A ascensão e as preocupações das empresas de reserva de Bitcoin

Já se passaram seis meses desde a primeira publicação sobre a empresa Strategy (anteriormente MicroStrategy). Durante esse tempo, a empresa não apenas mudou de nome, mas também expandiu a variedade de produtos financeiros, acumulou ainda mais Bitcoin e influenciou várias empresas a seguir seu modelo estratégico. Hoje, parece que as empresas de reserva de Bitcoin estão em toda parte.

Este artigo irá explorar se a operação dessas empresas de reserva de Bitcoin está alinhada com as expectativas iniciais e tentará resumir as tendências de desenvolvimento futuro.

Sinal de alerta

Em dezembro do ano passado, a empresa Strategy parecia impecável: seus indicadores de desempenho chave de receita em Bitcoin (KPI) acumularam uma impressionante taxa de crescimento anual superior a 60%, gerando um clima otimista. A maioria dos argumentos apresentados no relatório divulgado na época foram ou ridicularizados, ignorados, ou enfrentaram desafios maliciosos. O preço das ações, cotado em dólares ou Bitcoin, atualmente permanece praticamente inalterado em relação àquele período, com quase nenhuma evidência para apoiar as previsões.

Infelizmente, poucos entendem ou mesmo percebem a conclusão mais importante do relatório de dezembro passado - sobre a origem dos ganhos de Bitcoin. Portanto, é necessário reafirmar os problemas associados a este indicador da empresa e por que isso deve chamar a atenção de qualquer investidor sério.

O rendimento do Bitcoin - ou seja, o aumento por ação do Bitcoin - é, na verdade, a transferência de riqueza dos novos acionistas para os acionistas antigos.

Muitos novos acionistas compram ações esperando obter altos lucros em Bitcoin, mas esses lucros vêm diretamente da emissão de ações ordinárias através de um ATM da empresa que atinge recordes de tamanho, ou indiretamente da compra de ações emprestadas e posteriormente vendidas por fundos de hedge neutros que detêm títulos conversíveis da empresa. Esta é precisamente a parte de pirâmide no funcionamento da empresa — alardeando lucros em Bitcoin que estão muito acima dos lucros tradicionais, enquanto encobrem o fato de que os lucros não vêm da venda de produtos ou serviços da empresa, mas sim dos novos investidores. Enquanto eles estiverem dispostos a fornecer capital, a colheita continuará. O tamanho da colheita é proporcional ao grau de confusão, que pode ser medido pelo prêmio das ações ordinárias em relação ao patrimônio líquido da empresa. Esse prêmio é cultivado e mantido através de narrativas empresariais complexas, mas atraentes, promessas e produtos financeiros.

Acumulação Continua

Antes de chegar a conclusões adicionais, é necessário rever o conteúdo do relatório inicial e revisar as decisões relevantes da empresa nos últimos seis meses.

A empresa Strategy anunciou em 9 de dezembro do ano passado a aquisição de aproximadamente 21,55 bilhões de dólares em cerca de 21.550 Bitcoins ( a um preço médio de cerca de 98.783 dólares/moeda ). Esta compra utilizou os fundos provenientes da emissão de ATMs do "Plano 21/21" iniciado no início do mesmo ano. Alguns dias depois, a empresa adquiriu mais de 15.000 Bitcoins através da emissão de ATMs, e posteriormente comprou cerca de 5.000 adicionais.

No final de 2024, a empresa submeterá aos acionistas uma proposta de alteração, aumentando o número autorizado de ações ordinárias da Classe A de 330 milhões para 10,33 bilhões, um aumento de 30 vezes. Ao mesmo tempo, o número autorizado de ações preferenciais passará de 5 milhões para 1.005 milhões, um aumento de 200 vezes. Embora não corresponda ao número total efetivamente emitido, esta medida proporciona à empresa maior flexibilidade em operações financeiras futuras, uma vez que o "plano 21/21" está quase concluído. A atenção às ações preferenciais também permitirá que a empresa explore outra forma de financiamento. No final de 2024, a empresa Strategy detinha aproximadamente 446.000 moedas Bitcoin, com um retorno de 74,3% em Bitcoin.

Ações Preferenciais de Exercício Permanente

No início do novo ano, a empresa Strategy apresentou um documento 8-K, indicando que está pronta para buscar uma nova rodada de financiamento através de ações preferenciais. Este novo tipo de instrumento financeiro terá prioridade sobre as ações ordinárias, o que significa que os detentores de ações preferenciais têm um direito mais forte sobre os fluxos de caixa futuros.

O objetivo inicial de financiamento era de 2 mil milhões de dólares. Até 12 de janeiro, a empresa detinha acumuladamente 450.000 moedas Bitcoin. No final do mês, a empresa solicitou o resgate de todos os títulos convertíveis que vencem em 2027, e a troca por novas ações emitidas, uma vez que o preço de conversão já estava abaixo do preço de mercado das ações.

No dia 25 de janeiro de 2025, a empresa apresentou o prospecto para ações preferenciais perpétuas Strike (STRK). Uma semana depois, foram emitidas cerca de 7,3 milhões de ações Strike, estipulando que o dividendo acumulado sobre o direito de liquidação de 100 dólares por ação seria de 8%. Isso significa que um dividendo de 2 dólares por ação seria pago de forma perpétua a cada trimestre, ou seria interrompido quando as ações Strike fossem convertidas em ações Strategy, se o preço destas últimas atingisse 1.000 dólares (. A proporção de conversão é de 10:1, ou seja, cada 10 ações Strike podem ser convertidas em 1 ação Strategy. Essencialmente, esse instrumento é semelhante a uma opção de compra perpétua que paga dividendos, atrelada às ações ordinárias da Strategy. Se necessário, a empresa Strategy pode optar por pagar dividendos na forma de ações ordinárias. Até 10 de fevereiro, a empresa utilizou os rendimentos da emissão das ações Strike e da emissão ATM de ações ordinárias para comprar cerca de 7.600 moedas Bitcoin.

No dia 21 de fevereiro, a empresa Strategy emitiu 2 mil milhões de dólares em obrigações convertíveis, com data de vencimento a 1 de março de 2030, com um preço de conversão de cerca de 433 dólares/ação, e um prémio de conversão de cerca de 35%. Com este financiamento, a empresa pode rapidamente adquirir cerca de 20.000 moedas Bitcoin. Pouco depois, a empresa publicou um novo prospecto, permitindo a emissão de um máximo de 21 mil milhões de dólares em ações preferenciais permanentes Strike, o que significa que o ambicioso "plano 21/21" do ano passado parece estar a evoluir para um novo plano de maior escala.

A disputa e o passo das ações preferenciais perpétuas: Strife e Stride aparecem

A empresa anunciou publicamente a expansão de um ambicioso plano de financiamento e lançou ações preferenciais perpétuas chamadas Strife)STRF(. O plano da Strife é emitir 5 milhões de ações, oferecendo um dividendo em dinheiro de 10% ao ano ) pagos trimestralmente (, em vez do dividendo em dinheiro de 8% ou de ações ordinárias da Strike. A Strife não possui função de conversão de ações, mas tem prioridade sobre ações ordinárias e a Strike. Qualquer atraso no pagamento de dividendos será compensado com dividendos futuros mais altos, até um máximo de 18% da taxa total de dividendos anuais. No momento da emissão, o número inicialmente planejado de 5 milhões de ações foi aumentado para 8,5 milhões, levantando mais de 700 milhões de dólares. Através da emissão de ações ordinárias e da Strike por meio de atividades ATM, a empresa Strategy finalmente anunciou em março que sua posição em Bitcoin superou 500.000 moedas. Em abril, a atividade regular de ATM de ações ordinárias foi realizada até que esse método de financiamento estivesse quase esgotado. A atividade ATM da Strike também continuou, mas o montante arrecadado foi insignificante. Com esses recursos, a posição total em Bitcoin da Strategy ultrapassou 550.000 moedas.

No dia 1 de maio, a Strategy anunciou planos para iniciar uma nova emissão de ações ordinárias no valor de 21 mil milhões de dólares através de um ATM. Esta declaração surge logo após o esgotamento da parte do ATM do plano inicial "21/21". A emissão começou quase imediatamente, permitindo acumular mais Bitcoins. Com a parte de rendimento fixo do plano inicial "21/21" expandida devido a novas ações preferenciais, os investidores agora enfrentam um enorme "42/42 plano", que consiste na emissão de até 42 mil milhões de dólares em ações ordinárias e 42 mil milhões de dólares em títulos de rendimento fixo. Maio também viu a empresa apresentar um pedido de emissão de 2,1 mil milhões de dólares de ações preferenciais permanentes Strife através do ATM à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA )SEC(. No final do mês, as três emissões de ATM estavam todas emitindo ações para a compra de novos Bitcoins.

No início de junho, a empresa anunciou o lançamento de outra nova ferramenta: Stride)STRD(, um ativo de ações preferenciais perpétuas semelhante ao Strike e ao Strife. O Stride oferece um dividendo em dinheiro não acumulativo opcional de 10%, sem função de conversão em ações, com prioridade inferior a todas as outras ferramentas, apenas acima das ações ordinárias. A emissão inicial foi de pouco menos de 12 milhões de ações, avaliadas em cerca de 1 bilhão de dólares, abrindo caminho para a empresa adicionar cerca de 10.000 moedas Bitcoin.

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Com o lançamento dos produtos STRK, STRD e STRF, assim como a implementação total do plano "21/21" da Strategy, a visão do que aconteceu nos últimos seis meses deve estar mais clara.

No relatório inicial, foi apontado que a principal lógica dos bonds convertíveis não é oferecer aos mercados uma oportunidade de exposição ao Bitcoin. Na verdade, os compradores de obrigações são quase todos fundos que adotam estratégias de hedge neutro, ao mesmo tempo que vendem ações da Strategy a descoberto, portanto, nunca obtiveram realmente exposição ao Bitcoin. A verdadeira razão pela qual a Strategy fornece esses títulos aos credores é criar a impressão para os investidores de retalho de inovações financeiras em um setor de trilhões de dólares, ao mesmo tempo que possibilita uma acumulação adicional de Bitcoin sem diluir a participação acionária. À medida que os investidores competem por ações ordinárias, as discrepâncias de preços de ativos líquidos e as oportunidades de rendimento em Bitcoin sem risco também crescem proporcionalmente. Quanto maior a confusão econômica, combinada com a eloquência de Michael Saylor e suas metáforas vívidas, maior será a oportunidade de arbitragem que a empresa pode obter.

Nos últimos seis meses, através da emissão de três tipos diferentes de ações preferenciais permanentes, bem como de várias debêntures conversíveis que já existiam, esses produtos financeiros complexos agora podem criar a aparência de inovação financeira, impulsionando ainda mais a licitação das ações ordinárias.

Ao escrever este artigo, o preço das ações ordinárias está próximo do dobro do valor patrimonial líquido. Tendo em conta a dimensão e a atividade da emissão de ações ordinárias por ATM, isso é uma conquista notável para a gestão da empresa. Isso significa que a Strategy pode comprar cerca de dois Bitcoins a um preço de um Bitcoin sem risco.

Em 2024, a empresa beneficia da popular teoria do "flywheel reverso", acreditando que quanto mais Bitcoin a empresa comprar, mais alta será a sua cotação, criando assim mais oportunidades de compra de Bitcoin.

Em 2025, essa lógica de auto-referência sofre uma leve mudança, evoluindo para a narrativa de "torque", que é refletida na descrição oficial da empresa: os ganhos fixos acionam a parte central das ações ordinárias, enquanto os ganhos de Bitcoin são o produto desse "mecanismo". No entanto, de onde exatamente vêm esses ganhos e como são gerados, parece que raros investidores levantam questionamentos, ao contrário, aplaudem e celebram cegamente essa dinâmica fictícia.

Ações preferenciais são ativos financeiros, não sujeitos às leis físicas. Saylor usa essas analogias falaciosas para fazer os retornos do Bitcoin parecerem originados de algum tipo de alquimia financeira, o que não é surpreendente. No entanto, como a empresa não tem receita real e também não realiza operações bancárias reais ) a empresa toma empréstimos mas não concede empréstimos (, os retornos do Bitcoin acabam por se originar apenas do elemento de Ponzi mencionado anteriormente no modelo de negócios da empresa: atrair investidores de varejo por meio de uma narrativa cuidadosamente elaborada, fazendo com que eles aumentem os preços das ações ordinárias, permitindo assim que as oportunidades de retorno do Bitcoin se concretizem. Quanto aos retornos do Bitcoin provenientes de várias ferramentas de dívida, ainda não podem ser considerados totalmente realizados, pois a dívida precisa ser paga eventualmente. Somente os retornos do Bitcoin gerados pela emissão de ações ordinárias via ATM são imediatos e finais — este é o verdadeiro lucro.

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Independentemente de estarem cientes de que a narrativa não pode influenciar a realidade para sempre, o conceito de ganhos em Bitcoin da Strategy espalhou-se rapidamente entre as equipas de gestão de muitas pequenas empresas em todo o mundo. Os CEOs das empresas testemunharam que os insiders da Strategy acumularam enormes fortunas através da venda contínua de ações a investidores individuais, e, assim, começaram a imitar este modelo. O comportamento de venda contínua dos insiders da Strategy pode ser verificado ao consultar os numerosos documentos Form 144.

Muitas empresas implementaram com sucesso essa estratégia, permitindo que a gestão e os acionistas antigos lucrassem com os custos dos novos acionistas. Mas tudo isso acabará, muitas empresas enfrentam dificuldades ou até falências em seus negócios principais tradicionais, optando por adotar uma ousada estratégia de tesouraria em Bitcoin, e essas empresas serão as primeiras a terem que vender ativos de Bitcoin para pagar os credores quando a situação piorar. Saylor admitiu que, antes de descobrir o Bitcoin, ele também estava em um estado de desespero.

Existem muitos exemplos como este, mas já são suficientes para ilustrar o problema: as empresas que se tornaram cofres de Bitcoin não são a Microsoft, a Apple ou a NVIDIA, mas sim aquelas empresas à beira do colapso, sem saída. Jesse Myers, defensor da Strategy e também influência direta no modelo de avaliação de Bitcoin de Michael Saylor, admitiu:

"MicroStrategy, Metaplanet e Gamestop são todas empresas zumbis. Todas precisam reavaliar seriamente a si mesmas e reconhecer que não podemos continuar ao longo do caminho estratégico original. Precisamos repensar completamente como criar valor para os acionistas."

Estas empresas em dificuldades estão a olhar para Saylor e a sua estratégia, acreditando ter encontrado um caminho claro para a riqueza. Ao imitar esta chamada alquimia financeira, agora estão todas envolvidas numa enorme transferência de riqueza, enquanto a bolha da empresa de Bitcoin está a caminho do fim.

Quando o quebra-cabeça se parte

Embora Strike, Strife e Stride sejam parte do quebra-cabeça impressionante desta empresa, suas prioridades são superiores às das ações. O mesmo se aplica aos títulos conversíveis, dos quais nem todos os títulos estão atualmente "lucrativos". O fluxo de caixa livre futuro sempre precisa atender primeiro às necessidades dos detentores desses instrumentos, e a parte restante pode ser alocada aos acionistas ordinários. Em tempos de boa economia, isso claramente não é um problema, pois a proporção de dívida da empresa é baixa; mas em tempos de economia ruim, o valor dos ativos da empresa pode cair drasticamente, enquanto as obrigações de dívida ainda permanecem - como uma ameaça elevada pairando sobre qualquer novo credor. Devido ao fenômeno da "dívida pendente", qualquer novo credor hesitará em emprestar para pagar outras obrigações de dívida. A narrativa que inicialmente é hipnotizante e exagerada pode acabar se voltando contra seu criador.

Tudo isso se agrava devido à duração prolongada do mercado em baixa do Bitcoin. Nesse momento, muitas empresas de tesouraria de Bitcoin em dificuldades exercerão ainda mais pressão de venda sobre os ativos. Em outras palavras, quanto mais popular for a estratégia do Strategy, mais profunda será a queda do Bitcoin no futuro.