A lógica por trás do rápido desenvolvimento do Ethena-USDe

No último mês, a oferta total de USDe disparou de 2,4 bilhões de dólares para 3,8 bilhões de dólares, alcançando um impressionante crescimento mensal de mais de 58%. O principal motor por trás desse crescimento é o sentimento otimista generalizado no mercado após o Bitcoin atingir novos máximos. Com a taxa de financiamento em alta, os rendimentos de staking do USDe também aumentaram rapidamente, impulsionando o crescimento acelerado do USDe. Embora tenha havido uma recente desaceleração, até 26 de novembro, a taxa de rendimento anualizada do USDe ainda se mantém em torno de 25%.

Ao mesmo tempo, a MakerDAO tornou-se um beneficiário invisível nesta onda de crescimento. Atualmente, a receita diária da Maker aumentou mais de 200% em relação a um mês atrás, atingindo um novo recorde histórico. Esse crescimento significativo está intimamente relacionado ao desenvolvimento da Ethena. Por um lado, a alta taxa de rendimento de staking do USDe criou uma enorme demanda de empréstimos para sUSDe e ativos PT. Na plataforma Morpho, o total emprestado usando sUSDe e PT como colateral alcançou cerca de 570 milhões de dólares, com uma taxa de utilização dos empréstimos superior a 80% e uma taxa de rendimento anual dos depósitos de 12%. No último mês, o total de empréstimos emitidos pelo módulo D3M da Maker através da Morpho aumentou em mais de 300 milhões de dólares.

Além do impacto direto, a demanda de empréstimos de sUSDe e PT também elevou indiretamente a taxa de uso de DAI em outros canais. Por exemplo, a taxa de depósito de DAI na plataforma Sparkfi já atingiu 8,5%. Do ponto de vista do balanço patrimonial da MakerDAO, o total de empréstimos de DAI concedidos através do módulo D3M para Morpho e Spark chegou a 2 bilhões de dólares, representando quase 40% do ativo da Maker. Apenas essas duas operações geraram para a Maker uma receita anualizada de 203 milhões de dólares, equivalente a uma contribuição diária de 550 mil dólares para a MakerDAO, representando 54% da receita anualizada total da MakerDAO.

Neste ecossistema em rápida evolução, a Ethena tornou-se a força motriz central na revitalização do DeFi. O otimismo gerado pela nova alta do Bitcoin elevou as taxas de financiamento, o que impactou a rentabilidade do staking do USDe. O MakerDAO, com sua cadeia de fundos completa e altamente líquida, juntamente com as "atribuições de banco central" conferidas pelo módulo D3M, tornou-se um importante apoiador do ecossistema USDe. A Morpho desempenhou o papel de "lubrificante" nesse processo. Esses três protocolos formam o núcleo do crescimento.

Ao mesmo tempo, alguns protocolos periféricos como AAVE, Curve e Pendle também se beneficiaram do crescimento do USDe em diferentes graus. Por exemplo, a taxa de utilização de empréstimos de DAI na plataforma AAVE ultrapassa 50%, e o total de depósitos de USDS se aproxima de 400 milhões de dólares. Os pares de negociação relacionados ao USDe/ENA ocupam a segunda, quarta e quinta posições no ranking de volume de negociação da Curve, enquanto no ranking de liquidez da Pendle ocupam a primeira e a quinta posições. Essa tendência de crescimento também se reflete no desempenho dos tokens relacionados, com Curve, CVX, ENA e MKR apresentando um aumento mensal superior a 50%.

No entanto, ainda há dúvidas sobre a sustentabilidade desse modelo de crescimento. A chave está em saber se a diferença de juros entre o USDe e o DAI pode ser mantida a longo prazo. Considerando a política monetária relativamente previsível do DAI, o foco está no desenvolvimento do USDe. Os fatores que influenciam a futura trajetória do USDe incluem: a continuidade do sentimento de mercado em alta, se a Ethena conseguirá melhorar a eficiência de distribuição do APY através da otimização do modelo econômico e da expansão da quota de mercado, bem como a pressão competitiva de outros participantes do mercado.

A preocupação com a segurança do D3M acompanha o crescimento. Embora o módulo D3M permita a geração dinâmica direta de tokens DAI sem a necessidade de garantias tradicionais, do ponto de vista do balanço patrimonial, o DAI cunhado pelo D3M é, na verdade, garantido por sDAI. Considerando que o sDAI é eventualmente emprestado como USDe, a garantia se torna, na verdade, um sUSDe ou PT com mais de 110% de LTV, formando, no final, "posições de ativos sintéticos longas e curtas com uma proporção de LTV superior a 110%".

Com base nesta análise, embora o D3M não leve diretamente o DAI a se tornar uma stablecoin não garantida semelhante ao UST, realmente traz alguns riscos potenciais:

1. Uma proporção excessiva do módulo D3M pode fazer com que o DAI se torne novamente uma "stablecoin sombra", semelhante ao que aconteceu anteriormente com o PSM que fez dele uma "sombra do USDC".
2. Os riscos operacionais, riscos contratuais e riscos de custódia da Ethena podem ser transmitidos para o DAI, enquanto intermediários como o Morpho podem agravar ainda mais esses riscos.
3. Pode reduzir a taxa de colateralização geral do DAI.

De um modo geral, o rápido desenvolvimento do Ethena-USDe reflete a vitalidade atual do mercado DeFi, mas também trouxe novos desafios e riscos. Os participantes do mercado precisam acompanhar de perto o desenvolvimento deste ecossistema, avaliando os potenciais ganhos e riscos.