Первый стейблкойн оказался нестабильным

5 июня 2025 года Circle (NYSE: CRCL), первая в мире публичная компания-эмитент стейблкоинов, дебютировала на Нью-Йоркской фондовой бирже по цене IPO — $31 за акцию. За 12 торговых дней стоимость акций взлетела до $299.
По итогам торгов 18 июля цена акций составила $223,78 — это рост на 622% по сравнению со стартовой ценой и рыночная капитализация почти $50 млрд. Даже после отката на 25% от максимума бумаги Circle сохраняют высокую волатильность и остаются очень рискованным инструментом.

Стейблкоины: цифровой депозитарный сертификат на фиат

Стейблкоины представляют собой криптовалюты, обеспеченные фиатными валютами и выступающие в роли цифрового аналога обычных денег. По сути, стейблкоины можно воспринимать как «депозитарные расписки» на фиат
Аналогичный инструмент — американские депозитарные расписки (ADR), по которым на биржах США торгуются, например, китайские акции: ADR Alibaba соответствует одной обычной акции, Baidu — восьми акциям, Trip.com — одной, JD.com — двум, и так далее.

У стейблкоинов и ADR есть четыре ключевых схожести:

• Во-первых, обе структуры выпускают сертификаты права собственности. ADR предоставляют держателям права, связанные с базовыми акциями (дивиденды, голосование). Эмитенты стейблкоинов выпускают цифровые сертификаты, дающие держателям право требования к резервным активам (фиат или государственные облигации);
• Во-вторых, обе используют систему двух посредников. ADR выпускают депозитарные банки, а сами акции хранятся у кастодианов. В стейблкоинах задействованы эмитенты (например, Tether или Circle) и хранители резервов (например, BlackRock), обеспечивающие обеспечение токенов реальными активами;
• В-третьих, обе схемы обходят «юридические барьеры». По закону США публично размещаться могут только американские компании; ADR позволяют американским инвесторам косвенно владеть иностранными активами. Аналогично, стейблкоины позволяют держать доллары, евро или гонконгские доллары без открытия банковского счета;
• В-четвёртых, обе конструкции основаны на механизме строгой привязки: ADR жестко привязаны к количеству базовых акций, а регулируемые стейблкоины обеспечены резервами в соотношении 1:1.

Важно понимать и ключевое различие: ADR — это производные от акций и относятся к ценным бумагам, а стейблкоины — заменитель денег и относятся к валюте. Это важно: в соответствии с новым законом «Genius Act» стейблкоины официально признаны «платежными инструментами» и не считаются ценными бумагами, товаром или инвестиционным продуктом.

Закон «Genius Act» был принят одновременно с актом «Anti-CBDC Act», который запрещает правительству США выпускать собственную цифровую валюту — в отличие от Китая с его цифровым юанем (что принципиально важно: это суверенная валюта, а не суррогат).
Факторы динамики эмиссии Circle

Circle основана в Бостоне в 2013 году, изначально специализировалась на биткоин-платежах и трансграничных переводах. Раунды A и B принесли компании $26 млн. В раунде D в 2016 году лидировал IDG Capital при участии Goldman Sachs и Baidu; в Series E в 2018 году к инвесторам присоединилась China Everbright Holdings.

Ключевой прорыв произошёл в 2018 году, когда Circle совместно с Coinbase запустили USDC, внедрив новые стандарты прозрачности — обеспечение долларами 1:1 и ежемесячные аудиторские отчёты, что позволило конкурировать с USDT.

• В 2022 году Circle выпустила стейблкоинов на $167,61 млрд, произвела выкуп на $165,47 млрд, чистый выпуск — $2,14 млрд, по итогу в обороте $44,55 млрд;
• В 2023 году эмиссия составила $95,83 млрд, выкуп — $115,98 млрд, чистый отток $20,14 млрд, к концу года в обороте $24,41 млрд;
• После краха Silicon Valley Bank в 2023 году $3,3 млрд депозитов Circle были временно заморожены. 11 марта USDC упал более чем на 12% за день (до минимума $0,878), но вскоре восстановил курс. Однако доверие инвесторов пострадало: к концу года оборот USDC почти вдвое сократился;
• В I квартале 2024 года сохранялся слабый спрос: эмиссия $32,15 млрд, выкуп $24,14 млрд, обращение выросло на $8 млрд;
• Во II—IV кварталах 2024 года началось настоящее восстановление: годовая эмиссия $141,34 млрд, чистый приток $19,44 млрд, итоговое обращение $43,86 млрд.
• В I квартале 2025 года эмиссия $53,22 млрд, выкуп $37,10 млрд, оборот увеличился на $16,12 млрд до $60 млрд;

С 1 января 2021 года по 31 марта 2025 года совокупная эмиссия USDC достигла $558 млрд, выкуп — $502 млрд, а общий оборот всех операций превысил $1 трлн.
На июнь 2025 года оборот USDC — примерно $61 млрд (25% рынка, второе место). Лидером остаётся Tether: $150 млрд в обороте, доля — 62%.
В Китае о стейблкоинах по-прежнему мало знают, но объёмы операций растут взрывными темпами:
В 2024 году через стейблкоины прошло $15,6 трлн транзакций — больше, чем у Visa и Mastercard.
Согласно заявке на IPO, только за I квартал 2025 года Circle обеспечила объём транзакций $6 трлн. С момента запуска суммарный объём операций с USDC — $25 трлн.
В июле 2025 года среднесуточный объём торгов USDC и USDT составил $60 млрд и $120 млрд соответственно. Годовой оборот только этих двух лидеров превышает $70 трлн!
Для сопоставления: в Китае общий оборот по банковским картам в 2024 году достиг 992,5 трлн юаней, из которых 791,7 трлн юаней пришлось на переводы, 133,7 трлн — на оплату товаров и услуг, 67,1 трлн — на пополнение и снятие наличных.
Массовые торги стейблкоинами стартовали лишь два года назад, но по объёму это уже почти половина всех карточных платежей Китая.

«Образцовый ученик»
Несмотря на то что масштабы Circle вдвое уступают Tether, именно она первой вышла на публичный рынок и вызвала бурный интерес инвесторов. Причина в её максимальном комплаенсе и прозрачности — статусе «образцового ученика».

Circle выделяется двумя направлениями:

• Во-первых, активным получением лицензий: компания имеет платёжные и цифровые лицензии в США, Великобритании, Евросоюзе (сертификация MiCA), Сингапуре и других регионах;
• Во-вторых, прозрачностью: 100% резервов размещены в наличных и краткосрочных казначейских облигациях США, ежемесячно проводится аудит (например, Deloitte, по стандартам AICPA), а пользователи могут проверить обеспеченность онлайн в любой момент.

В отличие от Circle, Tether работает в офшорной юрисдикции и недавно перенёс штаб-квартиру в Сальвадор. Ещё больше вопросов вызывает тот факт, что более 60% резервов Tether приходится на коммерческие бумаги, что ставит под сомнение их надёжность по сравнению с Circle.
USDC — это регулируемый стейблкоин, а USDT таким не является, хотя по объёму эмиссии занимает лидирующую позицию на рынке.

Новый закон США «Genius Act» обязывает обеспечивать стейблкоины на 100% наличными долларами и казначейскими облигациями, что напрямую выгодно USDC и создаёт риск делистинга USDT с американских бирж. Однако во многих странах с развивающимися рынками именно нерегулируемый статус USDT делает его особенно привлекательным.

Недостающие звенья Circle

Coinbase, основанная в мае 2012 года, эволюционировала из биржи в полноценную криптоэкосистему с выручкой $3,99 млрд в 2024 году.
Coinbase — тоже «образцовый ученик», обладающий лицензией MSB США, регистрацией FinCEN, CFTC, SEC (как криптовалютный инвестиционный советник), а также европейской сертификацией MiCA.
Компания использует прогнозные модели регулирования и активно занимается формированием политики — например, участвует в разработке закона GENIUS Stablecoin Act.
Главный приоритет Coinbase — максимальный комплаенс, из-за чего у площадки высокие комиссии и ограниченный список токенов.
Circle и Coinbase — «естественный дуэт». В 2018 году они создали консорциум Centre с долями 50/50: Circle отвечает за технологии и резервы, Coinbase — за распространение.
В августе 2023 года Circle выкупила у партнёра всю долю в Centre Consortium за $210 млн в акциях (4% капитала Circle).

Тем не менее, сотрудничество двух компаний построено откровенно в пользу Coinbase:

• Во-первых, доход от резервов: Coinbase получает 50% от общей прибыли по резервам как вознаграждение за распространение. Если пользователь размещает USDC на Coinbase, весь доход по резерву переходит Coinbase. Проще говоря, «мое — мое, половина твоего — мое».
• Во-вторых, права на эмиссию и торговую марку: если Circle не выполняет обязательства (например, задерживает платежи), Coinbase получает право выпускать USDC самостоятельно.
• В-третьих, вознаграждения для пользователей: по USDC на Coinbase начисляется «плавающая доходность» (на 2025 год — 4,1%).
• В-четвертых, приоритетная защита: если Circle столкнется с кризисом де-пега (как в 2023 году), клиенты Coinbase получают компенсацию в первую очередь.

Благодаря привлекательной доходности и надёжной защите доля USDC на Coinbase выросла с 5% в 2024 году до 20%, а в I квартале 2025 года — до 23%.
У Circle нет собственной инфраструктуры распространения и трейдинга — компания вынуждена полагаться на партнёров типа Coinbase.

Плохие новости — снижение ставок

Более 90% выручки Circle формируется за счёт доходности резервов, в первую очередь — краткосрочных казначейских облигаций США.

• В 2023 году доход от резервов составил $1,43 млрд (98,6% выручки);
• В 2024 году — $1,66 млрд (99,1% выручки);
• В I квартале 2025 года — $560 млн (96,4% выручки);

Объём обращения USDC практически равен объёму активов, приносящих процент, — именно он используется как база для расчёта доходности резервов.

• В 2022 году средний объём обращения USDC — $49,86 млрд, выручка — $740 млн, доходность — 1,5%;
• В 2023 году среднее обращение снизилось до $30,47 млрд, выручка — $1,43 млрд, доходность — 4,7%;
• В 2024 году — $33,34 млрд, выручка — $1,66 млрд, доходность — 5%;
• В I квартале 2025 года — $54,14 млрд, выручка — $560 млн, годовая доходность — 4,2%;
• В 2022 году доходность краткосрочных облигаций США составляла 4,7%, однако доходность резервов Circle — только 1,5%, что указывает: тогда около 2/3 резервов были размещены в бездоходной наличности;
• В 2023–2024 годах доходность резервов практически совпала с казначейской, то есть почти все резервы были вложены в облигации с минимальной долей наличных.
  На март 2025 года в обращении находилось $60 млрд USDC. Снижение ставки по казначейским облигациям на 1 п.п. означает минус $600 млн выручки в год.

Плохие новости — давление Coinbase

На фоне уже начавшегося цикла снижения ставок ФРС Circle сталкивается с новой проблемой: выросшей долей комиссионных Coinbase.
В 2022 году расходы на распространение и трейдинг составили $290 млн (39% инвестиционного дохода).

• К августу 2023 года, когда Coinbase начала «делить прибыль», годовые расходы на распространение и трейдинг выросли до $720 млн (50,3% инвестиционного дохода), чистая прибыль Circle снизилась до $272 млн;
• В 2024 году такие расходы превысили $1 млрд ($908 млн досталось Coinbase), это 60,9% инвестиционного дохода. Чистая прибыль Circle упала до $157 млн, экономическая модель сотрудничества становится всё менее выгодной.
• В I квартале 2025 года расходы составили $350 млн (62,3% инвестиционного дохода), квартальная чистая прибыль — $64,79 млн.

По слухам, Coinbase добивается увеличения своей доли в доходе от резервных активов с 50% до 70%.
Coinbase превращается в «удавку»: если раньше требовала часть прибыли, то теперь угрожает устойчивости самого бизнеса Circle.

Плохие новости — приход Big Tech

1) В США стейблкоины не любят

Интернет-финансы неизбежно сталкиваются с интересами традиционного финансового сектора — так везде.
Миссия Circle — «обеспечить бесшовный обмен ценностью», что напрямую угрожает высоким комиссиям SWIFT.
SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) объединяет более 11 000 финучреждений в 200 странах для международных платежей. По данным Всемирного банка, комиссия SWIFT в среднем составляет 6,01% от суммы перевода — классический «транзакционный налог».
Технологии SWIFT были разработаны ещё в 1970-х, до сих пор много бумажных документов и ручных процессов, расчёты занимают 2–5 дней.
Стейблкоины угрожают бизнесу SWIFT, предлагая мгновенные и дешёвые международные переводы — и закономерно становятся мишенью для «старых» игроков.
Кроме того, SWIFT под контролем Запада служит важным рычагом финансового воздействия: после начала конфликта на Украине США ввели против России тысячи санкций, самой действенной стало отключение РФ от SWIFT — «финансовая ядерная бомба». Одновременно это повод для тревоги и для Китая.
Поскольку стейблкоины позволяют обходить SWIFT, неудивительно, что власти США относятся к ним подозрительно.

2) Почему Вашингтон разворачивается

Смена отношения США к стейблкоинам связана с одной целью — создать новый спрос на казначейские облигации. Эту тактику не скрывают, и бороться с ней почти невозможно.
Работает она по двум направлениям:

• Во-первых, по всему миру держатели долларов хотят перейти в стейблкоины — это быстро, удобно, безопасно и дёшево, как мобильные платежи в Китае. В странах с фискальной нестабильностью, валютной волатильностью или высокой инфляцией спрос ещё выше.
• Во-вторых, эмитенты стейблкоинов вынуждены вкладывать резервы в облигации, ведь «Genius Act» требует полного обеспечения токенов долларовой наличностью и гособлигациями, что формирует устойчивый спрос на бумаги.

Таким образом, держатель долларов становится держателем облигаций. Аналитик Безант ожидает, что к 2030 году объём эмиссии стейблкоинов достигнет $3,7 трлн — и для обеспечения всего этого объёма потребуется столько же долларов и облигаций.

Есть мнение, что стейблкоины поддерживают спрос только на краткосрочные бумаги, с которыми и так проблем нет; реальные трудности — по длинным облигациям.

На практике же краткосрочные облигации популярны только при высокой доходности:

• В 2021 году трёхмесячные облигации приносили всего 0,02–0,06%;
• В 2022 году доходность выросла до 4,7%;
• В 2023 году — до 5,4%;
• В 2024 году снизилась до 3,36% (цикл снижения с сентября);
• На 11 июля 2025 года — 3,79%, в 95 раз больше уровня 2021 года!

Любой эмитент предпочёл бы продавать 10-летние облигации, но не откажется и от трёхмесячных, если денег не хватает — главное, размещение. Для Трампа ключевой мотив — продать максимальный объём, а срок обращения — проблема будущего. Президент настаивает на снижении ставок, но если рыночная доходность упадёт слишком низко, бумаги будет сложно разместить, Федрезерву придётся выкупать облигации самому.

Есть и другой взгляд: если держатели облигаций меняют их на стейблкоины, новый спрос на бумаги не возникает. Но почему отдавать доход за ликвидность (доход теперь получает эмитент стейблкоина)?

Так называемый «план Mar-a-Lago» предполагал заставить иностранных держателей облигаций (через тарифы и другие меры) покупать 100-летние бескупонные «вековые» бумаги. Даже Япония — вероятная жертва — отказалась, проект провалился.
Сейчас действует другая тактика США — «план Пенсильвания-Авеню» (по адресу Казначейства, автор — Безант): ставка на стейблкоины как способ решения долгового вопроса. Но главные бенефициары — техногиганты вроде Apple или Amazon («AppleUSD», «AmazonCoin»), а не Circle и не тем более Tether.
С глобальным брендом и гарантией подкрепления казначейскими облигациями Big Tech легко заберут львиную долю рынка стейблкоинов — это плохая новость для Circle, но не столь опасно для «правонарушителя» Tether.
Возможно, что IT-гиганты под политическим давлением направят часть своих гигантских резервов на выпуск собственных стейблкоинов.
Кратко: главные вызовы для Circle — это снижение ставок, приход Big Tech и давление Coinbase.

Дисклеймер:

1. Данная публикация перепечатана с сайта [huxiu] и является интеллектуальной собственностью автора [Eastland]. Если вы считаете, что ваши права нарушены, обратитесь в команду Gate Learn для оперативного разрешения ситуации.
2. Дисклеймер: все мнения и выводы в статье принадлежат автору и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Переводы на другие языки выполнены командой Gate Learn и не могут быть воспроизведены, распространены или использованы без обязательной ссылки на Gate.