Восход и тревоги биткойн-резервных компаний

С момента первого выпуска отчета о компании Strategy (ранее MicroStrategy) прошло уже полгода. За это время компания не только сменила название, но и расширила ассортимент финансовых продуктов, продолжила накапливать Биткойн и оказала влияние на множество компаний, чтобы те последовали ее стратегической модели. Сегодня компании с запасами Биткойн, похоже, повсюду.

В данной статье будет рассмотрено, соответствуют ли операции этих компаний по резервированию Биткойн изначальным ожиданиям, и попытаемся подвести итоги их будущих тенденций развития.

Предупредительный сигнал

В декабре прошлого года компания Strategy выглядела безупречно: ее ключевой показатель эффективности доходов от Биткойна (KPI) накапливался с потрясающим годовым темпом роста более 60%, оптимизм зашкаливал. Большинство аргументов, представленных в отчете, тогда либо высмеивались, игнорировались, либо подвергались злонамеренным нападкам. Цены на акции, выраженные в долларах или Биткойнах, в настоящее время остаются на уровне, близком к тому, что было тогда, и почти нет доказательств, поддерживающих прогноз.

К сожалению, немногие понимают или даже осознают самый важный вывод отчета за декабрь прошлого года — о источниках доходов от Биткойн. Поэтому необходимо повторить проблемы, связанные с этой метрикой компании, и объяснить, почему это должно насторожить любого серьезного инвестора.

Доходность Биткойна — то есть рост на акцию Биткойна — на самом деле представляет собой перераспределение богатства от новых акционеров к старым.

Многие новые акционеры покупают акции в надежде получить высокую доходность в Биткойне, но эти доходы либо напрямую поступают от покупки обыкновенных акций через рекордный выпуск АТМ компании, либо косвенно от покупки акций, которые были одолжены и затем проданы нейтральными хедж-фондами, имеющими конвертируемые облигации компании. Это и есть пирамида в операциях компании — открытое хвастовство доходностью в Биткойне, значительно превышающей традиционные доходы, при этом скрывая тот факт, что доходы не поступают от продаж товаров или услуг компании, а от самих новых инвесторов. Пока они готовы предоставить финансирование, сбор урожая будет продолжаться. Масштаб сбора урожая пропорционален степени запутанности, а степень запутанности можно измерить по премии обыкновенных акций относительно чистых активов компании. Эта премия поддерживается и культивируется через сложные, но привлекательные корпоративные нарративы, обещания и финансовые продукты.

Накопление продолжается

Перед тем как сделать дальнейшие выводы, необходимо ознакомиться с содержанием первоначального отчета и проанализировать соответствующие решения компании за последние шесть месяцев.

Компания Strategy объявила 9 декабря прошлого года о покупке около 21 550 Биткойн за примерно 21,55 миллиарда долларов по средней цене около 98 783 долларов/за токен (. Эта покупка была профинансирована средствами, полученными от эмиссии АТМ в рамках запущенной ранее в этом году программы "21/21". Через несколько дней компания снова приобрела более 15 000 Биткойн через эмиссию АТМ, а затем купила еще около 5 000 токенов.

В конце 2024 года компания представит акционерам предложение о внесении изменений, увеличив количество разрешенных обыкновенных акций класса A с 330 миллионов до 10,33 миллиарда, что составляет рост в 30 раз. В то же время количество разрешенных привилегированных акций увеличится с 5 миллионов до 1 миллиард 5 миллионов, что составляет рост в 200 раз. Хотя это не равно фактическому количеству всех выпущенных акций, этот шаг предоставляет компании большую гибкость в будущих финансовых операциях, так как "план 21/21" близок к завершению. Уделение внимания привилегированным акциям также открывает для компании другой способ финансирования. В конце 2024 года компания Strategy будет владеть примерно 446 000 Биткойнов, доходность Биткойна составит 74,3%.

Постоянные привилегированные акции

С началом нового года компания Strategy подала документ 8-K, в котором заявила о готовности привлечь новый раунд финансирования через привилегированные акции. Этот новый финансовый инструмент будет иметь преимущество перед обычными акциями, что означает, что держатели привилегированных акций имеют более сильные права на получение будущих денежных потоков.

Изначальная цель финансирования составила 2 миллиарда долларов. По состоянию на 12 января компания накопила 450,000 Биткойн. В конце месяца компания потребовала выкупить все конвертируемые облигации, срок погашения которых истекает в 2027 году, и обменять их на вновь выпущенные акции, поскольку цена конвертации уже ниже рыночной цены акций.

25 января 2025 года компания представила проспект эмиссии бессрочных привилегированных акций Strike )STRK(. Через неделю было выпущено около 7,3 миллиона акций Strike, при этом установленный кумулятивный дивиденд на акцию с правом ликвидации составляет 8%. Это означает, что каждый квартал будет выплачиваться дивиденд в размере 2 долларов на акцию бессрочно, или будет прекращен, когда акции Strike будут преобразованы в акции Strategy, если цена последних достигнет 1000 долларов ). Соотношение конверсии составляет 10:1, то есть каждые 10 акций Strike можно преобразовать в 1 акцию Strategy. По сути, этот инструмент аналогичен бессрочному колл-опциону с выплатой дивидендов, привязанному к обычным акциям Strategy. При необходимости компания Strategy может выбрать выплату дивидендов в форме обыкновенных акций. К 10 февраля компания использовала средства от эмиссии Strike и доходы от выпуска обыкновенных акций ATM для покупки около 7600 Биткойнов.

21 февраля компания Strategy выпустила конвертируемые облигации на сумму 2 миллиарда долларов с датой погашения 1 марта 2030 года, цена конверсии около 433 долларов за акцию, премия за конверсию составляет около 35%. С помощью этого финансирования компания сможет быстро приобрести около 20,000 Биткойн. Вскоре после этого компания выпустила новый проспект эмиссии, позволяющий выпустить до 21 миллиарда долларов постоянных привилегированных акций Strike, что означает, что амбициозный "план 21/21" прошлого года, похоже, превращается в более масштабный новый план.

Споры и шаги по поводу постоянных привилегированных акций: Strife и Stride выходят на арену

Компания публично объявила о расширении амбициозного плана финансирования и выпустила привилегированные акции постоянного типа под названием Strife(STRF). План Strife включает в себя выпуск 5 миллионов акций с ежегодными денежными дивидендами в размере 10%(, которые будут выплачиваться ежеквартально), а не 8% дивидендов наличными или обычными акциями от Strike. Strife не имеет возможности конвертации акций, но имеет более высокий приоритет по сравнению с обычными акциями и Strike. Любые задержки в выплате дивидендов будут компенсированы более высокими дивидендами в будущем, максимальная ставка которых может достигать 18% от общей годовой ставки дивидендов. В момент выпуска первоначально запланированные 5 миллионов акций были увеличены до 8,5 миллионов акций, что позволило привлечь более 700 миллионов долларов. Благодаря обычным акциям и активностям по выпуску акций Strike, компания Strategy наконец в марте объявила, что ее запасы Биткойна превышают 500,000 монет. В апреле в основном проводились обычные мероприятия по выпуску акций, пока этот метод финансирования почти не исчерпался. Активность по выпуску Strike также продолжалась, но суммы, привлеченные в ходе этих мероприятий, были незначительными. Благодаря этим средствам общий объем Биткойна Strategy превысил 550,000 монет.

1 мая Strategy объявила о планах запустить еще одно объявление о выпуске обыкновенных акций на сумму 21 миллиард долларов. Это заявление последовало сразу после исчерпания части ATM первоначального "плана 21/21". Выпуск практически сразу начался, и больше Биткойнов удалось накопить. В связи с тем, что фиксированная часть первоначального "плана 21/21" была расширена за счет новых привилегированных акций, инвесторы теперь сталкиваются с масштабным "планом 42/42", который включает в себя выпуск обыкновенных акций на сумму до 42 миллиардов долларов и выпуск фиксированных доходных ценных бумаг на сумму 42 миллиарда долларов. В мае компания также подала заявку в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) на выпуск привилегированных акций Strife на сумму 2,1 миллиарда долларов. В конце месяца три выпуска ATM были направлены на покупку новых Биткойнов.

В начале июня компания объявила о запуске еще одного нового инструмента: Stride(STRD), актива с постоянными привилегированными акциями, похожего на Strike и Strife. Stride предлагает 10% необязательных некумулятивных денежных дивидендов, не обладая функцией конверсии акций, его приоритет ниже всех других инструментов и лишь выше обыкновенных акций. Первоначально было выпущено чуть менее 12 миллионов акций стоимостью около 10 миллиардов долларов, что проложило путь для увеличения компании на около 10,000 Биткойнов.

Яркая мозаика компании Биткойн-казна

С запуском продуктов STRK, STRD и STRF, а также с полным развертыванием стратегии "21/21 план", картина того, что произошло за последние шесть месяцев, должна стать более ясной.

В первоначальном отчете указывается, что основная логика конвертируемых облигаций не заключается в предоставлении рынку возможности получить экспозицию к Биткойну. На самом деле, покупатели облигаций почти все являются фондами, применяющими нейтральные хеджевые стратегии, одновременно делая короткие позиции по акциям Strategy, и поэтому никогда не получали экспозицию к Биткойну. Истинная причина, по которой Strategy предоставляет эти ценные бумаги кредиторам, заключается в создании у розничных инвесторов впечатления о финансовых инновациях в индустрии стоимостью в триллионы долларов, одновременно достигая дальнейшего накопления Биткойна без размывания доли в капитале. С ростом интереса инвесторов к обыкновенным акциям, различия в цене чистых активов и безрисковые возможности получения Биткойна также пропорционально увеличиваются. Чем больше экономической путаницы, тем больше компания может получить арбитражных возможностей благодаря риторическим приемам и ярким метафорам Майкла Сэйлора.

За последние шесть месяцев, выпуская три различных вида бессрочных привилегированных акций, а также различные существующие конвертируемые облигации, эти сложные финансовые продукты теперь могут создавать видимость финансовых инноваций, что в свою очередь будет способствовать дальнейшему повышению цен на обыкновенные акции.

На момент написания этой статьи цена обыкновенных акций близка к двум величинам чистых активов. Учитывая объем и активность выпуска обыкновенных акций через ATM, это является замечательным достижением для руководства компании. Это означает, что Strategy может безрисково купить примерно два Биткойна по цене одного Биткойна.

В 2024 году компания получит выгоду от популярной теории "рефлексного маховика", предполагая, что чем больше Биткойна покупает компания, тем выше ее акции, что создает больше возможностей для покупки Биткойна.

В 2025 году эта самореферентная логика претерпела небольшие изменения, превратившись в нарратив о "моменте", который был отражен в официальном описании компании: фиксированный доход приводит в действие основные части обыкновенных акций, в то время как доход от Биткойна является продуктом этого "механизма". Однако, откуда эти доходы на самом деле берутся и как они возникают, похоже, что немногие инвесторы задаются вопросом, а наоборот, слепо радуются и празднуют эту вымышленную динамику.

Привилегированные акции являются финансовыми активами, не подчиняющимися физическим законам. Saylor использует эти заблуждения, чтобы сделать так, чтобы доходы от Биткойна казались исходящими из некой финансовой алхимии, что не удивляет. Однако, поскольку компания не имеет реального дохода и не ведет настоящей банковской деятельности (, компания занимает, но не выдает кредиты ), доходы от Биткойна в конечном итоге проистекают только из упомянутых ранее элементов схемы Понци в бизнес-модели компании: привлечение розничных инвесторов с помощью тщательно продуманного нарратива, заставляя их повышать цены на обыкновенные акции, что в свою очередь позволяет реализовать возможности дохода от Биткойна. Что касается доходов от Биткойна, которые поступают из различных долговых инструментов, то на данный момент их нельзя считать полностью реализованными, поскольку долги в конечном итоге нужно погашать. Только доходы от Биткойна, полученные через выпуск обычных акций через автоматические торговые машины (ATM), являются мгновенными и окончательными — это и есть настоящая прибыль.

Биткойн金库公司的泡沫

Несмотря на то, осознают ли они, что нарратив не может вечно влиять на реальность, концепция доходов в Биткойнах от Strategy быстро распространилась среди управляющих команд многих малых компаний по всему миру. Генеральные директора компаний стали свидетелями того, как инсайдеры Strategy накапливали огромное состояние, постоянно продавая акции розничным инвесторам, и начали подражать этой модели. Постоянные действия инсайдеров Strategy по продаже акций можно подтвердить, просмотрев множество документов Form 144.

Многие компании успешно реализовали эту стратегию, позволяя руководству и старым акционерам извлекать выгоду из затрат новых акционеров. Но это все когда-нибудь закончится, многие компании столкнутся с трудностями или даже провалятся из-за традиционного основного бизнеса и начнут применять смелую стратегию биткойн-казны. Эти компании станут первыми, кто будет вынужден продавать свои биткойн-активы, чтобы расплатиться с кредиторами в условиях ухудшения ситуации. Сэйлор сам признавал, что до открытия биткойна он находился в отчаянном состоянии.

Таких примеров можно привести много, но этого достаточно, чтобы показать проблему: стать компанией-хранилищем Биткойн могут не Microsoft, Apple или Nvidia, а те компании, которые на грани провала и не имеют другого выхода. Поддерживающий стратегию Джесси Майерс, также являющийся непосредственным влиянием на модель оценки Биткойн Майкла Сэйлора, однажды признался:

"MicroStrategy, Metaplanet и Gamestop — это зомби-компании. Им всем необходимо серьезно пересмотреть свои позиции и признать, что мы не можем продолжать двигаться по прежнему стратегическому пути. Мы должны полностью переосмыслить, как создавать ценность для акционеров."

Эти компании, оказавшиеся в затруднительном положении, обратили внимание на Сайлора и его стратегию, считая, что нашли ясный путь к богатству. Подражая так называемой финансовой алхимии, они теперь вовлечены в огромный перенос богатства, в то время как пузырь компании Биткойн-казначейства подходит к концу.

Когда пазл трескается

Несмотря на то, что Strike, Strife и Stride являются частью головоломки этой впечатляющей компании, их приоритет выше, чем у акций. То же самое касается конвертируемых облигаций, не все из которых в настоящее время "выгодны". Будущий свободный денежный поток всегда должен сначала удовлетворять потребности держателей этих инструментов, и лишь остаток может быть распределен между держателями обыкновенных акций. В хорошие экономические времена это, очевидно, не проблема, поскольку доля долга компании относительно низка; но в плохие экономические времена стоимость активов компании может значительно упасть, в то время как долговые обязательства остаются — как угроза, нависающая над любыми новыми кредиторами. Из-за явления "долгового висения" любые новые кредиторы будут колебаться, когда дело дойдет до заимствования средств для погашения других долговых обязательств. Изначально захватывающая нарратив и преувеличение в конечном итоге могут обернуться против их создателя.

Все это усугубляется длительностью медвежьего рынка Биткойна. В это время многие испытывающие трудности компании, занимающиеся Биткойн-токенами, будут оказывать дополнительное давление на активы. Другими словами, чем более популярной станет стратегия Strategy, тем глубже будет будущий крах Биткойна.