Устранение арбитражных сделок с иеной вызывает глобальный финансовый кризис?

Что вы будете делать, когда рынок в упадке, а вам нужно выиграть выборы?

Если вы политик, ответ очень прост. Ваша главная цель — обеспечить переизбрание. Поэтому вы печатаете деньги и манипулируете ростом цен.

Представьте, что вы кандидат от Демократической партии на пост президента США Камала Харрис, против вас выступает мощный Трамп. Вам нужно, чтобы все прошло гладко, потому что с тех пор как вы были вице-президентом, многое пошло не так. В день выборов вам совершенно не нужна разразившаяся глобальная финансовая кризис.

Харрис - хитрый политик. Учитывая, что она марионетка Обамы, могу поспорить, что он предупреждает её о том, насколько серьезными будут последствия, если глобальный финансовый кризис 2008 года наступит на её пороге за несколько месяцев до выборов. Президент США Джо Байден работает в огороде, поэтому люди считают, что Харрис контролирует ситуацию.

Сентябрь 2008 года, банкротство Lehman Brothers вызвало настоящую глобальную финансовую кризис, когда Джордж У. Буш собирался завершить свой второй срок президента. Учитывая, что он был президентом от Республиканской партии, некоторые могут сказать, что часть привлекательности Обамы как представителя Демократической партии заключается в том, что он член другой партии, и, следовательно, не несет ответственности за экономический спад. Обама выиграл президентские выборы 2008 года.

Давайте снова обратим внимание на дилемму Харрис: как справиться с глобальным финансовым кризисом, вызванным отменой огромных арбитражных сделок японских компаний в йенах. Она может позволить свободному рынку уничтожить чрезмерно закредитованные компании, заставив богатых владельцев финансовых активов поколения бэби-бумеров испытать настоящую боль. Или она может поручить министру финансов США Йеллен напечатать деньги, чтобы решить эту проблему.

Как и любой политик, независимо от партийной принадлежности или экономических взглядов, Харрис даст указание Йеллен использовать доступные ей денежные инструменты для предотвращения финансового кризиса. Конечно, это означает, что печатный станок начнет работать в какой-то форме или виде. Харрис не хочет, чтобы Йеллен ждала — она хочет, чтобы Йеллен немедленно предприняла решительные действия. Поэтому, если вы согласны с моей точкой зрения, что закрытие сделок по арбитражу иен может привести к崩溃 всего глобального финансового体系, вы также должны верить, что Йеллен примет меры не позднее понедельника, перед началом азиатских торгов.

Чтобы вы поняли масштаб и степень потенциального влияния закрытия арбитражных сделок японских компаний, я поэтапно представлю замечательный исследовательский отчет Deutsche Bank за ноябрь 2023 года. Затем я расскажу, как бы я разработал план спасения, если бы меня назначили руководителем Министерства финансов США.

Почему Япония постоянно придерживается самой мягкой монетарной политики?

Что такое арбитражная торговля? Арбитражная торговля - это заимствование валюты с низкой процентной ставкой, а затем покупка финансовых активов в другой валюте, которые приносят более высокую прибыль или имеют большую вероятность роста. Когда необходимо погасить заем, если заимствованная валюта укрепляется по сравнению с валютой активов, которые вы приобрели, средства теряются. Если заимствованная валюта обесценивается, средства приносят прибыль. Некоторые инвесторы хеджируют валютные риски, а некоторые - нет. В этом случае, поскольку Банк Японии может бесконечно печатать иены, японским компаниям не нужно хеджировать свои заимствованные иены.

Японские компании относятся к Центральному банку Японии, предприятиям, домохозяйствам, пенсионным фондам и страховым компаниям. Некоторые из этих организаций являются государственными, а некоторые - частными, но все они совместно работают над улучшением Японии, или, по крайней мере, намерены это делать.

Deutsche Bank подготовил выдающийся отчет под названием «Крупнейшая арбитражная сделка в мире» 13 ноября 2023 года. Автор задает риторический вопрос: «Почему арбитражные сделки с йеной не привели к взрыву и не обрушили японскую экономику?» Сегодняшняя ситуация сильно отличается от конца прошлого года.

Сюжет заключается в том, что Япония находится в долгах. Братья из хедж-фонда делают ставки на то, что Япония вот-вот рухнет. Но те, кто ставит на Японию, всегда проигрывают. Многие макроинвесторы слишком пессимистичны по отношению к Японии, потому что не понимают объединенный государственный и частный баланс активов и обязательств Японии. Для западных инвесторов, верящих в индивидуальные права, это психологическая ошибка, которую легко совершить. Но в Японии коллективное превосходит. Поэтому некоторые действия, которые на Западе считаются частными, являются всего лишь заменой государственных учреждений.

Сначала давайте разберемся с вопросами задолженности. Это источники финансирования арбитражных сделок. Японские иены заимствуются таким образом. Они будут генерировать процентные расходы. Два основных пункта — это банковские резервы и облигации и казначейские векселя.

Банковские резервы --- это средства, которые банки хранят в Банке Японии. Эта сумма велика, поскольку Банк Японии создает банковские резервы при покупке облигаций. Имейте в виду, что Банк Японии владеет почти половиной рынка государственных облигаций Японии. Поэтому количество банковских резервов очень велико и составляет 102% от ВВП. Стоимость этих резервов составляет 0,25%, и Банк Японии выплачивает их банкам. Для справки, Федеральная резервная система выплачивает 5,4% за избыточные банковские резервы. Эта стоимость финансирования почти равна нулю.

Облигации и казначейские облигации --- это государственные облигации Японии. Из-за манипуляций на рынке со стороны центрального банка Японии доходность японских облигаций находится на самом низком уровне. На момент публикации этой статьи текущая доходность 10-летних японских облигаций составляет 0,77%. Эта стоимость финансирования ничтожна.

В отношении активов наиболее широким проектом являются иностранные ценные бумаги. Это финансовые активы, принадлежащие государственному и частному секторам за границей. Государственный пенсионный инвестиционный фонд (GPIF) является одним из крупных частных держателей иностранных активов. Его размер активов составляет 1,14 триллиона долларов, что делает его одним из крупнейших пенсионных фондов в мире, можно даже сказать, что он самый крупный. Он владеет иностранными акциями, облигациями и недвижимостью.

Когда Банк Японии устанавливает цены на облигации, внутренние кредиты, ценные бумаги и акции также демонстрируют хорошие результаты. В конце концов, из-за большого количества долгов в иенах, девальвация иены повысила цены на внутренние акции и рынок недвижимости.

В целом, японские компании используют финансовую политику, осуществляемую Японским центральным банком, для финансирования своих нужд и получают высокую прибыль благодаря слабости иены. Вот почему Японский центральный банк продолжает проводить самую мягкую денежно-кредитную политику в мире, несмотря на рост глобальной инфляции. Это действительно очень прибыльно.

GPIF показал хорошие результаты, особенно за последние десять лет. За последние десять лет японская иена значительно обесценилась. С обесцениванием иены доходность иностранных активов значительно возросла.

Если бы не отличная доходность его зарубежного портфеля акций и облигаций, GPIF понес бы убытки в прошлом квартале. Убытки по внутренним облигациям произошли из-за выхода Банка Японии из YCC, что привело к росту доходности японских гособлигаций и падению их цен. Тем не менее, йена продолжает ослабевать, так как разница в процентных ставках между Банком Японии и ФРС очень велика.

Японская компания провела крупномасштабную сделку. ВВП Японии составляет около 40 триллионов долларов, общий риск составляет 505%, а стоимость рисков, которые они несут, составляет 24 триллиона долларов. Как сказала Cardi B, «Я надеюсь, что ты припаркуешь этот большой грузовик Mack в этом маленьком гараже». Она определенно говорит о тех японских мужчинах, которые правят в стране восходящего солнца.

Эта сделка явно сработала, но иена стала слишком слабой. В начале июля курс доллара к иене составлял 162, что было трудно вынести, поскольку внутренняя инфляция в то время и сейчас бушует.

Банк Японии не хочет немедленно прекращать такие сделки, а надеется постепенно выйти из них со временем... Они всегда так говорят. Уэда Тадамо сменил Куроду Харухико на посту президента Банка Японии в апреле 2023 года, а Курода Харухико был основным архитектором этой масштабной сделки. Он воспользовался моментом, чтобы выйти. Уэда Тадамо остается единственным дураком из квалифицированных кандидатов, которые пытаются совершить сеппуку, пытаясь отменить эту сделку. Рынок знает, что Уэда Тадамо попытается избавить Банк Японии от этой арбитражной сделки. Проблема всегда заключалась в скорости нормализации.

Максимальная проблема Банка Японии

Как будет выглядеть хаотичное закрытие позиций? Что будет с разнообразными активами, которыми владеют японские компании? Насколько вырастет иена?

Чтобы закрыть позиции, Банку Японии необходимо повысить процентные ставки, прекратив покупку японских государственных облигаций и в конечном итоге продав их обратно на рынок.

Что произойдет с долгами?

Если Банк Японии не будет постоянно снижать доходность японских государственных облигаций, она будет расти в соответствии с рыночным спросом, и доходность будет как минимум соответствовать уровню инфляции. В июне индекс потребительских цен в Японии (CPI) вырос на 2,8% по сравнению с прошлым годом. Если доходность японских государственных облигаций вырастет до 2,8%, что выше любой доходности облигаций на кривой доходности, стоимость долговых обязательств любой продолжительности возрастет. Процентные расходы по обязательствам по облигациям и казначейским векселям резко возрастут.

Банк Японии также должен повысить процентные ставки по резервам банков, чтобы предотвратить утечку этих средств из его лап. Аналогично, с учетом номинальной суммы, эта стоимость вырастет с практически нуля до огромных размеров.

Короче говоря, если разрешить процентным ставкам подняться до уровня рыночной ликвидности, Банк Японии будет вынужден ежегодно платить десятки миллиардов иен в виде процентов, чтобы поддерживать свои позиции. Если на другой стороне книги нет дохода от продажи активов, Банк Японии будет вынужден печатать огромные суммы иен, чтобы поддерживать нормальное обслуживание своего долга. Это усугубит ситуацию; инфляция вырастет, и иена обесценится. Поэтому необходимо продать активы.

Что произойдет с активами?

Главная проблема банка Японии заключается в том, как продать свои огромные запасы японских государственных облигаций. За последние двадцать лет Банк Японии разрушил рынок японских облигаций через различные программы количественного смягчения (QE) и контроля кривой доходности (YCC). Независимо от целей, рынок японских облигаций больше не существует. Банку Японии необходимо заставить другого участника японской компании выполнить свои обязанности, чтобы купить японские облигации по цене, которая не приведет к банкротству банка Японии.

После обрушения пузырей на рынке недвижимости и акций в 1989 году японские коммерческие банки были вынуждены сокращать свои кредиты. С тех пор банковские кредиты оставались в состоянии стагнации. Японский центральный банк начал печатать деньги, так как компании не брали кредиты в банках. Учитывая хорошее состояние банков, сейчас пришло время вернуть японские государственные облигации на сумму несколько десятков триллионов йен в их баланс.

Хотя Банк Японии может сказать банкам покупать облигации, банки должны перевести капитал куда-то. С ростом доходности японских государственных облигаций, японские компании, стремящиеся к прибыли, а также банки, владеющие триллионами долларов зарубежных активов, будут продавать эти активы, переводить капитал обратно в Японию и вносить его в банки. Банки и эти компании будут массово покупать японские государственные облигации. В результате притока капитала иена укрепляется, а доходность японских государственных облигаций не поднимется до уровня, при котором Банк Японии обанкротится при сокращении.

Наибольшие убытки возникают из-за падения цен на иностранные акции и облигации, продаваемые японскими компаниями для генерации капитальных потоков. Учитывая огромные масштабы этой арбитражной торговли, японские компании являются пограничными установителями цен на глобальных рынках акций и облигаций. Это особенно касается любых ценных бумаг, зарегистрированных в США, поскольку их рынок является предпочтительным местом назначения для капитала, финансируемого арбитражной торговлей в йенах. Учитывая, что йена является свободно конвертируемой валютой, многие торговые книги TradFi отражают ситуацию японских компаний.

С падением японской иены все больше и больше инвесторов по всему миру получают стимул занимать иену и покупать американские акции и облигации. Из-за высокого кредитного плеча, с укреплением иены все будут одновременно скупать.

Рост доллара США по отношению к иене до 100 возможен. Снижение арбитражных сделок японских компаний на 1% составляет примерно 240 миллиардов долларов по номинальной стоимости. По марже это огромный капитал. У разных участников японских компаний разные второстепенные приоритеты. Мы видим это на примере пятого по величине коммерческого банка Японии, Банка сельского хозяйства и лесоводства. Их арбитражные сделки частично обанкротились, и им пришлось начать закрытие позиций. Они распродают позиции в иностранных облигациях и покрывают форвардные хеджирования по доллару/иене. Это заявление было сделано всего несколько месяцев назад. Страховые компании и пенсионные фонды столкнутся с давлением раскрытия нереализованных убытков и выхода из сделок. Вместе с ними все копирующие трейдеры, с ростом волатильности валюты и акций, их брокеры быстро ликвидируют. Помните, что все закрывают позиции одновременно.