Análise do potencial de crescimento por trás do lançamento do Circle

A escolha da Circle para se listar na fase de aceleração de limpeza da indústria esconde uma história que parece contraditória, mas é cheia de imaginação: a margem líquida continua a diminuir, mas ainda contém um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receitas de reserva estáveis; por outro lado, sua capacidade de lucro aparenta ser moderada, com uma margem líquida de apenas 9,3% em 2024. Essa "ineficiência" aparente não é resultado de uma falha no modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto onde o bônus das altas taxas de juros está gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e com conformidade à frente, cujo lucro é estrategicamente "reinvestido" na melhoria da participação de mercado e em ativos regulatórios.

Sete anos de corrida na bolsa: a evolução da regulamentação cripto

A jornada de listagem da Circle reflete o jogo dinâmico entre empresas de criptomoedas e estruturas regulatórias. A primeira tentativa de IPO em 2018 ocorreu durante um período de incerteza da SEC sobre a natureza das criptomoedas, e a empresa formou um impulso de "pagamento + negociação" por meio da aquisição de uma bolsa, mas as dúvidas regulatórias e o impacto do mercado em baixa levaram a uma grande queda na avaliação. A tentativa de SPAC em 2021 revelou as limitações do pensamento de arbitragem regulatória, com a SEC questionando diretamente o tratamento contábil dos stablecoins. Este fracasso impulsionou a empresa a completar uma transformação crucial, estabelecendo a estratégia central de "stablecoin como serviço".

A escolha da IPO na NYSE em 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoeda. O arquivo S-1 revelou pela primeira vez em detalhes o mecanismo de gestão de reservas: cerca de 32 bilhões de dólares em ativos, dos quais 85% estão alocados em acordos de recompra noturna através do Circle Reserve Fund da BlackRock, e 15% estão depositados em instituições financeiras sistemicamente importantes. Esta operação de transparência construiu uma estrutura regulatória equivalente aos fundos de mercado monetário tradicionais.

Gestão de reservas USDC e estrutura de capital

As reservas de USDC apresentam características de "camadas de liquidez": 15% em dinheiro mantido em grandes bancos para enfrentar resgates inesperados, 85% alocados através do Circle Reserve Fund gerido pela BlackRock. Os ativos das reservas incluem principalmente títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, com uma maturidade média ponderada do portfólio que não excede 60 dias.

Após a listagem da Circle, será adotada uma estrutura acionária de três camadas: Ações ordinárias da classe A com um voto por ação, ações da classe B detidas pelos fundadores com cinco votos por ação, mas um limite máximo de 30% dos direitos de voto, e ações da classe C sem direito a voto. A equipe executiva e várias conhecidas instituições investidoras detêm uma grande quantidade de ações, e um IPO avaliado em 5 bilhões trará retornos significativos para eles.

Modelo de Lucro e Desagregação de Receitas

A receita de reservas é a principal fonte de receita da Circle, com 99% da receita total de 1,68 bilhões de dólares em 2024 proveniente de receitas de reservas. O acordo de compartilhamento de receita com a Coinbase resultou em uma receita efetivamente baixa para a Circle. De 2022 a 2024, a receita total aumentou de 772 milhões de dólares para 1,676 bilhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual composta de 47,5%. No entanto, o aumento das despesas de distribuição comprimiram o espaço de margem bruta, com a margem bruta caindo de 62,8% para 39,7%.

O lucro líquido de 2024 é de 155 milhões de dólares, com uma margem líquida reduzida para 9,28%. A rigidez de custos manifesta-se principalmente nos gastos com pedidos de licença, auditoria, conformidade legal, entre outros, em todo o mundo. A estrutura financeira da Circle tem-se aproximado gradualmente das instituições financeiras tradicionais, mas a estrutura de receita que depende fortemente do diferencial dos títulos do governo dos EUA e do volume de transações também significa enfrentar riscos de queda das taxas de juros e desaceleração do crescimento.

Potencial de crescimento por trás da baixa margem de lucro

Apesar da margem líquida estar sob pressão, o modelo de negócio da Circle ainda esconde múltiplos motores de subir:

1. A circulação do USDC continua a subir, impulsionando o aumento da receita de reservas, prevendo-se que o valor de mercado atinja 90 mil milhões de dólares até ao final de 2025.
2. Otimização da estrutura de custos de distribuição, como o custo de aquisição de clientes com a parceria com a Binance sendo significativamente inferior ao da Coinbase.
3. Manter a escassez do mercado não precificada, como o único ativo de moeda estável genuíno no mercado de ações dos EUA, possui espaço para prémio.
4. O valor de mercado das stablecoins mostra resiliência em relação ao Bitcoin, permitindo que a Circle tenha uma maior capacidade de resistência ao risco durante um mercado em baixa.

Riscos e Desafios

1. A rede de relações institucionais já não é uma sólida barreira de proteção, e a assimetria nos acordos de divisão de receitas e o desequilíbrio no controle de canais podem levar a um aumento espiral nos custos.
2. O progresso da lei das moedas estáveis pode trazer pressão para a localização de ativos de reserva, gerando custos de migração de fundos únicos.

Vantagens principais e estratégia de subir

1. Posicionamento no mercado na era da conformidade: já foi construída uma matriz regulatória que cobre os Estados Unidos, Europa e Japão.
2. Onda de substituição de pagamentos transfronteiriços: Lançamento do serviço "Liquidação instantânea USDC" em parceria com a Wise.
3. Infraestrutura financeira B2B: a proporção de liquidações em USDC nas plataformas como Stripe está a subir.
4. Alternativa às moedas de mercados emergentes e canal de retorno do dólar offshore.
5. Tokenização de ativos RWA e aprofundamento do conjunto de serviços empresariais.

Por trás da aparente baixa margem de lucro da Circle está a estratégia escolhida proativamente durante o período de expansão estratégica de "trocar lucro por escala". Quando o volume de circulação de USDC, a escala de gestão de ativos RWA e a taxa de penetração de pagamentos transfronteiriços alcançarem avanços, sua lógica de avaliação evoluirá de "emissor de stablecoin" para "operador de infraestrutura do dólar digital". No ponto de interseção entre finanças tradicionais e economia cripto, o IPO da Circle não é apenas um marco no seu desenvolvimento, mas também uma pedra de toque para a reavaliação de valor de toda a indústria.