Interpretação do IPO da Circle: o potencial de crescimento por trás da baixa taxa de lucro líquido

Num estágio em que a indústria acelera a sua limpeza, a Circle escolhe listar-se, escondendo por trás uma história que parece contraditória, mas é cheia de imaginação — a taxa de lucro líquido continua a descer, mas ainda assim contém um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e uma receita de reservas estável; por outro lado, a sua capacidade de lucro parece estranhamente "suave" — a taxa de lucro líquido de 2024 é apenas de 9,3%. Essa aparente "ineficiência" não é resultado do fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: num contexto em que os dividendos de altas taxas de juros estão gradualmente a desaparecer e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está a construir uma infraestrutura de moeda estável altamente escalável e em conformidade, enquanto os seus lucros estão estrategicamente "reinvestidos" na melhoria da quota de mercado e na negociação regulatória. Este artigo irá explorar o caminho de sete anos da Circle para a listagem, analisando profundamente o seu potencial de crescimento e a lógica de capitalização por trás da "baixa taxa de lucro líquido", desde a governança corporativa, estrutura de negócios até ao modelo de lucro.

1 Sete anos de corrida até a listagem: uma história de evolução da regulamentação cripto

1.1 A migração do paradigma das três tentativas de capitalização (2018-2025)

O percurso de listagem da Circle pode ser considerado um exemplo vivo da dinâmica entre empresas de criptomoeda e os quadros regulatórios. A tentativa de IPO em 2018 ocorreu durante um período de incerteza sobre a natureza das criptomoedas, conforme avaliado pela Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC). Naquela época, a empresa formou uma "dupla dinâmica" de "pagamento + negociação" através da aquisição de uma bolsa, e conseguiu um financiamento de 110 milhões de dólares de várias instituições de renome. No entanto, as dúvidas das autoridades sobre a conformidade das operações da bolsa e a repentina crise do mercado levaram a uma queda de 75% na avaliação, que passou de 3 bilhões de dólares para 750 milhões de dólares, expondo a fragilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoeda em estágio inicial.

As tentativas de SPAC de 2021 refletem as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com a Concord Acquisition Corp possa evitar a rigorosa supervisão do IPO tradicional, o questionamento da SEC sobre o tratamento contábil das stablecoins atinge o cerne da questão - exigindo que a Circle prove que o USDC não deve ser classificado como um título. Esse desafio regulatório levou ao fracasso da transação, mas inadvertidamente impulsionou a empresa a completar uma transformação crucial: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer a estratégia central de "stablecoin como serviço". Desde então, a Circle se dedicou plenamente à construção da conformidade do USDC e está ativamente solicitando licenças regulatórias em vários países ao redor do mundo.

A escolha de IPO em 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoedas. A listagem na NYSE não só requer o cumprimento de todos os requisitos de divulgação da Regulation S-K, como também deve submeter-se à auditoria de controle interno da Lei Sarbanes-Oxley. É importante notar que o documento S-1 divulga pela primeira vez em detalhes o mecanismo de gestão das reservas: cerca de 32 bilhões de dólares em ativos, dos quais 85% estão alocados em acordos de recompra overnight através de um fundo de reserva da Circle, e 15% estão depositados em instituições financeiras sistemicamente importantes, como o Bank of New York Mellon. Essa operação de transparência constrói, na prática, um quadro regulatório equivalente aos fundos do mercado monetário tradicionais.

1.2 Cooperação com uma plataforma de negociação: da construção ecológica a relações sutis

Logo no início do lançamento do USDC, ambos colaboraram através da aliança Centre. Quando a aliança Centre foi formada em 2018, uma plataforma de negociação detinha 50% das ações, abrindo rapidamente o mercado através do modelo de "saída de tecnologia em troca de entrada de tráfego". De acordo com os documentos de IPO da Circle em 2023, adquiriu os 50% restantes das ações do Centre Consortium de uma plataforma de negociação por 210 milhões de dólares em ações, e o acordo de divisão do USDC também foi reestabelecido.

O atual acordo de divisão é uma cláusula de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação S-1, ambos se dividem a receita de reserva de USDC em uma certa proporção, que está relacionada à quantidade de USDC fornecida por uma determinada plataforma de negociação. A partir dos dados públicos de uma determinada plataforma de negociação, sabe-se que em 2024 a plataforma detém cerca de 20% do total em circulação de USDC. Através de uma participação de 20% no fornecimento, uma determinada plataforma de negociação recebeu cerca de 55% da receita de reserva, criando alguns riscos para a Circle: quando o USDC se expande para fora do ecossistema de uma determinada plataforma de negociação, o custo marginal aumentará de forma não linear.

2 Gestão de reservas USDC e estrutura de ações e participações

2.1 Gestão em camadas das reservas

A gestão de reservas do USDC apresenta características claras de "camadas de liquidez":

• Dinheiro (15%): mantido no Bank of New York Mellon e outros GSIBs, usado para enfrentar resgates inesperados
• Fundo de Reserva (85%): alocado através de uma empresa de gestão de ativos que gere o Circle Reserve Fund

A partir de 2023, as reservas de USDC estão limitadas ao saldo em caixa nas contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, sendo que a composição dos ativos inclui principalmente títulos do tesouro dos EUA com um prazo restante não superior a três meses e acordos de recompra de títulos do tesouro dos EUA overnight. A data de vencimento média ponderada em dólares dos ativos não excede 60 dias, e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.

2.2 Classificação de ações e governança em camadas

De acordo com o arquivo S-1 submetido à SEC, a Circle adotará uma estrutura acionária em três camadas após a sua listagem:

• Ações Classe A: Ações ordinárias emitidas durante o processo de IPO, cada ação tem direito a um voto;
• Ações da Classe B: Detidas pelos cofundadores Jeremy Allaire e Patrick Sean Neville, cada ação possui cinco votos, mas o limite total de direitos de voto é fixado em 30%, garantindo que a equipe fundadora central mantenha a autoridade de decisão mesmo após a listagem da empresa;
• Ações Classe C: sem direito a voto, podendo ser convertidas sob certas condições, garantindo que a estrutura de governança da empresa esteja em conformidade com as regras da Bolsa de Valores de Nova Iorque.

A estrutura acionária visa equilibrar o financiamento no mercado público com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo que garante ao time executivo o controle sobre as decisões-chave.

2.3 Distribuição de ações detidas por executivos e instituições

O documento S-1 revela que a equipe de alta gestão possui uma quantidade significativa de ações, enquanto várias conhecidas firmas de capital de risco e investidores institucionais detêm mais de 5% do capital, com essas instituições acumulando mais de 130 milhões de ações. Um IPO avaliado em 5 bilhões pode proporcionar retornos significativos para eles.

3 Modelos de lucro e desagregação de receitas

3.1 Modelo de rendimento e indicadores operacionais

• Fontes de rendimento: A receita de reservas é a principal fonte de rendimento da Circle, cada token USDC tem suporte em dólares equivalente, e os ativos de reserva investidos incluem principalmente títulos do governo dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, obtendo um rendimento de juros estável durante ciclos de altas taxas de juros. Segundo os dados do S-1, a receita total em 2024 atinge 1.68 bilhões de dólares, dos quais 99% (aproximadamente 1.661 bilhões de dólares) vêm da receita de reservas.
• Participação com parceiros: O acordo de cooperação com uma determinada plataforma de negociação estipula que esta plataforma recebe 50% da receita de reservas com base na quantidade de USDC detida, resultando em uma receita real relativamente baixa para a Circle, o que diminui o desempenho do lucro líquido. Embora essa proporção de participação tenha afetado os lucros, também é o custo necessário para a Circle construir um ecossistema em conjunto com seus parceiros e promover a ampla aplicação do USDC.
• Outros rendimentos: além dos juros de reserva, a Circle também aumenta sua receita por meio de serviços empresariais, negócios de mintagem de USDC, taxas de transação entre cadeias, entre outros, mas a contribuição é pequena, apenas 15,16 milhões de dólares.

3.2 A paradoxo entre o crescimento da receita e a compressão dos lucros (2022-2024)

Por trás das contradições superficiais existem causas estruturais:

• De múltiplos para um único núcleo: de 2022 a 2024, a receita total da Circle subiu de 772 milhões de dólares para 1,676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual composta de 47,5%. Dentre isso, a receita de reservas tornou-se a fonte de receita mais central da empresa, com a participação da receita aumentando de 95,3% em 2022 para 99,1% em 2024. Este aumento na concentração reflete o sucesso da sua estratégia de "stablecoin como serviço", mas também significa que a dependência da empresa em relação às mudanças nas taxas de juros macroeconômicas aumentou significativamente.
• A despesa de distribuição disparou, comprimindo a margem bruta: os custos de distribuição e transação da Circle aumentaram significativamente em três anos, saltando de 287 milhões de dólares em 2022 para 1.01 bilhões de dólares em 2024, um aumento de 253%. Esses custos são principalmente utilizados para a emissão, resgate e despesas do sistema de liquidação de pagamentos do USDC, que aumentam rigidamente à medida que o volume de circulação do USDC se expande.
• Uma vez que esses custos não podem ser significativamente reduzidos, a margem bruta da Circle caiu rapidamente de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024. Isso reflete que o seu modelo de stablecoin ToB, embora tenha uma vantagem de escala, enfrentará riscos sistemáticos de compressão de lucros durante um ciclo de queda nas taxas de juros.
• A lucratividade tornou-se positiva, mas o crescimento está a abrandar: a Circle conseguiu, em 2023, inverter prejuízos e obteve um lucro líquido de 268 milhões de dólares, com uma taxa de lucro de 18,45%. Embora em 2024 continue a apresentar lucros, após deduzir custos operacionais e impostos, a receita disponível é de apenas 101.251.000 dólares. Com a adição de 54.416.000 dólares de receita não operacional, o lucro líquido é de 155 milhões de dólares, mas a taxa de lucro caiu para 9,28%, uma diminuição de cerca de metade em relação ao ano anterior.
• Rigidez de custos: É importante notar que a empresa investirá 137 milhões de dólares em despesas administrativas gerais (General & Administrative) em 2024, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, marcando três anos consecutivos de crescimento. De acordo com as informações divulgadas no seu S-1, essas despesas são principalmente destinadas à solicitação de licenças a nível global, auditorias, expansão da equipe de conformidade legal, entre outros, o que confirma a rigidez de custos resultante da sua estratégia de "conformidade em primeiro lugar".

No geral, a Circle conseguiu se desvincular completamente da "narrativa das exchanges" em 2022, atingiu um ponto de inflexão de lucro em 2023 e conseguiu manter os lucros em 2024, embora a taxa de crescimento tenha desacelerado, a sua estrutura financeira tem-se gradualmente alinhado com a dos instituições financeiras tradicionais.

No entanto, sua estrutura de receita altamente dependente do diferencial de juros dos títulos do Tesouro dos EUA e do volume de negociações também significa que, uma vez que enfrente um ciclo de queda na taxa de juros ou uma desaceleração na taxa de crescimento do USDC, isso impactará diretamente seu desempenho de lucros. No futuro, para que a Circle mantenha uma lucratividade sustentável, precisará buscar um equilíbrio mais robusto entre "reduzir custos" e "expandir o volume".

As contradições profundas residem na falha do modelo de negócios: à medida que a propriedade do USDC como "ativo cross-chain" se fortalece (volume de transações em cadeia de 20 trilhões de dólares em 2024), o efeito multiplicador da moeda, por sua vez, enfraquece a rentabilidade dos emissores. Isso é semelhante ao dilema enfrentado pelo setor bancário tradicional.

3.3 baixa taxa de juros por trás do potencial de subir

Apesar de a margem líquida da Circle estar sob pressão contínua devido aos altos custos de distribuição e despesas de conformidade (a margem líquida em 2024 é de apenas 9,3%, uma queda de 42% em relação ao ano anterior), ainda existem múltiplos motores de crescimento ocultos em seu modelo de negócios e dados financeiros.

O aumento contínuo da circulação impulsiona uma estabilidade na receita de reservas.

De acordo com os dados da plataforma de dados, até o início de abril de 2025, a capitalização de mercado do USDC ultrapassou 60 bilhões de dólares, ficando atrás apenas dos 144,4 bilhões de dólares do USDT; até o final de 2024, a participação de mercado do USDC já havia aumentado para 26%. Por outro lado, o crescimento da capitalização de mercado do USDC em 2025 continua a manter um forte impulso. A capitalização de mercado do USDC em 2025 já cresceu 16 bilhões de dólares. Considerando que em 2020 sua capitalização de mercado era inferior a 1 bilhão de dólares, a taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 2020 até abril de 2025 já alcançou 89,7%. Mesmo que a velocidade de crescimento do USDC desacelere nos próximos 8 meses, sua capitalização de mercado ainda deve atingir 90 bilhões de dólares até o final do ano, e a CAGR também aumentará para 160,5%. Embora a receita de reservas seja altamente sensível à Taxa de juros, uma Taxa de juros baixa pode estimular a demanda por USDC, e uma forte expansão de escala pode, em parte, compensar o risco de queda da Taxa de juros.

Otimização estrutural do custo de distribuição: apesar de pagar uma alta comissão a uma determinada plataforma de negociação em 2024, este custo mantém uma relação não linear com o crescimento do volume de negócios. Por exemplo, a colaboração com uma determinada plataforma de negociação envolve um pagamento único de 60,25 milhões de dólares, que impulsionou a oferta de USDC na sua plataforma de 1 bilhão para 4 bilhões de dólares, com um custo de aquisição de clientes por unidade significativamente inferior ao de uma determinada plataforma de negociação. Com base no plano de colaboração entre a Circle e uma determinada plataforma de negociação no documento S-1, pode-se esperar que a Circle consiga aumentar seu valor de mercado a um custo mais baixo.

A avaliação conservadora não precifica a escassez do mercado: a avaliação da IPO da Circle está entre 4 a 5 bilhões de dólares, baseada em um lucro líquido ajustado de 200 milhões de dólares, com um P/E entre 20 e 25x. Isso é semelhante a certas empresas de pagamento (19x), certas empresas financeiras (22x) e outras empresas tradicionais de pagamento, parecendo refletir a posição do mercado sobre seu "crescimento baixo e lucros estáveis", mas esse sistema de avaliação ainda não precificou adequadamente sua escassez como o único ativo de stablecoin puro e estável do mercado de ações dos EUA.