A eliminação de transações de arbitragem em ienes provoca uma crise financeira global?

Quando o mercado está em baixa mas você precisa ganhar as eleições, o que você faria?

Se você é um político, a resposta é simples. Seu principal objetivo é garantir a reeleição. Portanto, você imprime dinheiro e manipula o aumento de preços.

Imagine que você é a candidata do Partido Democrata à presidência dos Estados Unidos, Kamala Harris, enfrentando o poderoso Trump. Você precisa que tudo corra bem, pois desde a última vez que você foi vice-presidente, muitas coisas deram errado. No dia da eleição, a última coisa que você precisa é de uma crise financeira global devastadora.

Harris é uma política astuta. Dado que ela é uma marionete de Obama, aposto que ele a está avisando sobre a gravidade das consequências se a crise financeira global de 2008 aparecer à sua porta alguns meses antes das eleições. O presidente dos EUA, Joe Biden, está a trabalhar no campo, então as pessoas acreditam que Harris está a tomar as rédeas da situação.

Em setembro de 2008, a falência do Lehman Brothers desencadeou uma verdadeira crise financeira global, enquanto George W. Bush estava prestes a concluir seu segundo mandato como presidente. Dado que ele era um presidente republicano, alguns poderiam dizer que parte do apelo de Obama como democrata residia no fato de ser membro de outro partido, e, portanto, não ser responsável pela recessão econômica. Obama venceu as eleições presidenciais de 2008.

Vamos voltar a atenção para o dilema de Harris: como lidar com a crise financeira global provocada pela liberação de transações de arbitragem em ienes por empresas japonesas. Ela pode deixar as coisas seguirem seu curso, permitindo que o mercado livre destrua empresas excessivamente alavancadas, fazendo com que os ricos detentores de ativos financeiros da geração baby boomer experimentem alguma dor real. Ou, ela pode instruir a Secretária do Tesouro dos EUA, Yellen, a imprimir dinheiro para resolver o problema.

Como qualquer político, independentemente da afiliação partidária ou das crenças econômicas, Harris instruirá Yellen a usar as ferramentas monetárias disponíveis para evitar uma crise financeira. Claro, isso significa que a impressora de dinheiro começará, de alguma forma, a operar. Harris não quer que Yellen espere - ela quer que Yellen tome medidas decisivas imediatamente. Portanto, se você concorda comigo que o fechamento das operações de arbitragem do iene pode levar ao colapso de todo o sistema financeiro global, você também deve acreditar que Yellen agirá, no mais tardar, antes da abertura do mercado asiático na próxima segunda-feira.

Para que você entenda a magnitude e o grau do impacto potencial das operações de arbitragem de fechamento de posições de empresas japonesas, irei apresentar passo a passo um excelente relatório de pesquisa do Deutsche Bank de novembro de 2023. Em seguida, vou apresentar como, se eu fosse nomeado chefe do Departamento do Tesouro dos EUA, eu elaboraria um plano de resgate.

Por que o Japão continua a manter a política monetária mais flexível?

O que é a Arbitragem? A Arbitragem refere-se ao empréstimo de uma moeda a uma taxa de juros baixa e, em seguida, à compra de um ativo financeiro com maior rendimento ou maior potencial de valorização em outra moeda. Quando é necessário reembolsar o empréstimo, se a moeda emprestada se valorizar em relação à moeda do ativo que você comprou, haverá uma perda de capital. Se a moeda emprestada se desvalorizar, haverá um ganho de capital. Alguns investidores fazem hedge do risco cambial, enquanto outros não. Neste caso, como o Banco do Japão pode imprimir ienes em quantidade ilimitada, as empresas japonesas não precisam fazer hedge do iene que emprestaram.

As empresas japonesas referem-se ao Banco do Japão, empresas, famílias, fundos de pensões e companhias de seguros. Algumas entidades são entidades públicas, outras são entidades privadas, mas todas trabalham em conjunto para melhorar o Japão, ou pelo menos elas pretendem fazê-lo.

O Deutsche Bank escreveu um excelente relatório intitulado "A Maior Arbitragem Global" em 13 de novembro de 2023. O autor levantou uma pergunta retórica: "Por que o comércio de arbitragem do iene não explodiu e arrastou a economia japonesa para baixo?" A situação atual é muito diferente do final do ano passado.

A trama é que o Japão está afundado em dívidas. Os irmãos dos fundos de hedge estão apostando que o Japão vai colapsar em breve. Mas aqueles que apostam no Japão estão sempre a perder. Muitos investidores macro são demasiado pessimistas em relação ao Japão, porque não compreendem o balanço público e privado das fusões no Japão. Para os investidores ocidentais que acreditam nos direitos individuais, este é um erro psicológico fácil de cometer. Mas no Japão, o coletivo é supremo. Assim, certos agentes que são vistos como privados no Ocidente são simplesmente instituições substitutas do governo.

Vamos primeiro tratar da questão das dívidas. Estas são as fontes de financiamento para as operações de Arbitragem. O iene é emprestado desta forma. Eles geram custos de juros. Os dois principais itens são reservas bancárias e títulos e obrigações do tesouro.

Reservas bancárias --- Estes são os fundos que os bancos têm no Banco do Japão. Este montante é muito grande, pois o Banco do Japão cria reservas bancárias quando compra títulos. Lembre-se, o Banco do Japão possui quase metade do mercado de títulos do governo japonês. Portanto, a quantidade de reservas bancárias é extremamente elevada, representando 102% do PIB. O custo dessas reservas é de 0,25%, que o Banco do Japão paga aos bancos. Para referência, o Fed paga 5,4% sobre as reservas bancárias em excesso. Este custo de financiamento é praticamente zero.

Obrigações e títulos do governo --- estes são os títulos do governo japonês emitidos. Devido à manipulação de mercado pelo Banco do Japão, os rendimentos dos títulos do governo japonês estão no nível mais baixo. No momento da publicação deste artigo, o rendimento atual dos títulos do governo japonês a 10 anos é de 0,77%. O custo do financiamento é insignificante.

Em termos de ativos, o projeto mais amplo são os títulos estrangeiros. Estes são ativos financeiros detidos no exterior pelo setor público e privado. O fundo de investimento de pensões do governo (GPIF) é um dos maiores detentores privados de ativos estrangeiros. O seu tamanho de ativos é de 1,14 trilhões de dólares, sendo um dos maiores fundos de pensões do mundo, podendo até ser considerado o maior. Possui ações, obrigações e imóveis estrangeiros.

Quando o Banco do Japão precifica os títulos, os empréstimos domésticos, os valores mobiliários e as ações também apresentam um bom desempenho. Por fim, devido à grande quantidade de dívida em yen, a desvalorização do yen elevou o mercado de ações e o mercado imobiliário doméstico.

De um modo geral, as empresas japonesas utilizam a política de repressão financeira implementada pelo Banco do Japão para se financiar e, devido à fraqueza do iene, obtêm altos retornos. É por isso que o Banco do Japão ainda consegue manter a política monetária mais expansiva do mundo, mesmo com a inflação global a aumentar. Isso é realmente muito lucrativo.

O GPIF tem tido um bom desempenho, especialmente nos últimos dez anos. Nos últimos dez anos, o iene desvalorizou-se significativamente. Com a desvalorização do iene, a taxa de retorno dos ativos estrangeiros aumentou consideravelmente.

Se não fosse pelo excelente retorno de seu portfólio de ações e títulos no exterior, o GPIF teria registrado prejuízo no último trimestre. As perdas em títulos domésticos foram causadas pela saída do Banco do Japão do YCC, levando ao aumento dos rendimentos dos títulos do governo japonês e à queda dos preços. No entanto, o iene continuou a se desvalorizar, pois a diferença de taxas de juros entre o Banco do Japão e o Federal Reserve é muito grande.

As empresas japonesas realizaram transações em grande escala. O PIB do Japão é de cerca de 4 trilhões de dólares, com uma exposição total de 505%, e o valor dos riscos que assumiram é de 24 trilhões de dólares. Como disse Cardi B, "Espero que você estacione aquele grande caminhão Mack neste pequeno galpão." Ela certamente estava se referindo aos homens que estão no poder no país do pôr do sol.

Esta transação claramente funcionou, mas o iene tornou-se muito fraco. No início de julho, a taxa de câmbio do dólar em relação ao iene era de 162, difícil de suportar, uma vez que a inflação interna estava devastadora na época e continua a estar agora.

O Banco do Japão não quer parar imediatamente esse tipo de transação, mas deseja, ao longo do tempo, sair lentamente... Eles sempre dizem isso. Ueda Takatoshi assumiu o cargo de presidente do Banco do Japão em abril de 2023, sucedendo Kuroda Haruhiko, que foi o principal arquiteto dessa grande transação. Ele aproveitou a oportunidade para sair. Ueda Takatoshi é o único idiota que ainda resta entre os candidatos qualificados que tentam se suicidar ao tentar desfazer essa transação. O mercado sabe que Ueda Takatoshi tentará livrar o Banco do Japão dessa transação de arbitragem. A questão sempre foi a velocidade da normalização.

O maior problema do Banco do Japão

Como será o fechamento desordenado? O que acontecerá com os diversos ativos detidos pelas empresas japonesas? Quanto irá valorizar o iene?

Para liquidar, o Banco do Japão precisa aumentar as taxas de juros parando de comprar títulos do governo japonês e, finalmente, vendendo-os de volta ao mercado.

O que acontecerá em termos de dívida?

Se o Banco do Japão não continuasse a pressionar para baixo os rendimentos dos títulos do governo japonês, eles subiriam de acordo com a demanda do mercado, com rendimentos que pelo menos igualariam a inflação. O índice de preços ao consumidor do Japão em junho subiu 2,8% em relação ao ano anterior. Se os rendimentos dos títulos do governo japonês subirem para 2,8%, acima de qualquer rendimento de qualquer título em qualquer ponto da curva de rendimento, o custo da dívida de qualquer prazo aumentará. Os custos de juros das obrigações e dos títulos do tesouro dispararam.

O Banco do Japão também deve aumentar os juros das reservas bancárias para evitar que esses fundos escapem de suas garras. Da mesma forma, considerando o montante nominal envolvido, esse custo passará de quase zero para uma quantia enorme.

Em resumo, se as taxas de juros forem permitidas a subir até o nível de liquidação do mercado, o Banco do Japão terá que pagar bilhões de ienes em juros anualmente para manter suas posições. Se não houver receita da venda de ativos do outro lado do livro, o Banco do Japão terá que imprimir uma quantidade enorme de ienes para manter o pagamento normal de sua dívida. Fazer isso agravaria a situação; a inflação aumentaria e o iene se desvalorizaria. Portanto, é necessário vender ativos.

O que vai acontecer em termos de ativos?

O maior problema do Banco do Japão é como vender sua enorme quantidade de títulos do governo japonês. Nos últimos vinte anos, o Banco do Japão destruiu o mercado de títulos do governo japonês através de várias medidas de afrouxamento quantitativo (QE) e controle da curva de rendimento (YCC). Independentemente do propósito, o mercado de títulos do governo japonês não existe mais. O Banco do Japão deve forçar outro membro da empresa japonesa a cumprir suas obrigações, comprando títulos do governo japonês a um preço que não levará à falência do Banco do Japão.

Após a quebra da bolha imobiliária e do mercado de ações em 1989, os bancos comerciais japoneses foram forçados a desinchar. Desde então, os empréstimos bancários têm estado estagnados. O Banco do Japão começou a imprimir dinheiro, uma vez que as empresas não estavam a pedir empréstimos aos bancos. Dado que os bancos estão em boa situação, agora é hora de reintegrar os títulos do governo japonês no valor de vários trilhões de ienes no seu balanço patrimonial.

Embora o Banco do Japão possa instruir os bancos a comprarem títulos, os bancos precisam mover o capital para algum lugar. Com o aumento das taxas de juros dos títulos do governo japonês, as empresas japonesas em busca de lucro e os bancos que detêm trilhões de dólares em ativos no exterior venderão esses ativos, repatriando o capital de volta ao Japão e depositando-o nos bancos. Os bancos e essas empresas comprarão em grande quantidade os títulos do governo japonês. Devido à entrada de capital, o iene se valoriza, enquanto as taxas de juros dos títulos do governo japonês não subirão a níveis que levariam o Banco do Japão à falência ao liquidar ativos.

A maior perda é a queda nos preços de ações e títulos estrangeiros vendidos por empresas japonesas para gerar repatriação de capital. Dada a escala colossal dessas operações de arbitragem, as empresas japonesas são formadoras de preços marginais no mercado global de ações e títulos. Isso é especialmente verdadeiro para quaisquer valores mobiliários listados sob a jurisdição dos EUA, uma vez que seu mercado é o destino preferido para o capital financiado por operações de arbitragem em ienes. Dado que o iene é uma moeda livremente conversível, muitos livros de negociação TradFi refletem a situação das empresas japonesas.

Com a desvalorização do iene, cada vez mais investidores em todo o mundo são incentivados a tomar empréstimos em ienes e a comprar ações e obrigações americanas. Devido à alta alavancagem, à medida que o iene se valoriza, todos vão às compras ao mesmo tempo.

É possível que o dólar americano atinja 100 yenes. A redução de 1% nas operações de arbitragem das empresas japonesas equivale a um valor nominal de cerca de 240 bilhões de dólares. Em termos marginais, isso é um capital enorme. Os diferentes participantes das empresas japonesas têm prioridades secundárias distintas. Vimos isso no caso do quinto maior banco comercial do Japão, o Banco Agrícola e Florestal. A parte de suas operações de arbitragem faliu e foram forçados a começar a fechar posições. Eles estão vendendo posições em títulos estrangeiros e compensando a cobertura cambial a prazo do dólar americano em relação ao yen. Esta declaração foi divulgada apenas há alguns meses. As companhias de seguros e os fundos de pensão enfrentarão a pressão para divulgar perdas não realizadas e sair das operações. Juntamente com eles, todos os traders de cópia, à medida que a volatilidade das moedas e das ações aumenta, seus corretores liquidarão rapidamente suas posições. Lembre-se, todos estão fechando posições ao mesmo tempo.