Анализ IPO Circle: рост потенциала за низкой процентной ставкой

На фоне ускоренной очистки в индустрии Circle выбирает выход на биржу, раскрывая, казалось бы, противоречивую, но богатую воображением историю — чистая процентная ставка продолжает снижаться, но все еще содержит огромный потенциал роста. С одной стороны, Circle характеризуется высокой прозрачностью, сильным соблюдением регуляторных норм и стабильным резервным доходом; с другой стороны, его прибыльность кажется умеренной, чистая процентная ставка в 2024 году составит всего 9,3%. Эта кажущаяся "неэффективность" не является результатом провала бизнес-модели, а раскрывает более глубокую логику роста: в условиях постепенно угасания высоких процентных ставок и сложной структуры затрат на распределение Circle строит высокомасштабируемую, лидирующую в области соблюдения норм инфраструктуру стабильных монет, чья прибыль стратегически "реинвестируется" в увеличение доли рынка и регуляторные инициативы. В статье будет рассмотрен семилетний путь выхода Circle на биржу, от корпоративного управления и бизнес-структуры до модели прибыли, с глубоким анализом роста и логики капитализации, скрытых за "низкой чистой процентной ставкой".

1. Семилетний путь上市: Эволюция крипторегулирования в миниатюре

1.1 Парадигмальный сдвиг в трехкратной капитализации (2018-2025)

Путь上市 Circle можно считать典型ным примером динамической борьбы между крипто-компанией и регуляторной рамкой. При первой попытке IPO в 2018 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) еще не определила криптовалютные характеристики. Тогда компания через приобретение биржи Poloniex сформировала модель «платежи + торговля» с двойным движением и привлекла финансирование в размере 110 миллионов долларов от нескольких известных учреждений. Однако сомнения регуляторов в соблюдении нормативных требований биржи и внезапный удар медвежьего рынка привели к тому, что оценка упала с 3 миллиардов долларов на 75% до 750 миллионов долларов, что выявило хрупкость бизнес-моделей ранних крипто-компаний.

Попытки SPAC в 2021 году отразили ограничения мышления о регуляторном арбитраже. Несмотря на то, что слияние с компанией специального назначения позволяет избежать строгого контроля традиционного IPO, вопросы SEC по бухгалтерскому учету стейблкоинов касаются самого дела — требуется от Circle доказать, что USDC не должен классифицироваться как ценная бумага. Этот регуляторный вызов привел к срыву сделки, но способствовал завершению ключевой трансформации компании: отделению некорректных активов и установлению стратегического направления "стейблкоин как услуга". После этого Circle полностью сосредоточилась на построении комплаенса USDC и активно подает заявки на получение регуляторных лицензий в различных странах мира.

Выбор IPO в 2025 году знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний. Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже требует не только соблюдения требований полной раскрытия информации, но и прохождения строгого внутреннего аудита. Стоит отметить, что документ S-1 впервые подробно раскрывает механизм управления резервами: из активов на сумму около 32 миллиардов долларов, 85% размещены через специализированный фонд одной управляющей компании в соглашениях о обратном репо на ночь, а 15% хранятся в системно значимых финансовых учреждениях. Эта прозрачная операция по сути создала аналогичную регулирующую структуру с традиционными денежными рыночными фондами.

1.2 Сотрудничество с одной из торговых платформ: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений

В начале выпуска USDC Circle сотрудничала с одной торговой платформой в форме альянса. В 2018 году, когда был основан альянс, эта платформа владела 50% акций и быстро открыла рынок с помощью модели "технологический вывод в обмен на входы трафика". Согласно документам IPO Circle за 2023 год, она приобрела оставшиеся 50% акций альянса за 210 миллионов долларов в акциях и заново договорилась о соглашении о распределении USDC.

Текущие условия соглашения о распределении доходов демонстрируют характеристики динамической игры. Согласно раскрытию S-1, обе стороны делят доходы от резервов USDC в определенной пропорции, которая связана с объемом USDC, предложенным платформой. Открытые данные показывают, что в 2024 году платформа владеет примерно 20% от общего объема обращения USDC. Тем не менее, платформа, обладая 20% долей предложения, получила около 55% доходов от резервов, что создает потенциальные риски для Circle: когда USDC расширяется за пределами экосистемы этой платформы, предельные затраты могут не линейно возрастать.

2. Управление резервами USDC и структура акционерного капитала

2.1 Управление резервами по уровням

Управление резервами USDC демонстрирует явные черты "слоистой ликвидности":

• Наличные (15%): хранятся в системно значимых финансовых учреждениях для реагирования на неожиданные выкупы.
• Резервный фонд (85%): через специализированное фондовое распределение

С 2023 года резервы USDC ограничены только денежными остатками на банковских счетах и специализированным резервным фондом, а их портфель активов в основном состоит из государственных облигаций США со сроком погашения не более трех месяцев и овернайт репо на государственные облигации США. Средневзвешенный срок до погашения портфеля активов в долларах не превышает 60 дней, средневзвешенный срок существования в долларах не превышает 120 дней.

2.2 Классификация акций и многоуровневое управление

Согласно документу S-1, после上市 Circle будет использовать трехуровневую структуру акционерного капитала:

• Акции класса A: Обыкновенные акции, выпущенные в ходе IPO, по одной голосующей акции на каждую акцию.
• Акции класса B: держатся соучредителями, каждая акция имеет пять голосов, общий лимит голосов 30%
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях

Эта структура направлена на балансировку финансирования на открытом рынке и стабильности долгосрочной стратегии компании, одновременно обеспечивая контроль руководства над ключевыми решениями.

2.3 Распределение акций среди руководства и учреждений

В файле S-1 раскрыто, что команда руководства владеет значительной долей акций, несколько известных венчурных фондов и институциональных инвесторов владеют более 5% акций, эти институты в сумме владеют более 130 миллионов акций. IPO с оценкой в 50 миллиардов долларов принесет им значительную прибыль.

3. Модель прибыли и анализ доходов

3.1 Модель дохода и операционные показатели

• Источник дохода: резервный доход является основным источником дохода Circle, общий доход в 2024 году составит 1,68 миллиарда долларов США, из которых 99% (около 1,661 миллиарда долларов США) поступает от резервного дохода.
• Разделение с партнерами: одна торговая платформа получает 50% резервного дохода в зависимости от количества удерживаемого USDC, что приводит к относительно низкому фактическому доходу Circle.
• Другие доходы: услуги для предприятий, бизнес по созданию USDC, комиссии за кросс-цепочку и другие незначительные вклады составили всего 15,16 миллиона долларов.

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)

За внешними противоречиями скрываются структурные причины:

• Однообразие структуры доходов: с 2022 по 2024 год общий доход увеличится с 772 миллионов долларов до 1,676 миллионов долларов, составив среднегодовой темп роста 47,5%. Доля резервного дохода увеличится с 95,3% до 99,1%.
• Расходы на дистрибуцию резко увеличивают валовую прибыль: расходы на дистрибуцию и торговлю значительно возросли за три года, с 287 миллионов долларов до 1,01 миллиарда долларов, рост составил 253%.
• Процентная ставка валовой прибыли снизилась: с 62.8% в 2022 году быстро упала до 39.7% в 2024 году.
• Прибыль стала положительной, но рост замедляется: чистая прибыль в 2024 году составит 155 миллионов долларов, а рентабельность продаж снизится до 9,28%.
• Жесткость затрат: общие административные расходы в 2024 году составят 137 миллионов долларов США, что на 37,1% больше по сравнению с прошлым годом, в основном на заявки на глобальные лицензии, аудит, юридическое соблюдение и т. д.

Структура финансов Circle постепенно приближается к традиционным финансовым учреждениям, но высокая зависимость от процентной ставки по государственным облигациям США и объемов торговой выручки означает, что снижение процентной ставки или замедление роста USDC напрямую повлияет на прибыль.

3.3 Низкая процентная ставка и рост потенциала

Несмотря на давление на чистую процентную ставку, бизнес-модель Circle все еще скрывает множество факторов роста:

Рост объемов обращения продолжает способствовать стабильному росту резервных доходов:

• Рыночная капитализация USDC превысила 60 миллиардов долларов, доля на рынке возросла до 26%.
• С 2020 по апрель 2025 года годовой совокупный рост составит 89,7%.
• Ожидается, что к концу 2025 года рыночная капитализация достигнет 90 миллиардов долларов, CAGR вырастет до 160,5%.

Структурная оптимизация затрат на дистрибуцию:

• Сотрудничество с одной торговой платформой дорого, но с другими платформами стоимость значительно снижается.
• Ожидается, что в будущем можно будет достичь роста рыночной капитализации с меньшими затратами.

Консервативная оценка неопределенной рыночной редкости:

• Оценка IPO 40-50 миллиардов долларов, P/E в диапазоне 20-25x.
• Уникальная ценность стабильной монеты, являющейся единственным чистым активом на рынке акций США, не была должным образом оценена.
• Принятие законопроекта, связанного со стабильными монетами, может принести выгоду от регуляторного арбитража.

Динамика рыночной капитализации стабильных монет показывает устойчивость по сравнению с биткойном:

• Демонстрировать уникальные преимущества на фоне рыночной волатильности.
• Circle может стать "убежищем" для капитала.
• Модель получения прибыли не чувствительна к колебаниям цен на криптоактивы, обладает высокой способностью к противостоянию рискам.

4. Риски — резкие изменения на рынке стейблкоинов

4.1 Институтские связи больше не являются надежной защитой.

• Привязка интересов – обоюдоострый меч: асимметричное распределение доходов с одной торговой платформы приводит к высоким затратам на распределение.
• Экологические риски блокировки: соглашения с ведущими биржами могут вызвать "спиральное увеличение стоимости распределения".

4.2 Двунаправленное воздействие прогресса закона о стабильных монетах

• Давление на локализацию резервных активов: требования закона могут вызвать разовые затраты на перемещение капитала в размере нескольких сотен миллионов долларов.

5. Мысли и итоги — стратегическое окно разрывателя

5.1 Основные преимущества: рыночная позиция в эпоху соблюдения норм

• Двойная сеть соответствия: создана регулирующая матрица, охватывающая США, Европу и Японию.
• Альтернатива трансакциям в области международных платежей: сервис мгновенного расчета USDC снижает затраты компаний на международные платежи.
• B2B финансовая инфраструктура: доля расчетов в USDC в системах электронных платежей увеличивается.

5.2 Рост маховика: Процентная ставка циклов и игра с экономией на масштабе

• Замещение валют развивающихся рынков: USDC занимает долю в валютной торговле долларов в некоторых регионах.
• Канал обратного потока офшорных долларов: исследование проектов токенизированных активов.
• Токенизация активов RWA: запуск услуги токенизации активов.
• Процентная ставка буферный период: необходимо повысить обращаемость до полного ценообразования ожидания снижения процентной ставки.
• Период регуляторного вакуума: использование существующих преимуществ соблюдения для захвата институциональных клиентов.
• Углубление набора услуг для бизнеса: разработка "Облачных финансовых услуг Web3".

Низкая прибыльность Circle на самом деле является стратегией "замены прибыли на масштаб" в период стратегической экспансии. Когда объем обращения USDC, объем управления активами RWA и уровень проникновения трансграничных платежей достигнут критической точки, логика оценки изменится качественно — от "эмитента стабильных монет" к "оператору цифровой долларовой инфраструктуры". Это требует от инвесторов переоценки монопольной премии, обусловленной сетевыми эффектами, с точки зрения временного горизонта в 3-5 лет. IPO Circle является не только вехой в собственном развитии, но и лакмусовой бумажкой для переоценки ценности всей отрасли.