Análise do IPO da Circle: Potencial de crescimento por trás da baixa taxa de juros

Num contexto de aceleração da liquidação no setor, a Circle escolheu listar-se, revelando uma história que parece contraditória, mas é rica em imaginação - a taxa de lucro líquido continua a cair, mas ainda contém um enorme potencial de crescimento. Por um lado, a Circle é caracterizada por alta transparência, forte conformidade regulatória e receitas de reserva estáveis; por outro lado, sua rentabilidade parece moderada, com uma taxa de lucro líquido de apenas 9,3% em 2024. Essa "ineficiência" aparente não se origina de um fracasso no modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um ambiente onde os benefícios das altas taxas de juros estão gradualmente diminuindo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e líder em conformidade, cujos lucros são estrategicamente "reinvestidos" na melhoria da participação de mercado e na estrutura regulatória. Este artigo fará uma análise aprofundada do potencial de crescimento e da lógica de capitalização por trás da "baixa taxa de lucro líquido" da Circle, seguindo a trajetória de sete anos da empresa desde a listagem, abarcando governança corporativa, estrutura de negócios e modelo de lucro.

1. Sete anos de trajetória de listagem: um reflexo da evolução da regulamentação de criptomoedas

1.1 Mudança de paradigma das tentativas de capitalização tripla (2018-2025)

O caminho de listagem da Circle é um caso típico do jogo dinâmico entre empresas de criptomoedas e o quadro regulatório. Na primeira tentativa de IPO em 2018, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) ainda não tinha uma definição clara sobre a natureza das criptomoedas. Naquele momento, a empresa formou um modelo de "pagamento + negociação" através da aquisição da exchange Poloniex e garantiu um financiamento de 110 milhões de dólares de várias instituições conhecidas. No entanto, as dúvidas dos reguladores sobre a conformidade das operações da exchange, juntamente com o impacto repentino do mercado em baixa, levaram a uma queda de 75% na avaliação, de 3 bilhões de dólares para 750 milhões de dólares, expondo a fragilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoedas em estágio inicial.

As tentativas de SPAC em 2021 refletem as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com uma empresa de aquisição de propósito específico possa evitar a rigorosa revisão das IPOs tradicionais, a consulta da SEC sobre o tratamento contábil das stablecoins atinge o cerne da questão - exigindo que a Circle prove que o USDC não deve ser classificado como um título. Este desafio regulatório levou ao fracasso da transação, mas impulsionou a empresa a completar uma transformação crucial: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer a direção estratégica de "stablecoin como serviço". Desde então, a Circle se dedicou completamente à construção de conformidade do USDC e solicitou ativamente licenças regulatórias em vários países ao redor do mundo.

A escolha do IPO em 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoeda. A listagem na NYSE não só precisa atender aos requisitos de divulgação abrangente, mas também está sujeita a rigorosas auditorias de controle interno. Vale a pena notar que o arquivo S-1 revelou pela primeira vez detalhadamente o mecanismo de gestão de reservas: dos cerca de 32 bilhões de dólares em ativos, 85% estão alocados em acordos de recompra reversa overnight através de um fundo especializado de uma empresa de gestão de ativos, enquanto 15% estão depositados em instituições financeiras de importância sistêmica. Esta operação de transparência construiu essencialmente uma estrutura regulatória semelhante à dos fundos do mercado monetário tradicionais.

1.2 Colaboração com uma plataforma de negociação: da construção ecológica à relação sutil

No início do lançamento do USDC, a Circle colaborou com uma plataforma de negociação através de uma aliança. Quando a aliança foi formada em 2018, a plataforma detinha 50% das ações, abrindo rapidamente o mercado através do modelo de "troca de tecnologia por entradas de tráfego". De acordo com os documentos de IPO da Circle de 2023, esta adquiriu os 50% restantes da aliança por 210 milhões de dólares em ações e renegociou o acordo de divisão do USDC.

O atual acordo de divisão apresenta características de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação S-1, ambas as partes dividem a receita com base na reserva de USDC a uma certa proporção, sendo a proporção de divisão relacionada à quantidade de USDC fornecida pela plataforma. Dados públicos mostram que, em 2024, a plataforma detém cerca de 20% do total de circulação de USDC. No entanto, a plataforma conseguiu aproximadamente 55% da receita de reserva com uma participação de 20% na oferta, o que representa um potencial risco para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema da plataforma, o custo marginal pode aumentar de forma não linear.

2. Gestão de reservas do USDC e estrutura acionária

2.1 Gestão em camadas das reservas

A gestão de reservas do USDC apresenta características evidentes de "camadas de liquidez":

• Dinheiro (15%): depositado em instituições financeiras sistêmicas, usado para enfrentar resgates inesperados
• Fundo de reserva (85%): através da alocação de um fundo especializado

A partir de 2023, as reservas de USDC são limitadas ao saldo em caixa nas contas bancárias e a fundos de reserva dedicados, sendo que a sua carteira de ativos inclui principalmente títulos do Tesouro dos EUA com vencimento residual não superior a três meses e acordos de recompra do Tesouro dos EUA overnight. A data de vencimento média ponderada em dólares da carteira de ativos não excede 60 dias, e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.

2.2 Classificação de ações e governança em camadas

De acordo com o arquivo S-1, a Circle adotará uma estrutura acionária de três camadas após a sua listagem:

• Ações Classe A: Ações ordinárias emitidas em IPO, com um voto por ação.
• Ações da Classe B: Mantidas pelos co-fundadores, com cinco votos por ação, limite máximo de 30% de direitos de voto.
• Ações da Classe C: sem direito a voto, podem ser convertidas sob certas condições

Esta estrutura visa equilibrar o financiamento do mercado aberto com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo que garante o controle da equipa de gestão sobre as decisões-chave.

2.3 Distribuição de ações de executivos e instituições

O arquivo S-1 revela que a equipe de alta direção possui uma grande quantidade de ações, várias capitalistas de risco e investidores institucionais detêm mais de 5% do capital, e essas instituições possuem um total de mais de 130 milhões de ações. A IPO avaliada em 5 bilhões de dólares trará um retorno considerável para eles.

3. Modelo de lucro e análise de receita

3.1 Modelo de rendimento e indicadores operacionais

• Fonte de rendimento: A receita de reservas é a principal fonte de rendimento da Circle, com uma receita total de 1.68 mil milhões de dólares em 2024, dos quais 99% (cerca de 1.661 mil milhões de dólares) provêm de receitas de reservas.
• Compartilhamento com parceiros: uma plataforma de negociação recebe 50% da receita de reserva com base na quantidade de USDC mantida, resultando em uma receita real relativamente baixa para a Circle.
• Outros rendimentos: serviços empresariais, operações de mintagem de USDC, taxas de transação entre cadeias, etc., contribuíram de forma reduzida, apenas 15,16 milhões de dólares.

3.2 Paradoxo do aumento da receita e da contração do lucro (2022-2024)

Por trás da aparente contradição existem causas estruturais:

• Estrutura de receitas unificada: de 2022 a 2024, a receita total aumentou de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual composta de 47,5%. A proporção de receitas de reserva aumentou de 95,3% para 99,1%.
• O aumento das despesas de distribuição comprime a margem bruta: os custos de distribuição e transação aumentaram significativamente em três anos, passando de 287 milhões de dólares para 1,01 bilhões de dólares, um aumento de 253%.
• Taxa de juros em queda: de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024.
• A rentabilidade conseguiu inverter prejuízos, mas a margem abrandou: lucro líquido de 155 milhões de dólares em 2024, com uma margem líquida a descer para 9,28%.
• Rigidez de custos: As despesas administrativas gerais em 2024 são de 137 milhões de dólares, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, principalmente para a solicitação de licenças globais, auditorias, conformidade legal, etc.

A estrutura financeira da Circle está gradualmente se aproximando das instituições financeiras tradicionais, mas a alta dependência da estrutura de receita baseada na diferença de juros dos títulos do Tesouro dos EUA e no volume de transações significa que a queda da taxa de juros ou a desaceleração do crescimento do USDC impactará diretamente o desempenho dos lucros.

3.3 baixa taxa de juros por trás do potencial de subir

Apesar da pressão sobre a margem líquida, o modelo de negócios da Circle ainda esconde múltiplos motores de crescimento:

O aumento contínuo da circulação impulsiona o crescimento estável da receita de reservas:

• A capitalização de mercado do USDC ultrapassou os 60 bilhões de dólares, com uma quota de mercado que subiu para 26%.
• A taxa de crescimento anual composta de 2020 a abril de 2025 atingiu 89,7%.
• Espera-se que o valor de mercado atinja 90 bilhões de dólares até o final de 2025, com um CAGR de 160,5%.

Otimização estrutural dos custos de distribuição:

• O custo de colaborar com uma plataforma de negociação é alto, mas o custo de colaborar com outras plataformas é significativamente reduzido.
• Espera-se que no futuro seja possível alcançar um aumento de valor de mercado a um custo mais baixo.

Avaliação conservadora não precificada pela escassez de mercado:

• Avaliação de IPO entre 40-50 bilhões de dólares, P/E entre 20-25x.
• O valor escasso como o único ativo de stablecoin puro no mercado de ações dos EUA não foi devidamente precificado.
• A implementação de legislação relacionada a stablecoins pode trazer benefícios de arbitragem regulatória.

A trajetória do valor de mercado das stablecoins mostra resiliência em comparação ao Bitcoin:

• Demonstra uma vantagem única em meio à volatilidade do mercado.
• Circle pode se tornar um "porto seguro" para os fundos.
• O modelo de lucro não é sensível à volatilidade dos preços dos ativos criptográficos, tendo uma forte capacidade de resistência ao risco.

4. Risco — Mudanças drásticas no mercado das stablecoins

4.1 A rede de relações institucionais não é mais uma sólida muralha.

• Vínculo de interesses com uma espada de dois gumes: a divisão assimétrica com uma determinada plataforma de negociação resulta em altos custos de distribuição.
• Risco de bloqueio ecológico: o acordo com as principais bolsas pode desencadear a "espiral ascendente dos custos de distribuição".

4.2 Impactos bidirecionais do progresso da lei das stablecoins

• Pressão para a localização de ativos de reserva: a exigência da legislação pode resultar em custos de migração de fundos únicos de centenas de milhões de dólares.

5. Resumo de Reflexões — A Janela Estratégica do Ruptor

5.1 Vantagens principais: Posicionamento de mercado na era da conformidade

• Rede de conformidade dupla: uma matriz regulatória já construída cobrindo os Estados Unidos, Europa e Japão.
• Onda de alternativas de pagamentos transfronteiriços: o serviço de liquidação instantânea USDC reduz os custos de pagamentos transfronteiriços para empresas.
• Infraestrutura financeira B2B: A proporção de liquidações em USDC nos sistemas de pagamento de comércio eletrônico aumentou.

5.2 subir do volante de crescimento: Taxa de juros ciclo e a economia de escala do jogo

• Substituição de moedas de mercados emergentes: USDC ocupa uma parte do mercado de câmbio em dólares em algumas regiões.
• Canal de retorno de dólares offshore: explorar projetos de ativos tokenizados.
• Tokenização de ativos RWA: lançamento de serviços de ativos tokenizados.
• Taxa de juros de buffer: é necessário aumentar o volume de circulação antes que a expectativa de corte de juros esteja totalmente precificada.
• Período de lacuna regulatória: aproveitar as vantagens de conformidade existentes para conquistar clientes institucionais.
• Conjunto de serviços empresariais aprofundado: desenvolvimento da "Nuvem de serviços financeiros Web3".

A baixa taxa de juros da Circle é, na verdade, uma estratégia de "trocar lucros por escala" durante o período de expansão estratégica. Quando o volume de circulação do USDC, o tamanho da gestão de ativos RWA e a taxa de penetração de pagamentos transfronteiriços ultrapassarem, sua lógica de avaliação sofrerá uma transformação qualitativa - evoluindo de "emissor de moeda estável" para "operador de infraestrutura do dólar digital". Isso requer que os investidores reavaliem o prêmio de monopólio trazido pelos efeitos de rede com uma perspectiva de 3 a 5 anos. O IPO da Circle não é apenas um marco no seu próprio desenvolvimento, mas também um teste para a reavaliação de valor de toda a indústria.