Interpretação do IPO Circle: Potencial de crescimento por trás da baixa taxa de lucro líquido

Na atual fase de aceleração da reestruturação do setor, a escolha da Circle para se tornar pública contém uma história que parece contraditória, mas é cheia de imaginação - a taxa de lucro líquido continua a cair, mas ainda possui um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receita de reservas estável; por outro lado, sua capacidade de lucro parece ser moderada, com uma taxa de lucro líquido de apenas 9,3% em 2024. Esta aparente "ineficiência" não resulta de um fracasso no modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto onde o bônus de altas taxas de juros está gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e regulatória, cujos lucros estão sendo estrategicamente "reinvestidos" no aumento da participação de mercado e em chips regulatórios. Este artigo seguirá a trajetória de sete anos da Circle até a sua listagem, analisando em profundidade seu potencial de crescimento e lógica de capitalização por trás da "baixa taxa de lucro líquido", desde a governança corporativa, estrutura de negócios até o modelo de lucro.

1. Sete anos de corrida para a listagem: História da evolução da regulamentação de criptomoedas

1.1 Paradigma de migração das três tentativas de capitalização (2018-2025)

O percurso de listagem da Circle pode ser considerado um exemplo típico da dinâmica entre empresas de criptomoedas e o quadro regulatório. Na primeira tentativa de IPO em 2018, estava em um período de incerteza sobre a natureza das criptomoedas por parte da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA. Na época, a empresa formou um impulso "pagamento + negociação" através da aquisição de uma bolsa e obteve um financiamento de 110 milhões de dólares de várias instituições conhecidas, mas as dúvidas regulatórias sobre a conformidade das operações da bolsa e o impacto repentino do mercado em baixa levaram a uma queda acentuada na avaliação, expondo a vulnerabilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoedas em estágio inicial.

As tentativas de SPAC em 2021 refletem as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com uma empresa de aquisição de propósito específico possa evitar a rigorosa fiscalização de uma IPO tradicional, as questões dos reguladores sobre o tratamento contábil das stablecoins atingiram o cerne da questão, exigindo que a Circle provasse que o USDC não deveria ser classificado como um título. Esse desafio levou ao fracasso da transação, mas impulsionou a empresa a completar uma transformação crucial: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer a estratégia central de "stablecoin como serviço". Desde então, a Circle se dedicou completamente à construção da conformidade do USDC e está ativamente solicitando licenças regulatórias em vários países ao redor do mundo.

A escolha do IPO em 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoedas. A listagem na NYSE não só precisa atender a um conjunto completo de requisitos de divulgação, mas também deve passar por uma auditoria de controles internos. Vale a pena notar que os documentos de listagem revelaram pela primeira vez em detalhes o mecanismo de gestão de reservas: dos cerca de 32 bilhões de dólares em ativos, 85% são alocados em acordos de recompra overnight através de um fundo de reservas da Circle, enquanto 15% são mantidos em instituições financeiras sistemicamente importantes. Esta operação de transparência construiu, na prática, uma estrutura regulatória equivalente à dos fundos do mercado monetário tradicionais.

1.2 Colaboração com uma plataforma de negociação: da construção ecológica às relações sutis

No início do lançamento do USDC, a Circle colaborou com uma plataforma de negociação através de uma aliança. Quando a aliança foi formada em 2018, a plataforma detinha 50% das ações, rapidamente abrindo mercado através do modelo "troca de tecnologia por entrada de tráfego". De acordo com os documentos do IPO da Circle de 2023, a empresa adquiriu os 50% restantes das ações da aliança por 210 milhões de dólares em ações, e o acordo de divisão de lucros sobre o USDC também foi reestabelecido.

O atual acordo de divisão reflete um jogo dinâmico. De acordo com as divulgações, ambas as partes dividem os rendimentos da reserva de USDC proporcionalmente, e a proporção de divisão está relacionada à quantidade de USDC fornecida pela plataforma. A partir de dados públicos, sabe-se que em 2024 a plataforma detém cerca de 20% do total de USDC em circulação. No entanto, a plataforma, com uma participação de 20% no fornecimento, obtém cerca de 55% da receita da reserva, o que representa um risco para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema da plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.

2. Gestão de reservas de USDC e estrutura de capital e participação acionária

2.1 Gestão em camadas de reservas

A gestão de reservas do USDC apresenta características evidentes de "camadas de liquidez":

• Dinheiro (15%): depositado em instituições financeiras de importância sistêmica, utilizado para enfrentar resgates inesperados
• Fundo de reserva (85%): alocação do Circle Reserve Fund gerido por uma empresa de gestão de ativos profissional

A partir de 2023, as reservas de USDC são limitadas ao saldo de caixa em contas bancárias e ao fundo de reserva da Circle, com uma carteira de ativos que inclui principalmente títulos do Tesouro dos EUA com um prazo remanescente não superior a três meses e acordos de recompra de títulos do Tesouro dos EUA overnight. O prazo médio ponderado em dólares dos ativos não excede 60 dias e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.

2.2 Classificação de ações e governança em camadas

Segundo os documentos de listagem, a Circle adotará uma estrutura acionária em três camadas após a listagem:

• Ações da Classe A: ações ordinárias emitidas em IPO, com um voto por ação;
• Ações da Classe B: detidas pelos co-fundadores, com cinco direitos de voto por ação, um limite máximo de 30% de direitos de voto, garantindo que a equipe central mantenha o domínio da decisão;
• Ações da classe C: sem direito a voto, podem ser convertidas sob certas condições para cumprir as regras da bolsa.

Esta estrutura visa equilibrar o financiamento do mercado aberto com a estabilidade estratégica de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo que garante o controle da equipe de gestão sobre decisões-chave.

2.3 Distribuição de ações de executivos e instituições

Os documentos da oferta pública revelam que a equipe de alta gestão possui uma grande quantidade de ações, com várias empresas de capital de risco e investidores institucionais a deterem mais de 5% das ações, totalizando mais de 130 milhões de ações. Um IPO com uma valorização de 50 bilhões pode trazer retornos significativos para eles.

3. Modelo de lucro e desagregação de receitas

3.1 Modelo de rendimento e indicadores operacionais

• Fonte de rendimento: A receita de reservas é a principal fonte de receita da Circle, cada token de USDC é suportado por um dólar equivalente, os ativos de reserva investidos incluem principalmente títulos do tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, obtendo uma receita de juros estável em períodos de altas taxas de juros. A receita total de 2024 atinge 1,68 mil milhões de dólares, dos quais 99% (cerca de 1,661 mil milhões de dólares) provêm de receitas de reservas.

• Participação com parceiros: O acordo com uma determinada plataforma de negociação estipula que a plataforma recebe 50% da receita de reserva com base na quantidade de USDC mantida, resultando em uma receita real menor para a Circle, o que prejudica o desempenho do lucro líquido. Embora esta proporção de divisão tenha um impacto negativo nos lucros, também é um custo necessário para a Circle na construção conjunta de um ecossistema com parceiros e na promoção da aplicação ampla do USDC.

• Outras receitas: além dos juros de reserva, a Circle também aumenta a receita através de serviços empresariais, negócios de mintagem de USDC, taxas de transação entre cadeias, entre outros, mas a contribuição é pequena, apenas 1.516.000 dólares.

3.2 Paradoxo do aumento da receita e da contração do lucro (2022-2024)

Por trás das contradições superficiais existem causas estruturais:

• De múltiplos para um único núcleo: De 2022 a 2024, a receita total da Circle subiu de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento composta anual de 47,5%. A receita de reservas tornou-se a fonte de receita mais central, com a sua proporção a aumentar de 95,3% em 2022 para 99,1% em 2024. Este aumento na concentração reflete o sucesso da implementação da estratégia "stablecoin como serviço", mas também significa que a empresa se tornou significativamente mais dependente das mudanças nas taxas de juros macroeconómicas.

• Aumento das despesas de distribuição comprime o espaço de margem bruta: as despesas de distribuição e os custos de transação da Circle aumentaram significativamente em três anos, passando de 287 milhões de dólares em fevereiro de 2022 para 1.01 bilhões de dólares em 2024, um aumento de 253%. Esses custos são principalmente utilizados para a emissão, resgate e despesas do sistema de liquidação de pagamentos do USDC, crescendo rigidamente à medida que o volume circulante do USDC se expande.

• Devido à dificuldade em reduzir significativamente este tipo de custos, a margem bruta da Circle caiu rapidamente de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024. Isso reflete que, embora o modelo de stablecoin ToB tenha vantagens de escala, enfrentará riscos sistemáticos de compressão de lucros durante um ciclo de queda das taxas de juros.

• Lucro realizado reverte prejuízo, mas margem diminui: A Circle reverteu oficialmente o prejuízo em lucro em 2023, com um lucro líquido de 268 milhões de dólares e uma margem líquida de 18,45%. Em 2024, a tendência de lucro continua, com a receita disponível após deduzir os custos operacionais e impostos, restando apenas 101.251.000 dólares. Após adicionar 54.416.000 dólares de receita não operacional, o lucro líquido é de 155 milhões de dólares, mas a margem líquida já caiu para 9,28%, uma queda de cerca de metade em relação ao ano anterior.

• Rigidez de custos: Vale a pena notar que as despesas gerais e administrativas da empresa em 2024 atingem 137 milhões de dólares, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, crescendo por três anos consecutivos. Com base nas informações divulgadas, essas despesas são principalmente destinadas a solicitações de licenças em todo o mundo, auditorias, expansão da equipe de conformidade legal, etc., confirmando a rigidez de custos trazida pela sua estratégia de "prioridade à conformidade".

De um modo geral, a Circle livrou-se completamente da "narrativa das exchanges" em 2022, alcançando um ponto de viragem na lucratividade em 2023, e mantendo com sucesso o lucro em 2024, embora a taxa de crescimento tenha desacelerado. A sua estrutura financeira tem-se gradualmente aproximado das instituições financeiras tradicionais.

No entanto, sua estrutura de receita altamente dependente do diferencial da dívida pública dos EUA e do volume de transações significa que, ao enfrentar um ciclo de queda nas taxas de juros ou uma desaceleração no crescimento do USDC, isso impactará diretamente seu desempenho de lucros. No futuro, a Circle precisará buscar um equilíbrio mais robusto entre "reduzir custos" e "aumentar a receita" para manter a lucratividade sustentável.

A contradição profunda reside na deficiência do modelo de negócios: quando o USDC aumenta as suas propriedades como "ativo cross-chain" (volume de transações on-chain de 20 trilhões de dólares em 2024), o seu efeito multiplicador monetário, por sua vez, enfraquece a rentabilidade do emissor. Isso é semelhante à dificuldade enfrentada pelo setor bancário tradicional.

3.3 Taxa de juros baixa por trás do potencial de subir

Apesar de a margem líquida da Circle continuar sob pressão devido aos altos custos de distribuição e despesas de conformidade (a margem líquida em 2024 é de apenas 9,3%, uma queda de 42% em relação ao ano anterior), o seu modelo de negócios e os dados financeiros ainda escondem múltiplos motores de crescimento.

O aumento contínuo da circulação impulsiona o crescimento estável da receita de reservas:

Até o início de abril de 2025, a capitalização de mercado do USDC ultrapassou 60 bilhões de dólares, ficando atrás de um concorrente com 144,4 bilhões de dólares; até o final de 2024, a participação de mercado do USDC já havia aumentado para 26%. Em 2025, a capitalização de mercado do USDC mantém um forte impulso de crescimento, já aumentando 16 bilhões de dólares. Considerando que em 2020 sua capitalização de mercado era inferior a 1 bilhão de dólares, a taxa de crescimento anual composta de 2020 a abril de 2025 é de 89,7%. Mesmo que a velocidade de crescimento diminua nos próximos 8 meses, a capitalização de mercado ainda deve alcançar 90 bilhões de dólares até o final do ano, com um CAGR subindo para 160,5%. Embora a receita de reservas seja altamente sensível à taxa de juros, taxas de juros baixas podem estimular a demanda por USDC, e uma forte expansão em escala pode parcialmente compensar os riscos de queda na taxa de juros.

Otimização estrutural dos custos de distribuição: embora em 2024 haja o pagamento de uma alta comissão a uma determinada plataforma de negociação, esse custo apresenta uma relação não linear com o crescimento do volume de negócios. Por exemplo, a colaboração com outra plataforma de negociação que exige apenas um pagamento único de 60,25 milhões de dólares, resultou em um aumento do fornecimento de USDC na sua plataforma de 1 bilhão para 4 bilhões de dólares, reduzindo significativamente o custo de aquisição por cliente. Com base no plano de colaboração entre a Circle e essa plataforma nos documentos de listagem, é possível esperar um crescimento de valor de mercado com custos mais baixos.

Escassez de mercado não precificada pela estimativa conservadora: A avaliação da IPO da Circle está entre 4 e 5 bilhões de dólares, com base em um lucro líquido ajustado de 200 milhões de dólares, e um P/E entre 20 e 25x. Isso é semelhante a empresas de pagamento tradicionais e parece refletir a percepção do mercado sobre sua "baixa taxa de crescimento e lucros estáveis", mas esse sistema de avaliação ainda não precificou adequadamente o valor de escassez de ser o único ativo de stablecoin puro e estável no mercado de ações dos EUA, onde ativos únicos em nichos específicos geralmente desfrutam de um prêmio de avaliação. Além disso, se a legislação sobre stablecoins for bem-sucedida, os emissores offshore precisarão ajustar significativamente sua estrutura de reservas, enquanto a estrutura de conformidade existente pode ser transferida diretamente, resultando em um "dividendo do fim da arbitragem regulatória". Mudanças nas políticas podem trazer um aumento significativo na participação de mercado da USDC.

A capitalização de mercado das stablecoins mostra resiliência em comparação com o Bitcoin: a capitalização de mercado das stablecoins consegue manter-se relativamente estável durante grandes quedas no preço do Bitcoin, demonstrando sua vantagem única em meio à volatilidade do mercado de criptomoedas. Quando o mercado entra em fase de baixa, os investidores frequentemente buscam ativos de refúgio; a estabilidade no crescimento da capitalização de mercado das stablecoins pode fazer da Circle um "porto seguro" para os fundos. Em comparação com empresas que dependem fortemente das condições de mercado, a Circle, como principal emissora do USDC, tem um modelo de lucro que depende mais do volume de transações de stablecoins e da receita de juros dos ativos de reserva, e não é diretamente afetado pela volatilidade dos preços dos ativos criptográficos. Portanto, a Circle tem uma capacidade maior de resistência ao risco em mercados em baixa, resultando em maior estabilidade nos lucros. Isso torna a Circle um possível componente em uma carteira de investimentos.