Холодные размышления на фоне горячей волны: куда должен двигаться стабильный в условиях тройной двери?

На волне цифровых активов стейблкоины, безусловно, являются одним из самых примечательных нововведений последних лет. Благодаря обещанию привязки к таким фиатным валютам, как доллар, они создают «убежище» для ценностей в колеблющемся мире шифрования и все больше становятся важной инфраструктурой в сфере децентрализованных финансов (DeFi) и глобальных платежей. Их рыночная капитализация с нуля до сотен миллиардов долларов, похоже, предвещает возникновение новой формы валюты.

График 1: Тенденция роста рыночной капитализации глобальных стейблкоинов (схематическое изображение). Его взрывной рост контрастирует с осторожной позицией регулирующих органов.

Однако в то время как рынок празднует, Международный расчетный банк (BIS), который называют "центральным банком центральных банков", выпустил жесткое предупреждение в своем экономическом отчете за май 2025 года. BIS четко указывает, что стейблкоины не являются настоящими деньгами, и за их кажущимся процветанием скрываются системные риски, которые могут подорвать всю финансовую систему. Этот вывод, как холодная вода, заставляет нас вновь задуматься о природе стейблкоинов.

Команда Aiying research стремится глубоко интерпретировать этот отчет BIS, сосредоточив внимание на предложенной теории "тройных ворот" валюты — то есть, что любая надежная валютная система должна пройти три испытания: единство (Singleness), эластичность (Elasticity) и целостность (Integrity). Мы будем использовать конкретные примеры, чтобы проанализировать трудности стейблкоинов перед этими тремя воротами и дополнить реальные соображения, выходящие за рамки рамок BIS, в конечном итоге исследуя, в каком направлении будет двигаться цифровизация валюты в будущем.

Первая дверь: проблема уникальности — сможет ли стейблкоин оставаться «стабильным» навсегда?

«Единство» валюты является основой современной финансовой системы. Это означает, что в любое время и в любом месте стоимость одной единицы валюты должна точно соответствовать номинальной стоимости другой единицы. Проще говоря, «один рубль всегда будет одним рублем». Эта постоянная унификация стоимости является основным предпосылкой для выполнения валютой трех основных функций: единицы учета, средства обмена и хранения ценности.

Основной аргумент BIS заключается в том, что механизм привязки стоимости стейблкоинов имеет врожденные недостатки, которые не могут в корне гарантировать обмен 1:1 с фиатом (например, долларом). Доверие к ним не основано на государственной кредитоспособности, а зависит от коммерческой кредитоспособности частного эмитента, качества и прозрачности резервных активов, что ставит их под угрозу «открепления» в любой момент.

BIS в своем отчете ссылается на историческую "эпоху свободного банковского дела" (Free Banking Era, примерно 1837-1863 годы в США) как на зеркало. В то время в США не было центрального банка, и частные банки, получившие лицензии от штатов, могли выпускать свои собственные банкноты. Эти банкноты теоретически могли быть обменены на золото или серебро, но на практике их стоимость варьировалась в зависимости от репутации и платежеспособности банка-эмитента. Банкнота в 1 доллар из удаленного банка могла стоить в Нью-Йорке всего 90 центов или даже меньше. Эта хаотичная ситуация привела к крайне высоким транзакционным издержкам и серьезно затруднила экономическое развитие. Современные стейблкоины, по мнению BIS, являются цифровой версией этого исторического хаоса — каждый эмитент стейблкоина подобен независимому "частному банку", и вопрос о том, сможет ли выпущенный им "цифровой доллар" действительно быть обменян, остается нерешенным.

Не нужно углубляться в далекую историю, недавние горькие уроки достаточно ясно показывают проблему. Крах алгоритмического стейблкоина UST (TerraUSD), который за считанные дни обесценился до нуля, стер сотни миллиардов рыночной капитализации. Этот инцидент ярко демонстрирует, как хрупка так называемая "стабильность", когда цепочка доверия разрывается. Даже стейблкоины, обеспеченные активами, всегда подвергались сомнению в отношении состава резервных активов, аудита и ликвидности. Поэтому стейблкоины уже на первом этапе "единственности" столкнулись с серьезными трудностями.

Вторые ворота: Боль эластичности — "Красивый капкан" с 100% резервированием

Если говорить о "единстве" в отношении "качества" денег, то "гибкость" касается "количества" денег. "Гибкость" денег означает способность финансовой системы динамически создавать и сокращать кредит в зависимости от фактического спроса экономической деятельности. Это ключевой двигатель, который позволяет современной рыночной экономике саморегулироваться и устойчиво расти. Когда экономика процветает, расширение кредитования поддерживает инвестиции; когда экономика охлаждается, сокращение кредитования контролирует риски.

BIS указывает, что стейблкоины, особенно те, которые заявляют о наличии 100% высококачественных ликвидных активов (таких как наличные и краткосрочные государственные облигации) в качестве резервов, на самом деле представляют собой модель "узкого банка" (Narrow Bank). Эта модель полностью использует средства пользователей для удержания безопасных резервных активов, без кредитования. Хотя это звучит очень безопасно, это происходит за счет полного жертвования "упругостью" валюты.

Мы можем понять различия через сравнение сцен.

• Традиционная банковская система (с гибкостью):

Предположим, вы внесли 1000 юаней в коммерческий банк. В соответствии с системой частичного резервирования банк может оставить только 100 юаней в качестве резервов, а остальные 900 юаней могут быть выданы в кредит предпринимателям, нуждающимся в финансировании. Этот предприниматель использует 900 юаней для оплаты поставщику, который затем вносит эту сумму в банк. Этот процесс продолжается, и первоначальный депозит в 1000 юаней с помощью кредитного создания банковской системы порождает больше денег, поддерживая функционирование реальной экономики.

• Система стейблкоинов (недостаток гибкости):

Предположим, вы купили 1000 единиц стейблкоина за 1000 долларов. Эмитент обещает полностью разместить эти 1000 долларов в банке или купить государственные облигации США в качестве резерва. Эти деньги «заблокированы» и не могут быть использованы для кредитования. Если предпринимателю требуется финансирование, сама система стейблкоинов не может удовлетворить эту потребность. Она может только пассивно ждать, когда в нее поступит больше долларов из реального мира, и не может создавать кредит в зависимости от внутреннего спроса экономики. Вся система похожа на «мертвый пруд», ей не хватает саморегуляции и способности поддерживать экономический рост.

Эта "неэластичная" характеристика не только ограничивает собственное развитие, но и создает потенциальный удар по существующей финансовой системе. Если значительные средства выйдут из системы коммерческих банков и перейдут в стейблкоины, это напрямую приведет к сокращению средств, доступных для кредитования, и уменьшению способности к созданию кредитов (аналогично природе сокращения баланса). Это может вызвать ужесточение кредитования, повысить стоимость финансирования и в конечном итоге навредить самым нуждающимся в финансовой поддержке малым и средним предприятиям и инновационной деятельности.

Конечно, если говорить об этом, в будущем с массовым использованием стейблкоинов появятся банки стейблкоинов (кредитующие), и тогда это кредитное создание снова вернется в банковскую систему в новой форме.

Третья дверь: недостаток целостности — вечная игра между анонимностью и регулированием

"Целостность" валюты является "сетью безопасности" финансовой системы. Она требует, чтобы платежные системы были безопасными, эффективными и могли эффективно предотвращать незаконные действия, такие как отмывание денег, финансирование терроризма и уклонение от уплаты налогов. За этим стоит здоровая правовая база, четкое распределение прав и обязанностей, а также мощные возможности для соблюдения норм, чтобы обеспечить законность и соответствие финансовых операций.

BIS считает, что технологическая архитектура стейблкоинов, особенно тех, которые построены на публичных блокчейнах, представляет собой серьезный вызов для "целостности" финансов. Его основная проблема заключается в анонимности и характеристиках децентрализации, что затрудняет применение традиционных методов финансового регулирования.

Представим себе конкретный сценарий: стабильный токен стоимостью несколько миллионов долларов переводится с одного анонимного адреса на другой анонимный адрес по публичной цепи, и весь процесс может занять всего несколько минут при низких комиссиях. Несмотря на то, что запись этой транзакции открыта для проверки в блокчейне, сопоставить эти адреса, состоящие из случайных символов, с личностями или сущностями в реальном мире чрезвычайно сложно. Это открывает удобные возможности для незаконного перемещения средств через границы, делая такие ключевые требования регулирования, как «узнай своего клиента» (KYC) и «борьба с отмыванием денег» (AML), фактически неэффективными.

В отличие от этого, традиционные международные банковские переводы (например, через систему SWIFT), хотя иногда кажутся неэффективными и дорогими, имеют преимущество в том, что каждая транзакция находится в строгой регуляторной сети. Банк-отправитель, банк-получатель и промежуточные банки должны соблюдать законы и нормативные акты своих стран, проверять личность сторон сделки и сообщать регуляторам о подозрительных операциях. Эта система, хотя и громоздка, обеспечивает базовую защиту «целостности» глобальной финансовой системы.

Технические характеристики стейблкоинов в корне ставят под сомнение эту модель регулирования, основанную на посредниках. Именно поэтому глобальные регулирующие органы проявляют к ним повышенное внимание и постоянно призывают включить их в всеобъемлющую регуляторную рамку. Валютная система, которая не может эффективно предотвратить финансовые преступления, независимо от того, насколько она технологически продвинута, не сможет получить окончательное доверие общества и правительства.

Дополнение к мнению Aiying: полностью возлагать проблему "целостности" на саму технологию может быть чрезмерно пессимистично. С учетом того, что инструменты анализа данных в блокчейне (такие как Chainalysis, Elliptic) становятся все более зрелыми, а глобальные регуляторные рамки (такие как Регламент ЕС о криптоактивах MiCA) постепенно внедряются, способность отслеживать сделки со стейблкоинами и проводить комплаенс-аудит стремительно возрастает. В будущем полностью соответствующие требованиям, с прозрачными резервами и регулярными аудитами "регуляторно-дружественные" стейблкоины могут стать мейнстримом на рынке. В это время проблема "целостности" будет в значительной степени смягчена за счет сочетания технологий и регулирования и не должна рассматриваться как непреодолимое препятствие.

Два, дополнение и размышления: что еще мы должны увидеть за пределами рамок BIS?

Теория «тройной двери» BIS предоставляет нам грандиозную и глубокую аналитическую основу. Однако эта часть не предназначена для критики или опровержения реальной ценности стейблкоинов, а стиль команды Aiying research всегда заключался в холодном размышлении о ветрах в индустрии, стремясь избегать рисков и предсказывая различные возможности будущего. Мы надеемся, что сможем предложить нашим клиентам и профессионалам в отрасли более широкую, конструктивную и дополнительно перспективную точку зрения, чтобы уточнить и расширить обсуждение BIS и рассмотреть некоторые важные реалии, которые не были глубоко изучены в отчетах, но также имеют решающее значение.

1、техническая уязвимость стейблкоинов

Помимо трех основных вызовов на экономическом уровне, стейблкоины также имеют свои недостатки на технологическом уровне. Их работа сильно зависит от двух ключевых инфраструктур: интернета и базовой блокчейн-сети. Это означает, что в случае крупномасштабных сетевых сбоев, поломок подводных кабелей, широкомасштабного отключения электроэнергии или целевых кибератак вся система стейблкоинов может оказаться в состоянии простоя или даже коллапса. Эта абсолютная зависимость от внешней инфраструктуры является заметным слабым местом по сравнению с традиционной финансовой системой. Например, в ходе этой войны на два миллиарда, в Иране была отключена сеть на национальном уровне, даже в некоторых регионах отключили электричество; такие экстремальные ситуации, возможно, еще не были учтены.

Более дальние угрозы исходят от разрушительных технологий. Например, зрелость квантовых вычислений может нанести смертельный удар большинству существующих алгоритмов шифрования с открытым ключом. Как только система шифрования, защищающая безопасность частных ключей аккаунтов блокчейна, будет взломана, основа безопасности всего мира цифровых активов будет уничтожена. Хотя это в настоящее время кажется далеким, для денежной системы, нацеленной на поддержку глобального потока ценностей, это является фундаментальной угрозой безопасности, которую необходимо осознать.

2、стейблкоин对金融体系的现实冲击与“天花板”

Восход стейблкоинов — это не только создание новой категории активов, но и прямое соперничество с традиционными банками за самые основные ресурсы — депозиты. Если эта тенденция "финансовой дезинтермедиации" (Disintermediation) продолжит расширяться, это ослабит центральную позицию коммерческих банков в финансовой системе и, в свою очередь, повлияет на их способность обслуживать реальную экономику.

Более глубокого обсуждения заслуживает широко распространенный нарратив — "эмитенты стейблкоинов поддерживают свою стоимость, покупая государственные облигации США". Этот процесс не так прост и прямолинеен, как может показаться, и за ним стоит ключевое узкое место: резервы банковской системы. Давайте разберемся в этом процессе обращения средств на следующем рисунке:

! [Холодное мышление под бумом: При дилемме тройных ворот, куда должна идти стабильность?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-b8c72d53016af3d123a7a7b3916201ba.webp)

График 2: Схема потоков средств и ограничений при покупке стейблкоинов американских облигаций

Процесс анализа следующий:

• Пользователь вносит доллары в банк, а затем переводит их эмитенту стейблкоинов (например, Tether или Circle) через банковский перевод.
• Эмитент стейблкоинов получает этот депозит в долларах в своем партнерском коммерческом банке.
• Когда эмитент решает использовать эти средства для покупки государственных облигаций США, ему необходимо указать своему банку произвести платеж. Этот процесс платежа, особенно при крупных операциях, в конечном итоге пройдет через расчетную систему Федеральной резервной системы (Fedwire), что приведет к уменьшению остатка на резервном счете банка эмитента в Федеральной резервной системе.
• Соответственно, у банка, который продает государственные облигации (например, первичных дилеров), увеличится остаток на резервном счете.

Ключевым моментом здесь является то, что резервы коммерческих банков в Федеральной резервной системе не являются бесконечными. Банкам необходимо удерживать достаточные резервы для удовлетворения повседневных расчетов, реагирования на запросы клиентов о выводе средств и соблюдения нормативных требований (таких как дополнительное требование к коэффициенту левериджа SLR). Если объем стейблкоинов продолжит расширяться, и значительное количество будет инвестировано в государственные облигации США, это приведет к чрезмерному расходованию резервов банковской системы, что создаст давление на ликвидность и регуляторы. В такой ситуации банки могут ограничить или отказаться от предоставления услуг эмитентам стейблкоинов. Таким образом, спрос на государственные облигации США со стороны стейблкоинов будет ограничен уровнем достаточности резервов банковской системы и регуляторной политикой, и не сможет расти бесконечно.

В отличие от этого, традиционные денежные фонды MMF возвращают средства в коммерческий банк B через рынок репо, увеличивая депозитные обязательства банка (депозиты MMF) и резервы. Эти депозиты могут использоваться для кредитного создания банком (например, для выдачи кредитов), что непосредственно восстанавливает депозитную базу банковской системы. Давайте поймем этот процесс обращения средств через приведенную ниже иллюстрацию:

! [Холодное мышление под бумом: При дилемме тройных ворот, куда должна идти стабильность?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3ac6953b50421e3d8951ffb456d479fb.webp)

График 3: Схема потоков средств и ограничений MMFs при покупке государственных облигаций США

Третье. Между "ликвидацией" и "примирением" — будущее стейблкоинов

С учетом осторожных предупреждений BIS и реальных потребностей рынка, будущее стейблкоинов, похоже, стоит на перекрестке. Они сталкиваются как с давлением со стороны глобальных регулирующих органов, так и с возможностью быть интегрированными в основную финансовую систему.

Подведение итогов основных противоречий

Будущее стейблкоинов, по сути, представляет собой борьбу между их "дикой инновационной энергией" и основными требованиями современного финансового системы к "стабильности, безопасности и контролируемости". Первое приносит возможность повышения эффективности и инклюзивности финансов, в то время как второе является основой для поддержания глобальной финансовой стабильности. Найти баланс между этими двумя аспектами — это общая задача для всех регуляторов и участников рынка.

Решение BIS: унифицированный реестр и токенизация

Столкнувшись с этой проблемой, Банк международных расчетов (BIS) не выбрал полный отказ, а предложил грандиозное альтернативное решение: «Единый реестр» (Unified Ledger), основанный на токенизированных центральных банковских валютах, депозитах коммерческих банков и государственных облигациях.

“Токенизированные платформы с резервами центрального банка, коммерческими деньгами и государственными облигациями в центре могут заложить основу для следующей генерации денежной и финансовой системы.” —

Годовой экономический отчет BIS 2025, основные выводы

Команда Aiying research считает, что это по сути стратегия "привлечения". Она нацелена на то, чтобы впитать преимущества технологий токенизации, такие как программируемость и атомарные расчеты, но при этом надежно разместить их на основе доверия, контролируемой центральными банками. В этой системе инновации направляются в регулируемые рамки, что позволяет наслаждаться технологическими дивидендами и одновременно обеспечивать финансовую стабильность. А стейблкоин может играть лишь "строго ограниченную, вспомогательную роль".

Выбор и эволюция рынка

Несмотря на то, что Банк международных расчетов (BIS) нарисовал четкий план, путь эволюции рынка зачастую оказывается более сложным и многообразным. Будущее стейблкоинов, скорее всего, будет проявляться в дифференцированном виде:

• Путь к соблюдению норм:

Часть эмитентов стейблкоинов будет активно принимать регулирование, обеспечивая полную прозрачность резервных активов, регулярно проходя сторонние аудиты и интегрируя современные инструменты AML/KYC. Такие «комплаентные стейблкоины» могут быть интегрированы в существующую финансовую систему, став регулируемыми инструментами цифровых платежей или расчетными媒介ами токенизированных активов.

• Оффшорный/нишевая рыночная стратегия:

Другие стейблкоины могут выбрать работу в регионах с относительно мягким регулированием, продолжая обслуживать потребности определенных нишевых рынков, таких как децентрализованные финансы (DeFi) и высокорисковая трансграничная торговля. Однако их масштаб и влияние будут строго ограничены, и им будет трудно стать мейнстримом.

Дилемма «трех ворот» стейблкоинов не только глубоко раскрывает их собственные структурные недостатки, но и, как зеркало, отражает недостатки существующей глобальной финансовой системы в отношении эффективности, затрат и инклюзивности. Отчет BIS стал для нас тревожным сигналом, напоминая о том, что нельзя стремиться к слепым технологическим инновациям за счет финансовой стабильности. Но в то же время, истинные потребности рынка подсказывают нам, что на пути к следующему поколению финансовой системы ответ может быть не черно-белым. Настоящий прогресс, возможно, заключается именно в осторожной интеграции «сверху вниз» верхнего уровня проектирования и «снизу вверх» рыночных инноваций, находя золотую середину между «облавой» и «привлечением», чтобы прокладывать путь к более эффективному, безопасному и инклюзивному финансовому будущему.