельности и внезапный удар медвежьего рынка привели к падению оценки с 3 миллиардов долларов на 75% до 750 миллионов долларов, что выявило уязвимость бизнес-модели ранних крипто-компаний.

Попытка SPAC в 2021 году отразила ограничения мышления о регуляторном арбитраже. Несмотря на то, что слияние с Concord Acquisition Corp позволило избежать строгого контроля традиционного IPO, запрос SEC о бухгалтерском учете стейблкоинов поразил в самую точку — требуя от Circle доказать, что USDC не должен классифицироваться как ценная бумага. Эта регуляторная проблема привела к срыву сделки, но неожиданно способствовала компании завершить ключевую трансформацию: избавиться от некорневых активов и установить стратегический фокус на "стейблкоин как услуга". С этого момента и до сегодняшнего дня Circle полностью сосредоточилась на построении соответствия USDC и активно подает заявки на получение регулирующих лицензий в нескольких странах мира.

Выбор IPO 2025 года свидетельствует о зрелости пути капитализации криптовалютных компаний. Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже требует не только выполнения полного набора требований раскрытия информации по Regulation S-K, но и прохождения внутреннего аудита в соответствии с Законом Сарбейнса-Оксли. Стоит обратить внимание на то, что документ S-1 впервые подробно раскрывает механизм управления резервами: из примерно 32 миллиардов долларов активов, 85% размещены через фонд Circle Reserve Company в соглашениях о обратном РЕПО на ночь, а 15% хранятся в системно важных финансовых учреждениях, таких как Bank of New York Mellon. Эта прозрачная операция по сути создает эквивалентную регуляторную рамку для традиционных денежных рыночных фондов.

1.2 Сотрудничество с одной торговой платформой: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений

Еще в начале появления USDC, обе стороны работали вместе через альянс Centre. Когда альянс Centre был основан в 2018 году, одна из торговых платформ владела 50% акций и быстро открыла рынок через модель "технологический вывод в обмен на вход в трафик". Согласно раскрытию Circle в документах IPO 2023 года, компания приобрела оставшиеся 50% акций Centre Consortium у одной торговой платформы за 210 миллионов долларов, также было пересмотрено соглашение о распределении прибыли от USDC.

Текущие условия соглашения о распределении являются условиями динамической игры. Согласно раскрытию S-1, обе стороны делят доходы от резервов USDC в определенной пропорции (, в тексте упоминается, что одна торговая платформа делится примерно 50% доходов от резервов ), при этом процентная ставка зависит от объема USDC, предоставленного этой платформой. Из открытых данных этой платформы видно, что в 2024 году она будет владеть примерно 20% от общего объема обращения USDC. Одна торговая платформа, обладая 20% долей поставок, забирает около 55% доходов от резервов, что создает некоторые риски для Circle: когда USDC расширяется за пределами экосистемы этой платформы, предельные затраты будут не линейно расти.

2 Управление резервами USDC и структура акционерного капитала и долей владения

2.1 Управление резервами по уровням

Управление резервами USDC демонстрирует явные характеристики "слоистой ликвидности":

• Кэш(15%): хранится в банке Меллон и других GSIB, для обеспечения непредвиденных выкупов.
• Резервный фонд(85%): распределение через Circle Reserve Fund, управляемый одной инвестиционной компанией

С 2023 года резерв USDC ограничен только наличными средствами на банковских счетах и резервным фондом Circle. Его портфель активов в основном состоит из казначейских облигаций США с оставшимся сроком не более трех месяцев, соглашений о репо по казначейским облигациям США на ночь. Средневзвешенный срок погашения активов в долларах не превышает 60 дней, средневзвешенный срок существования в долларах не превышает 120 дней.

2.2 Классификация акций и многослойное управление

Согласно поданному в SEC документу S-1, после上市 Circle будет использовать трехуровневую структуру акций:

• Акции класса A: Обыкновенные акции, выпускаемые в процессе IPO, каждая из которых имеет право на один голос;
• Акции класса B: принадлежат соучредителям Джереми Аллеру и Патрику Шону Невиллу, каждая акция имеет пять голосов, но общий лимит голосов ограничен 30%, что обеспечивает возможность основным членам команды принимать решения даже после выхода компании на биржу;
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях, чтобы обеспечить соответствие структуры корпоративного управления правилам Нью-Йоркской фондовой биржи.

Структура акционерного капитала направлена на балансировку финансирования на открытом рынке и стабильности долгосрочной стратегии компании, одновременно обеспечивая контроль команды руководителей над ключевыми решениями.

2.3 Распределение долей среди руководителей и учреждений

В документе S-1 раскрыто, что команда руководителей обладает значительными долями, в то время как несколько известных венчурных капиталистов и институциональных инвесторов владеют более 5% акций, эти институты в совокупности владеют более 130 миллионов акций. IPO с оценкой в 50 миллиардов сможет принести им значительную прибыль.

3 Модели прибыли и разбор доходов

3.1 Модель доходности и операционные показатели

• Источник дохода: доход от резервов является основным источником дохода Circle, каждый токен USDC поддерживается эквивалентной суммой долларов, вложенные резервные активы в основном включают краткосрочные государственные облигации США и репо-соглашения, получая стабильный доход от процентов в условиях высоких ставок. Согласно данным S-1, общий доход в 2024 году составит 1,68 миллиарда долларов, из которых 99% ( около 1,661 миллиарда долларов ) поступает от резервного дохода.
• Распределение с партнерами: Соглашение о сотрудничестве с одной торговой платформой предусмотрено, что эта платформа получает 50% резервного дохода в зависимости от количества удерживаемого USDC, что приводит к относительно низким доходам, принадлежащим Circle, и снижает показатели чистой прибыли. Хотя эта доля распределения тянет прибыль вниз, она также является необходимой ценой для Circle за совместное строительство экосистемы с партнерами и содействие широкому применению USDC.
• Другие доходы: кроме резервных процентов, Circle также увеличивает доход через корпоративные услуги, бизнес по выпуску USDC, кросс-цепные сборы и другие способы, но вклад невелик, всего 15,16 миллиона долларов.

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли(2022-2024)

За поверхностными противоречиями скрываются структурные причины:

• Конвергенция от многопольной к одноядерной: с 2022 по 2024 год общий доход Circle увеличится с 772 миллионов долларов до 1.676 миллиарда долларов, что соответствует среднегодовому темпу роста в 47,5%. При этом доход от резервов стал самым важным источником дохода компании, его доля в доходах увеличилась с 95,3% в 2022 году до 99,1% в 2024 году. Это повышение концентрации отражает успешную реализацию стратегии "стейблкоин как услуга", но также означает, что зависимость компании от изменений макроэкономической процентной ставки значительно возросла.
• Резкий рост расходов на дистрибуцию сжимает валовую прибыль: расходы Circle на дистрибуцию и торговлю значительно возросли за три года, увеличившись с 287 миллионов долларов в 2022 году до 1,01 миллиарда долларов в 2024 году, что составляет 253% роста. Эти расходы в основном используются для эмиссии, выкупа и расходов на систему расчетов и платежей USDC, и с увеличением объема обращения USDC эти расходы также жестко растут.
• Из-за того, что такие затраты не могут быть существенно сокращены, валовая маржа Circle быстро упала с 62,8% в 2022 году до 39,7% в 2024 году. Это отражает то, что их модель ToB стабильной валюты, хотя и обладает масштабными преимуществами, будет сталкиваться с системными рисками сокращения прибыли в условиях снижения процентной ставки.
• Получение прибыли: Circle официально вышла из убытков и зафиксировала прибыль в 268 миллионов долларов США с рентабельностью 18,45%. В 2024 году, хотя компания продолжает показывать прибыль, после вычета операционных расходов и налогов, располагаемый доход составит всего 101,251,000 долларов США. Добавив 54,416,000 долларов США неоперационной прибыли, чистая прибыль составит 155 миллионов долларов США, но рентабельность уже снизилась до 9,28%, что примерно вдвое меньше по сравнению с прошлым годом.
• Жесткость затрат: стоит обратить внимание, что в 2024 году компания вложит 137 миллионов долларов в общие административные расходы (General & Administrative), что на 37,1% больше по сравнению с прошлым годом, и это будет третий год подряд роста. В сочетании с информацией, раскрытой в ее S-1, эти расходы в основном направлены на подачу заявок на лицензии, аудит, расширение команды по юридической и нормативной комплаенс, что подтверждает жесткость затрат, вызванную стратегией "приоритета соблюдения норм".

В целом, Circle в 2022 году окончательно избавилась от "нарратива биржи", в 2023 году достигла точки безубыточности, а в 2024 году успешно сохранила прибыль, но темпы роста замедлились, её финансовая структура постепенно сближается с традиционными финансовыми учреждениями.

Однако его высокая зависимость от доходной структуры, основанной на спредах по облигациям США и объемах торговли, также означает, что в случае наступления периода снижения процентных ставок или замедления роста USDC это напрямую повлияет на его прибыль. В будущем, чтобы обеспечить устойчивую прибыльность, Circle необходимо найти более надежный баланс между "снижением затрат" и "увеличением объема".

Глубинный конфликт заключается в дефекте бизнес-модели: когда свойства USDC как "кросс-цепочного актива" усиливаются (2024 года объемом онлайновых сделок в 20 триллионов долларов ), его мультипликативный эффект наоборот ослабляет прибыльность эмитента. Это аналогично проблемам традиционного банковского сектора.

3.3 низкая процентная ставка за ростом потенциала

Несмотря на то, что чистая процентная ставка Circle продолжает находиться под давлением из-за высоких затрат на распределение и соблюдение нормативных требований, в 2024 году чистая прибыль составит всего 9,3%, что на 42% меньше, чем в прошлом году, бизнес-модель и финансовые данные компании все еще скрывают множество факторов роста.

Рост объемов обращения способствует стабильному росту резервных доходов:

Согласно данным с одной из платформ, по состоянию на начало апреля 2025 года рыночная капитализация USDC превышает 60 миллиардов долларов, что лишь немного уступает 144,4 миллиарда долларов USDT; к концу 2024 года доля рынка USDC увеличилась до 26%. С другой стороны, в 2025 году рост рыночной капитализации USDC по-прежнему сохраняет сильный импульс. Рыночная капитализация USDC в 2025 году увеличилась на 16 миллиардов долларов. Учитывая, что в 2020 году ее рыночная капитализация была менее 1 миллиарда долларов, среднегодовой темп роста (CAGR) составил 89,7% с 2020 года по апрель 2025 года. Даже если в оставшиеся 8 месяцев темпы роста USDC замедлятся, к концу года ее рыночная капитализация все равно может достичь 90 миллиардов долларов, а CAGR вырастет до 160,5%. Хотя доход от резервов высокочувствителен к процентной ставке, низкие процентные ставки могут стимулировать спрос на USDC, а сильная экспансия масштаба может частично компенсировать риски снижения процентных ставок.

Структурная оптимизация затрат на дистрибуцию: хотя в 2024 году будет выплачен высокий процент какой-то торговой платформе, эта стоимость имеет нелинейную зависимость от роста объема. Например, сотрудничество с какой-то торговой платформой включает единовременный платеж в 60,25 миллиона долларов, что позволяет увеличить объем предложения USDC на ее платформе с 1 миллиарда до 4 миллиардов долларов, а стоимость привлечения клиентов значительно ниже, чем у какой-то торговой платформы. Учитывая план сотрудничества Circle с какой-то торговой платформой, представленный в документе S-1, можно ожидать, что Circle достигнет роста рыночной капитализации с меньшими затратами.

Консервативная оценка не учитывает дефицит рынка: оценка IPO Circle находится в диапазоне 4-5 миллиардов долларов, основанная на скорректированной чистой прибыли в 200 миллионов долларов, P/E составляет от 20 до 25 раз. Это близко к традиционным платежным компаниям, таким как PayPal(19x) и Square(22x), что, кажется, отражает рыночное восприятие ее "низкого роста и стабильной прибыли", но эта оценочная система еще не полностью учла ее дефицитную ценность как единственного чистого стабильного монетарного актива на американском фондовом рынке.