Interpretação do IPO da Circle: potencial de crescimento por trás da baixa taxa de lucro líquido

Na fase de aceleração da liquidação do setor, a Circle escolheu fazer uma oferta pública, por trás disso se esconde uma história que parece contraditória, mas que é cheia de imaginação - a taxa de lucro líquido continua a cair, mas ainda assim contém um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receitas de reservas estáveis; por outro lado, sua capacidade de lucro parece estranhamente "moderada" - a taxa de lucro líquido em 2024 é de apenas 9,3%. Essa aparente "ineficiência" não se origina do fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto onde os dividendos de altas taxas de juros estão gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de moeda estável altamente escalável e que prioriza a conformidade, enquanto seus lucros são estrategicamente "reinvestidos" na melhoria da participação de mercado e em ativos regulatórios. Este artigo seguirá o caminho de sete anos da Circle até a listagem, analisando profundamente seu potencial de crescimento e lógica de capitalização por trás de sua "baixa taxa de lucro líquido", desde a governança corporativa, estrutura de negócios até o modelo de lucro.

1 Sete anos de trajetória de listagem: uma história de evolução da regulamentação de criptomoedas

1.1 A migração de paradigmas das três tentativas de capitalização(2018-2025)

O percurso de listagem da Circle é um verdadeiro exemplo da dinâmica entre empresas de criptomoedas e o quadro regulatório. A tentativa de IPO em 2018 ocorreu durante um período de ambiguidade na definição das propriedades das criptomoedas pelo SEC dos Estados Unidos. Naquela época, a empresa formou um "pagamento + transação" com a aquisição de uma bolsa, e conseguiu levantar 110 milhões de dólares de várias instituições de investimento, mas as dúvidas das autoridades regulatórias sobre a conformidade das operações da bolsa e o impacto repentino do mercado em baixa levaram a uma queda no valor de mercado de 3 bilhões de dólares para 750 milhões de dólares, expondo a fragilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoedas em seus estágios iniciais.

A tentativa de SPAC em 2021 reflete as limitações do pensamento sobre arbitragem regulatória. Embora a fusão com a Concord Acquisition Corp possa evitar a rigorosa revisão do IPO tradicional, a indagação da SEC sobre o tratamento contábil das stablecoins atinge o cerne da questão - exigindo que a Circle prove que o USDC não deve ser classificado como um título. Esse desafio regulatório levou ao fracasso da transação, mas inesperadamente impulsionou a empresa a completar uma transformação crucial: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer a estratégia "stablecoin como serviço" como eixo central. Desde então, a Circle se dedicou totalmente à construção da conformidade do USDC e está ativamente solicitando licenças regulatórias em vários países ao redor do mundo.

As escolhas de IPO de 2025 marcam a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoeda. A listagem na NYSE não só exige o cumprimento de todos os requisitos de divulgação da Regulation S-K, como também precisa passar por auditoria de controle interno de acordo com a Lei Sarbanes-Oxley. Vale a pena notar que o documento S-1 revelou pela primeira vez em detalhe o mecanismo de gestão de reservas: dos cerca de 32 bilhões de dólares em ativos, 85% estão alocados em acordos de recompra noturna através de um fundo de reserva da Circle gerido por uma empresa de gestão de ativos, e 15% estão depositados em instituições financeiras sistemicamente importantes como o Bank of New York Mellon. Essa operação transparente constrói, na prática, uma estrutura regulatória equivalente à dos fundos de mercado monetário tradicionais.

( 1.2 A colaboração com uma plataforma de negociação: da construção ecológica a relações delicadas

Logo no início do lançamento do USDC, as duas partes colaboraram através da aliança Centre. Quando a aliança Centre foi formada em 2018, uma plataforma de negociação detinha 50% das ações, rapidamente abrindo o mercado através do modelo de "saída de tecnologia em troca de entrada de tráfego". De acordo com os documentos de IPO da Circle divulgados em 2023, ela adquiriu os 50% restantes das ações do Centre Consortium de uma plataforma de negociação por 210 milhões de dólares em ações, e o acordo de divisão sobre o USDC também foi reestabelecido.

O atual acordo de divisão é um termo de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação S-1, ambos dividem a receita de reservas de USDC em uma certa proporção mencionada no texto, onde uma plataforma de negociação compartilha cerca de 50% da receita de reservas ), e a proporção de divisão está relacionada à quantidade de USDC fornecida por essa plataforma. A partir dos dados públicos dessa plataforma, sabe-se que em 2024, a plataforma detém cerca de 20% do total em circulação de USDC. Uma plataforma de negociação, com uma participação de 20% no fornecimento, conseguiu levar cerca de 55% da receita de reservas, criando alguns riscos para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema dessa plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.

2 Gestão de reservas de USDC e estrutura de capital e participação

2.1 Gestão em camadas de reservas

A gestão das reservas do USDC apresenta características evidentes de "estratificação da liquidez":

• Dinheiro(15%): depositado no Banco Mellon de Nova Iorque e outros GSIBs, para enfrentar resgates inesperados.
• Fundo de Reserva ###85%(: alocação do Circle Reserve Fund gerido por uma empresa de gestão de ativos

A partir de 2023, as reservas de USDC são limitadas ao saldo de caixa em contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, cuja carteira de ativos consiste principalmente em títulos do Tesouro dos EUA com prazo restante não superior a três meses e acordos de recompra do Tesouro dos EUA overnight. A duração média ponderada em dólares da carteira de ativos não excede 60 dias e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.

) 2.2 Classificação de ações e governança em camadas

De acordo com o arquivo S-1 submetido à SEC, a Circle adotará uma estrutura acionária de três camadas após a sua listagem:

• Ações Classe A: Ações ordinárias emitidas durante o processo de IPO, cada ação tem direito a um voto;
• Ações Classe B: Detidas pelos cofundadores Jeremy Allaire e Patrick Sean Neville, cada ação tem cinco votos, mas o limite total de direitos de voto é limitado a 30%, o que garante que a equipe fundadora central mantenha a autoridade de decisão mesmo após a listagem da empresa.
• Ações Classe C: sem direito a voto, podem ser convertidas sob certas condições, garantindo que a estrutura de governança da empresa esteja em conformidade com as regras da Bolsa de Valores de Nova Iorque.

A estrutura acionária visa equilibrar o financiamento do mercado público com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo que garante ao time executivo o controle sobre as decisões-chave.

( 2.3 Distribuição de ações de executivos e instituições

O arquivo S-1 revela que a equipe de executivos possui uma grande quantidade de ações, enquanto várias capitalistas de risco e investidores institucionais conhecidos detêm mais de 5% das ações, com essas instituições acumulando mais de 130 milhões de ações. Um IPO com uma avaliação de 5 bilhões pode proporcionar retornos significativos para eles.

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3 Modelos de lucro e desagregação de receita

3.1 Modo de rendimento e indicadores operacionais

• Fontes de rendimento: A receita de reservas é a principal fonte de rendimento da Circle, cada token USDC tem suporte em dólares equivalente, e os ativos de reserva investidos incluem principalmente títulos do governo dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, obtendo uma receita de juros estável durante ciclos de altas taxas. De acordo com os dados do S-1, a receita total em 2024 alcançará 1,68 mil milhões de dólares, dos quais 99% ( cerca de 1,661 mil milhões de dólares ) provém da receita de reservas.
• Participação com parceiros: O acordo de colaboração com uma determinada plataforma de negociação estabelece que essa plataforma recebe 50% da receita de reserva com base na quantidade de USDC mantida, resultando em uma receita real relativamente baixa para a Circle, o que prejudica o desempenho do lucro líquido. Embora essa proporção de participação tenha afetado negativamente o lucro, é também o custo necessário para a Circle construir um ecossistema em conjunto com seus parceiros e promover a ampla utilização do USDC.
• Outras receitas: além dos juros das reservas, a Circle também aumenta a receita através de serviços empresariais, operações de cunhagem de USDC, taxas de transação entre cadeias, etc., mas a contribuição é pequena, apenas 15,16 milhões de dólares.

3.2 Paradoxo entre o aumento da receita e a contração do lucro (2022-2024)

Por trás das contradições superficiais existem causas estruturais:

• De múltiplos a um núcleo convergente: de 2022 a 2024, a receita total da Circle subirá de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento composta anual de 47,5%. Dentre elas, a receita de reservas tornou-se a principal fonte de receita da empresa, com a proporção de receita a subir de 95,3% em 2022 para 99,1% em 2024. Este aumento na concentração reflete o sucesso da sua estratégia de "stablecoin como serviço", mas também significa que a dependência da empresa em relação às mudanças nas taxas de juros macroeconômicas aumentou significativamente.
• Aumento das despesas de distribuição comprime a margem bruta: As despesas de distribuição e os custos de transação da Circle aumentaram significativamente em três anos, saltando de 287 milhões de dólares em 2022 para 1.01 bilhões de dólares em 2024, um aumento de 253%. Esses custos são principalmente utilizados para a emissão, resgate e despesas do sistema de liquidação de pagamentos do USDC, e à medida que o volume de circulação do USDC aumenta, essas despesas crescem rigidamente.
• Devido a estes custos não poderem ser significativamente comprimidos, a margem bruta da Circle caiu rapidamente de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024. Isso reflete que, embora o seu modelo de stablecoin ToB tenha uma vantagem de escala, enfrentará riscos sistémicos de compressão de lucros durante o ciclo de queda das taxas de juros.
• A lucratividade conseguiu reverter prejuízos, mas a margem está a diminuir: A Circle já conseguiu reverter prejuízos em 2023, com um lucro líquido de 268 milhões de dólares, e uma margem líquida de 18,45%. Em 2024, embora mantenha uma tendência de lucros, após deduzir os custos operacionais e impostos, a receita disponível é de apenas 101.251.000 dólares, e somando 54.416.000 de receita não operacional, o lucro líquido é de 155 milhões de dólares, mas a margem líquida já caiu para 9,28%, uma diminuição de cerca de metade em comparação com o ano anterior.
• Rigidez de custos: Vale a pena notar que a empresa investiu 137 milhões de dólares em despesas gerais e administrativas ###General & Administrative( em 2024, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, marcando três anos consecutivos de crescimento. Combinando isso com as informações divulgadas em seu S-1, essas despesas são principalmente destinadas à solicitação de licenças globalmente, auditoria, expansão da equipe de conformidade legal, etc., o que confirma a rigidez de custos trazida pela sua estratégia de "prioridade à conformidade".

De uma forma geral, a Circle se livrou completamente da "narrativa de exchange" em 2022, alcançando um ponto de viragem em lucros em 2023, mantendo com sucesso os lucros em 2024, embora com um crescimento mais lento, e sua estrutura financeira tem se aproximado gradualmente das instituições financeiras tradicionais.

No entanto, a sua estrutura de receitas, que depende fortemente da taxa de juros dos títulos do Tesouro dos EUA e do volume de transações, também significa que, uma vez que enfrente um ciclo de queda das taxas de juros ou uma desaceleração no crescimento do USDC, isso impactará diretamente o seu desempenho em lucros. No futuro, a Circle precisará encontrar um equilíbrio mais robusto entre "reduzir custos" e "aumentar o volume" para manter a rentabilidade sustentável.

As contradições profundas residem nas falhas do modelo de negócio: quando o USDC, como um "ativo cross-chain", aumenta sua propriedade )2024, o volume de transações on-chain atinge 20 trilhões de dólares (, o efeito multiplicador da moeda, por sua vez, enfraquece a capacidade de lucro do emissor. Isso é semelhante à crise que o setor bancário tradicional enfrenta.

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) 3.3 baixa taxa de juros por trás do potencial de subir

Apesar de a taxa de lucro líquido da Circle estar sob pressão contínua devido aos altos custos de distribuição e despesas de conformidade, com uma taxa de lucro líquido de apenas 9,3% em 2024, uma queda de 42% em relação ao ano anterior, o seu modelo de negócios e os dados financeiros ainda escondem múltiplas motivações para subir.

O aumento contínuo da circulação impulsiona a receita de reservas estável subir:

De acordo com os dados de uma plataforma de dados, até o início de abril de 2025, o valor de mercado do USDC ultrapassou 60 bilhões de dólares, ficando atrás apenas do USDT, que tem 144,4 bilhões de dólares; até o final de 2024, a participação de mercado do USDC já havia aumentado para 26%. Por outro lado, o crescimento do valor de mercado do USDC em 2025 ainda mantém um forte impulso. O valor de mercado do USDC em 2025 já cresceu 16 bilhões de dólares. Considerando que em 2020 seu valor de mercado era inferior a 1 bilhão de dólares, a taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 2020 até abril de 2025 já atingiu 89,7%. Mesmo que a aceleração do USDC desacelere nos próximos 8 meses, seu valor de mercado ainda deve atingir 90 bilhões de dólares até o final do ano, e a CAGR também subirá para 160,5%. Embora a receita de reservas seja altamente sensível à Taxa de juros, taxas de juros baixas podem estimular a demanda por USDC, e a forte expansão de escala pode compensar parcialmente o risco de queda da Taxa de juros.

Otimização estrutural dos custos de distribuição: apesar do pagamento de altas comissões a uma determinada plataforma de negociação em 2024, esse custo apresenta uma relação não linear com o aumento do volume de negócios. Por exemplo, a parceria com uma determinada plataforma de negociação envolveu um pagamento único de 60,25 milhões de dólares, que impulsionou a oferta de USDC na sua plataforma de 1 bilhão para 4 bilhões de dólares, com um custo de aquisição de clientes significativamente inferior ao de uma determinada plataforma de negociação. Com base no plano de parceria entre a Circle e uma determinada plataforma de negociação contido no documento S-1, pode-se esperar que a Circle consiga um aumento de valor de mercado a um custo mais baixo.

A avaliação conservadora não precifica a escassez do mercado: a avaliação da IPO da Circle está entre 4 a 5 bilhões de dólares, baseada em um lucro líquido ajustado de 200 milhões de dólares, com P/E entre 20 a 25x. Próximo a empresas de pagamentos tradicionais como PayPal###19x(, Square)22x(, parece refletir o mercado sobre sua "baixa taxa de crescimento e lucros estáveis", mas esse sistema de avaliação ainda não precificou plenamente o valor da sua escassez como o único ativo de stablecoin puro e estável no mercado de ações dos EUA.