Круглый IPO: интерпретация потенциала роста за низкой процентной ставкой

На текущем этапе ускоренной переоценки в отрасли компания Circle выбрала путь выхода на биржу, в этом скрыта, казалось бы, противоречивая, но полная воображения история — чистая процентная ставка продолжает снижаться, но все еще обладает огромным потенциалом роста. С одной стороны, у нее высокая прозрачность, сильная соблюдаемость норм регулирования и стабильный доход от резервов; с другой стороны, ее прибыльность выглядит довольно умеренно, и в 2024 году чистая процентная ставка составит всего 9,3%. Это поверхностное "неэффективность" не является результатом провала бизнес-модели, а скорее раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного истощения прибыли от высоких процентных ставок и сложной структуры распределительных затрат Circle строит высокомасштабируемую, соблюдающую нормы инфраструктуру стабильных монет, а ее прибыль стратегически "реинвестируется" в повышение доли рынка и регуляторные активы. В данной статье будет рассмотрен семилетний путь Circle к IPO, анализируя корпоративное управление, бизнес-структуру и модель прибыли, чтобы глубже понять потенциал роста и логику капитализации, стоящие за "низкой чистой процентной ставкой".

1. Семилетний марафон上市: История эволюции крипторегулирования

1.1 Парадигмальный переход трехкратной капитализации (2018-2025)

Путь к上市 Circle можно считать典型ным例ом динамической борьбы между крипто-компаниями и регулирующими框架ми. В 2018 году, когда был сделан первый попытка IPO, США SEC находилась в模糊期 относительно属性 криптовалют. В то время компания сформировала双轮驱动 "платежи +交易" через приобретение одной из бирж и получила финансирование в размере 110 миллионов долларов от нескольких известных институтов, но вопросы регулирующих органов о соответствии бизнес-модели биржи и неожиданный удар медвежьего рынка привели к значительному падению оценки, выявив уязвимость коммерческой модели ранних крипто-компаний.

Попытки SPAC в 2021 году отражают ограничения мышления о регуляторном арбитраже. Хотя слияние с компанией специального назначения позволяет избежать строгой проверки традиционного IPO, вопросы регуляторов о бухгалтерском учете стейблкоинов задевают суть, требуя от Circle доказать, что USDC не должен классифицироваться как ценная бумага. Эта проблема привела к срыву сделки, но способствовала завершению ключевой трансформации компании: отделению непрофильных активов и установлению стратегического вектора "стейблкоин как услуга". С тех пор Circle полностью сосредоточилась на создании соблюдения нормативных требований для USDC и активно подает заявки на получение регуляторных лицензий в нескольких странах мира.

Выбор IPO в 2025 году знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний. Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже требует не только соблюдения полного набора требований к раскрытию информации, но и прохождения аудита внутреннего контроля. Стоит отметить, что в документах о листинге впервые подробно раскрывается механизм управления резервами: из активов на сумму около 32 миллиардов долларов, 85% размещены через Circle Reserve Fund в соглашениях о обратном РЕПО на ночь, а 15% хранятся в системно значимых финансовых учреждениях. Такая прозрачная операция по сути создает эквивалентную нормативную рамку, аналогичную традиционным фондам денежного рынка.

1.2 Сотрудничество с одной торговой платформой: от совместного построения экосистемы до тонких отношений

В начале запуска USDC Circle объединилась с одной из торговых платформ через альянс. Когда альянс был основан в 2018 году, эта платформа владела 50% акций и быстро вышла на рынок по модели "технологический вывод в обмен на входящий трафик". Согласно раскрытию IPO Circle за 2023 год, она приобрела оставшиеся 50% акций альянса за 210 миллионов долларов, а также была пересмотрена договоренность о распределении прибыли по USDC.

Текущая схема распределения прибыли отражает динамическую игру. Согласно раскрытой информации, стороны делят прибыль пропорционально доходу от резервов USDC, причем доля прибыли связана с объемом USDC, предоставленным платформой. Из открытых данных известно, что в 2024 году платформа будет держать около 20% от общего объема обращающегося USDC. Однако платформа, обладая долей в 20%, получает около 55% дохода от резервов, что создает угрозу для Circle: когда USDC будет расширяться за пределами экосистемы этой платформы, предельные издержки будут расти нелинейно.

2. Управление резервами USDC и структура капитала и долевого участия

2.1 Управление резервами по уровням

Управление резервами USDC демонстрирует четкие характеристики "слоистой ликвидности":

• Наличные (15%): размещены в системно значимых финансовых учреждениях для противодействия внезапным выкупам
• Резервный фонд (85%): распределение через Circle Reserve Fund, управляемый профессиональной инвестиционной компанией

С 2023 года резервы USDC ограничиваются наличными остатками на банковских счетах и резервным фондом Circle. Портфель активов в основном состоит из государственных облигаций США с остаточным сроком не более трех месяцев и соглашений о репо по государственным облигациям США на ночь. Средневзвешенный срок погашения портфеля активов в долларах не превышает 60 дней, средневзвешенный срок обращения в долларах не превышает 120 дней.

2.2 Классификация акций и многоуровневое управление

Согласно документам о листинге, после выхода на биржу Circle будет использовать трехуровневую структуру акционерного капитала:

• Акции класса A: Обыкновенные акции, выпущенные при IPO, с одним голосом на акцию;
• Акции класса B: принадлежат соучредителям, каждая акция имеет пять голосов, общий лимит голосов составляет 30%, что обеспечивает основной команде право на принятие решений.
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях для соответствия правилам биржи.

Данная структура направлена на балансировку финансирования на открытом рынке и долгосрочной стабильности корпоративной стратегии, одновременно обеспечивая контроль команды руководителей над ключевыми решениями.

2.3 Распределение акций среди руководства и учреждений

В документе о上市 раскрывается, что команда руководителей владеет большим количеством акций, а несколько известных венчурных капиталистов и институциональных инвесторов имеют более 5% акций. Эти учреждения в совокупности владеют более 130 миллионов акций. IPO с оценкой в 50 миллиардов может приносить им значительную прибыль.

3. Модель прибыли и разбор доходов

3.1 Модель доходности и операционные показатели

• Источник дохода: резервный доход является основным источником дохода Circle, каждая монета USDC имеет эквивалентную поддержку в долларах США, вложенные резервные активы в основном включают краткосрочные государственные облигации США и репо-соглашения, которые приносят стабильный процентный доход в периоды высоких ставок. Общий доход за 2024 год составит 1,68 миллиарда долларов, из которых 99% (около 1,661 миллиарда долларов) поступает от резервного дохода.

• Распределение с партнёрами: Соглашение с одной из торговых платформ устанавливает, что платформа получает 50% резервного дохода в зависимости от количества USDC, что приводит к тому, что фактический доход, принадлежащий Circle, остаётся низким, что снижает показатели чистой прибыли. Хотя эта доля распределения негативно сказывается на прибыли, она также является необходимой ценой для Circle за совместное создание экосистемы с партнёрами и продвижение широкого использования USDC.

• Другие доходы: помимо резервных процентов, Circle также увеличивает доходы через корпоративные услуги, бизнес по выпуску USDC, трансакционные сборы и другие способы, но их вклад невелик, составив всего 1516 миллионов долларов.

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)

За поверхностными противоречиями скрываются структурные причины:

• От многопользовательского к однопользовательскому: с 2022 по 2024 год общий доход Circle увеличится с 772 миллионов долларов до 1,676 миллиарда долларов, среднегодовой темп роста составит 47,5%. Доходы от резервов стали основным источником доходов, доля которых увеличилась с 95,3% в 2022 году до 99,1% в 2024 году. Повышение этой концентрации свидетельствует о успешной реализации стратегии "стабильные монеты как услуга", но также означает, что компания значительно усиливает зависимость от изменений макроэкономической процентной ставки.

• Расходы на дистрибуцию резко возросли, сжимая маржинальное пространство: Расходы на дистрибуцию и транзакции Circle значительно увеличились за три года, с 287 миллионов долларов США в 2022 году до 1,01 миллиарда долларов США в 2024 году, что составляет рост на 253%. Эти расходы в основном предназначены для эмиссии, выкупа и расходов на систему расчетов и платежей USDC, которые жестко растут с увеличением объема обращения USDC.

• Из-за того, что эти расходы сложно значительно сократить, валовая прибыль Circle быстро упала с 62,8% в 2022 году до 39,7% в 2024 году. Это отражает то, что хотя модель стабильной монеты ToB имеет преимущества в масштабе, она столкнется с системными рисками сокращения прибыли в период снижения процентных ставок.

• Прибыль переведена в убыток, но рост замедляется: Circle в 2023 году официально вышла из убытков с чистой прибылью 268 миллионов долларов и маржей прибыли 18,45%. В 2024 году продолжится прибыльная тенденция, но после вычета операционных затрат и налогов располагаемый доход составит всего 101251000 долларов, вместе с 54416000 долларов неоперационной прибыли чистая прибыль составит 155 миллионов долларов, но маржа прибыли уже снизилась до 9,28%, что примерно вдвое ниже по сравнению с прошлым годом.

• Жесткость затрат: стоит отметить, что общие административные расходы компании в 2024 году достигнут 137 миллионов долларов, что на 37,1% больше по сравнению с прошлым годом, и это уже третий год подряд рост. В сочетании с раскрытой информацией, эти расходы в основном направлены на получение лицензий по всему миру, аудит, расширение команды юридической и нормативнойCompliance, что подтверждает жесткость затрат, вызванную стратегией "приоритета соблюдения".

В целом, в 2022 году Circle полностью отказался от "нarrativa биржи", в 2023 году достиг точки безубыточности, а в 2024 году успешно удержал прибыль, но темпы роста замедлились, его финансовая структура постепенно сближается с традиционными финансовыми учреждениями.

Однако его высокая зависимость от процентной ставки по казначейским облигациям США и структуры доходов, основанной на объеме торгов, означает, что в условиях снижения процентных ставок или замедления роста USDC, это напрямую повлияет на его прибыльность. В будущем Circle необходимо найти более устойчивый баланс между "снижением затрат" и "увеличением объемов", чтобы поддерживать устойчивую прибыль.

Глубинные противоречия заключаются в недостатках бизнес-модели: когда USDC усиливает свои свойства как "кросс-чейн актив" (объем торгов на цепочке в 2024 году составит 20 триллионов долларов), его мультипликативный эффект на деньги, наоборот, ослабляет прибыльность эмитента. Это аналогично проблемам традиционного банковского сектора.

3.3 Низкая процентная ставка и рост потенциала за ней

Несмотря на то, что чистая процентная ставка Circle продолжает находиться под давлением из-за высоких затрат на распределение и соблюдение требований (чистая прибыль в 2024 году составит всего 9,3%, что на 42% ниже по сравнению с прошлым годом), в его бизнес-модели и финансовых данных по-прежнему скрыты множественные факторы роста.

Объем обращения продолжает расти, что приводит к стабильному росту резервного дохода:

По состоянию на начало апреля 2025 года рыночная капитализация USDC превысила 60 миллиардов долларов, уступая лишь 144,4 миллиарда долларов одному из конкурентов; к концу 2024 года доля рынка USDC увеличилась до 26%. В 2025 году USDC сохраняет сильный рост, увеличившись на 16 миллиардов долларов. Учитывая, что в 2020 году его рыночная капитализация была менее 1 миллиарда долларов, среднегодовой темп роста с 2020 по апрель 2025 года составил 89,7%. Даже если в оставшиеся 8 месяцев темпы роста замедлятся, к концу года рыночная капитализация все равно может достичь 90 миллиардов долларов, а среднегодовой темп роста увеличится до 160,5%. Хотя доходы от резервов очень чувствительны к Процентная ставка, низкие Процентная ставка могут стимулировать спрос на USDC, а сильная экспансия может частично компенсировать риски снижения Процентная ставка.

Структурная оптимизация затрат на дистрибуцию: несмотря на высокие комиссионные выплаты определенной торговой платформе в 2024 году, эти затраты имеют нелинейную зависимость от роста объемов. Например, сотрудничество с другой торговой платформой потребовало единовременных затрат в 6,025 миллиона долларов, что позволило увеличить объем предложения USDC на платформе с 1 миллиарда до 4 миллиардов долларов и значительно снизить стоимость привлечения клиентов. Учитывая планы сотрудничества Circle с этой платформой, можно ожидать роста капитализации при более низких затратах.

Консервативная оценка неопределенности рынка: оценка IPO Circle составляет от 4 до 5 миллиардов долларов, основанная на скорректированной чистой прибыли в 200 миллионов долларов, P/E находится в диапазоне от 20 до 25x. Это близко к традиционным платежным компаниям и, похоже, отражает рыночное восприятие "низкого роста и стабильной прибыли", но эта оценочная система еще не учитывает его уникальную ценность как единственного чистого стабильного монетного актива на американском фондовом рынке. Уникальные активы в специализированных сегментах обычно пользуются оценочным премиумом. Кроме того, если законопроект о стабильных монетах будет успешно реализован, офшорным эмитентам потребуется значительно пересмотреть структуру резервов, в то время как существующая структура соответствия может быть напрямую перенесена, создавая "прибыли от завершения регуляторного арбитража". Соответствующие изменения в политике могут привести к значительному увеличению доли рынка USDC.

Динамика рыночной капитализации стейблкоинов проявляет устойчивость по сравнению с биткойном: рыночная капитализация стейблкоинов может оставаться относительно стабильной во время резкого падения цен на биткойн, что демонстрирует их уникальные преимущества в условиях волатильности крипторынка. Когда рынок переходит в стадию медвежьего рынка, инвесторы часто ищут защитные активы, и стабильность роста рыночной капитализации стейблкоинов делает Circle потенциальным "убежищем" для фондов. В отличие от компаний, сильно зависящих от рыночной конъюнктуры, Circle, как основной эмитент USDC, больше полагается на объемы торгов стейблкоинов и процентные доходы от резервных активов, чем на прямое влияние колебаний цен на криптоактивы. Таким образом, Circle обладает большей способностью к противостоянию рискам в медвежьем рынке и более высокой стабильностью прибыли. Это делает Circle потенциально важным элементом в инвестиционном портфеле.