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Reflexão fria em meio à euforia: Para onde deve ir a estabilidade diante do dilema das três portas?
Na onda dos ativos digitais, a moeda estável (Stablecoin) é, sem dúvida, uma das inovações mais notáveis dos últimos anos. Com a promessa de estar atrelada a fiat como o dólar, elas construíram um "porto seguro" de valor no volátil mundo da encriptação, tornando-se cada vez mais uma infraestrutura importante no campo das Finanças Descentralizadas (DeFi) e dos pagamentos globais. O salto de sua capitalização de mercado de zero a 100 biliões parece indicar a ascensão de uma nova forma de moeda.
Gráfico 1: Tendência de crescimento do capitalização de mercado das moedas estáveis a nível global (ilustração). O crescimento explosivo contrasta fortemente com a atitude cautelosa das entidades reguladoras.
No entanto, enquanto o mercado celebrava, o Banco de Compensações Internacionais (BIS), conhecido como "o banco central dos bancos centrais", emitiu um aviso severo em seu relatório econômico de maio de 2025. O BIS deixou claro que as moedas estáveis não são verdadeiras moedas e que, por trás de seu ecossistema aparentemente próspero, existem riscos sistêmicos que podem abalar todo o sistema financeiro. Essa conclusão é como um balde de água fria, forçando-nos a reavaliar a essência das moedas estáveis.
Aiying research equipa tem como objetivo interpretar profundamente o relatório do BIS, focando na teoria das "três portas" da moeda que ele propõe - ou seja, qualquer sistema monetário confiável deve passar por três testes: Singularidade (Singleness), Elasticidade (Elasticity) e Integridade (Integrity). Vamos combinar exemplos concretos para analisar as dificuldades das moedas estáveis diante dessas três portas, e adicionar considerações realistas além do quadro do BIS, para finalmente explorar para onde a digitalização da moeda irá no futuro.
Primeira Porta: O Dilema da Singularidade – Será que as moedas estáveis podem ser "estáveis" para sempre?
A "unicidade" da moeda é a pedra angular do sistema financeiro moderno. Isso significa que, a qualquer momento e em qualquer lugar, o valor de uma unidade de moeda deve ser exatamente igual ao valor nominal de outra unidade. Em termos simples, "um euro é sempre um euro". Essa constância e uniformidade de valor é a condição fundamental para que a moeda cumpra suas três funções principais: unidade de conta, meio de troca e reserva de valor.
O BIS citou em seu relatório a histórica "Era dos Bancos Livres" (Free Banking Era, cerca de 1837-1863 nos Estados Unidos) como um espelho. Naquela época, os Estados Unidos não tinham um banco central, e os bancos privados autorizados pelos estados podiam emitir seus próprios bilhetes bancários. Esses bilhetes bancários teoricamente podiam ser trocados por ouro ou prata, mas, na prática, seu valor variava de acordo com a credibilidade e a solvência do banco emissor. Um dólar em papel de um banco de uma região remota poderia valer apenas 90 centavos em Nova Iorque, ou até menos. Essa situação caótica levou a custos de transação extremamente altos, impedindo gravemente o desenvolvimento econômico. Para o BIS, as moedas estáveis de hoje são uma versão digital desse caos histórico - cada emissor de moeda estável é como um "banco privado" independente, e se o "dólar digital" que emitem pode realmente ser resgatado, continua a ser uma questão pendente.
Não precisamos voltar muito no tempo; as dolorosas lições recentes são suficientes para explicar o problema. O colapso da moeda estável UST (TerraUSD) ocorreu em questão de dias, com seu valor caindo a zero e apagando centenas de bilhões de dólares em capitalização de mercado. Este evento ilustra vividamente quão frágil é a chamada "estabilidade" quando a cadeia de confiança se rompe. Mesmo as moedas estáveis garantidas por ativos têm sua composição de ativos de reserva, auditoria e liquidez constantemente questionadas. Portanto, as moedas estáveis já enfrentam grandes dificuldades diante da primeira barreira da "unicidade".
Segunda Porta: A Tragédia da Elasticidade — A "Armadilha Bonita" dos 100% de Reserva
Se a "unicidade" diz respeito à "qualidade" da moeda, então a "elasticidade" diz respeito à "quantidade" da moeda. A "elasticidade" da moeda refere-se à capacidade do sistema financeiro de criar e contrair crédito dinamicamente, de acordo com a demanda real das atividades econômicas. Este é o motor chave que permite à economia de mercado moderna autoajustar-se e crescer continuamente. Quando a economia está em prosperidade, a expansão do crédito apoia o investimento; quando a economia esfria, a contração do crédito controla os riscos.
O BIS aponta que a moeda estável, especialmente aquelas que se autodenominam como tendo 100% de ativos líquidos de alta qualidade (como dinheiro e títulos do governo de curto prazo) como reservas, é na verdade um modelo de "banco estreito" (Narrow Bank). Este modelo utiliza completamente os fundos dos usuários para manter ativos de reserva seguros, sem realizar empréstimos. Embora isso soe muito seguro, isso ocorre à custa de sacrificar completamente a "elasticidade" da moeda.
Podemos compreender as diferenças através de uma comparação de cenários:
Suponha que você deposite 1000 yuan em um banco comercial. De acordo com o sistema de reservas fracionárias, o banco pode precisar manter apenas 100 yuan como reserva, enquanto os outros 900 yuan podem ser emprestados a empresários que precisam de fundos. Esse empresário usou os 900 yuan para pagar a fatura de um fornecedor, que por sua vez depositou esse dinheiro no banco. Esse ciclo se repete, e o depósito inicial de 1000 yuan gera mais moeda através da criação de crédito do sistema bancário, apoiando o funcionamento da economia real.
Suponha que você comprou 1000 unidades de uma moeda estável por 1000 dólares. A entidade emissora promete depositar esses 1000 dólares completamente em um banco ou comprar títulos do tesouro dos EUA como reserva. Esse dinheiro fica "bloqueado", não podendo ser utilizado para empréstimos. Se um empresário precisar de financiamento, o sistema da moeda estável em si não consegue atender a essa demanda. Ele pode apenas esperar passivamente a entrada de mais dólares do mundo real, sem poder criar crédito com base na demanda endógena da economia. Todo o sistema se assemelha a um "pântano estagnado", carecendo de capacidade de autorregulação e apoio ao crescimento econômico.
Essa característica de "inelasticidade" não só limita seu próprio desenvolvimento, como também representa um impacto potencial sobre o sistema financeiro existente. Se uma grande quantidade de fundos sair do sistema bancário comercial e passar a ser mantida em moeda estável, isso resultará diretamente na redução dos fundos disponíveis para empréstimos pelos bancos, diminuindo a capacidade de criação de crédito (semelhante à natureza da redução do balanço). Isso pode desencadear um aperto de crédito, aumentar os custos de financiamento e, por fim, prejudicar as pequenas e médias empresas e as atividades inovadoras que mais necessitam de apoio financeiro.
Claro que, no entanto, no futuro, com o uso em larga escala das moedas estáveis, irão surgir bancos de moedas estáveis (empréstimos), então essa derivação de crédito voltará ao sistema bancário de uma nova forma.
Terceira Porta: A Falta de Integridade - O Jogo Eterno entre Anonimato e Regulamentação
A "integridade" da moeda é a "rede de segurança" do sistema financeiro. Isso exige que os sistemas de pagamento sejam seguros, eficientes e capazes de prevenir eficazmente atividades ilegais, como lavagem de dinheiro, financiamento do terrorismo e evasão fiscal. Por trás disso, é necessário um quadro legal sólido, uma clara divisão de responsabilidades e uma forte capacidade de supervisão e execução para garantir que as atividades financeiras sejam legais e em conformidade.
O BIS considera que a arquitetura tecnológica subjacente das moedas estáveis — especialmente aquelas construídas em cadeias públicas — representa um desafio severo para a "integridade" financeira. A questão central reside na anonimidade e nas características de descentralização, o que torna difícil a eficácia dos métodos tradicionais de supervisão financeira.
Vamos imaginar um cenário específico: uma transação de moeda estável no valor de milhões de dólares é transferida através de uma blockchain de um endereço anônimo para outro endereço anônimo, e todo o processo pode levar apenas alguns minutos, com taxas baixas. Embora o registro dessa transação seja publicamente acessível na blockchain, é extremamente difícil correlacionar esses endereços compostos por caracteres aleatórios com indivíduos ou entidades no mundo real. Isso abre portas para o fluxo transfronteiriço de fundos ilegais, tornando os requisitos regulatórios essenciais, como "conheça seu cliente" (KYC) e "combate à lavagem de dinheiro" (AML), praticamente ineficazes.
Em comparação, as transferências bancárias internacionais tradicionais (como através do sistema SWIFT) embora às vezes pareçam ineficientes e caras, têm a vantagem de que cada transação ocorre dentro de uma rede regulatória rigorosa. Os bancos remetentes, os bancos destinatários e os bancos intermediários devem cumprir as leis e regulamentos dos seus respectivos países, verificar a identidade das partes envolvidas na transação e relatar transações suspeitas às autoridades reguladoras. Este sistema, embora pesado, fornece uma garantia básica para a "integridade" do sistema financeiro global.
As características técnicas das moedas estáveis desafiam fundamentalmente este modelo regulatório baseado em intermediários. Esta é precisamente a razão pela qual os reguladores globais permanecem altamente vigilantes em relação a elas e continuam a pedir a sua inclusão em um quadro regulatório abrangente. Um sistema monetário que não consegue prevenir eficazmente crimes financeiros, independentemente de quão avançada seja a sua tecnologia, não pode obter a confiança final da sociedade e do governo.
Aiying acrescenta: atribuir completamente o problema da "integridade" à própria tecnologia pode ser excessivamente pessimista. Com o amadurecimento crescente das ferramentas de análise de dados on-chain (como Chainalysis, Elliptic), bem como a implementação gradual de estruturas regulatórias globais (como o Regulamento de Mercados de Ativos Cripto da União Europeia, MiCA), a capacidade de rastrear transações de moedas estáveis e implementar auditorias de conformidade está a melhorar rapidamente. No futuro, moedas estáveis "amigáveis à regulação", totalmente em conformidade, com reservas transparentes e sujeitas a auditorias periódicas, poderão tornar-se a corrente principal do mercado. Nesse momento, o problema da "integridade" será amplamente mitigado pela combinação de tecnologia e regulação, e não deve ser visto como um obstáculo intransponível.
Dois, Complementos e Reflexões: O que mais devemos observar fora do quadro do BIS?
A teoria das “três portas” do BIS nos fornece uma estrutura de análise grandiosa e profunda. No entanto, esta parte não tem a intenção de criticar ou refutar o valor real das moedas estáveis, mas sim o estilo da equipe de pesquisa Aiying sempre foi posicionar-se como um pensamento frio sobre o ponto de virada da indústria, imaginando várias possibilidades para o futuro com a premissa de evitar riscos, esperando oferecer aos nossos clientes e profissionais do setor uma perspectiva maior, construtiva e complementar, para detalhar e estender a discussão do BIS, explorando algumas questões práticas que não foram aprofundadas nos relatórios, mas que são igualmente cruciais.
1、moeda estável的技术脆弱性
Além dos três grandes desafios do ponto de vista econômico, as moedas estáveis também não são infalíveis do ponto de vista técnico. Seu funcionamento depende fortemente de duas infraestruturas-chave: a internet e a rede blockchain subjacente. Isso significa que, uma vez ocorrendo uma interrupção em larga escala da rede, falhas em cabos submarinos, interrupções generalizadas de energia ou ataques cibernéticos direcionados, todo o sistema de moeda estável pode parar ou até mesmo entrar em colapso. Essa dependência absoluta de infraestruturas externas é uma fraqueza notável em comparação com o sistema financeiro tradicional. Por exemplo, nesta guerra de 200 milhões, o Irã teve uma interrupção nacional da internet, e até mesmo algumas áreas tiveram cortes de energia; essa situação extrema pode ainda não ter sido considerada.
A ameaça mais distante vem da disrupção da tecnologia de ponta. Por exemplo, a maturação da computação quântica pode representar um golpe fatal para a maioria dos algoritmos de encriptação de chave pública existentes. Uma vez que o sistema de encriptação que protege a segurança das chaves privadas das contas de blockchain seja quebrado, a pedra angular da segurança de todo o mundo dos ativos digitais deixará de existir. Embora isso pareça distante no momento, é um risco fundamental de segurança que deve ser enfrentado por um sistema monetário destinado a suportar o fluxo de valor global.
2、moeda estável对金融体系的现实冲击与“天花板”
A ascensão das moedas estáveis não é apenas a criação de uma nova classe de ativos, mas também está em competição direta com os bancos tradicionais pelo recurso mais essencial - depósitos. Se essa tendência de "desintermediação" continuar a expandir-se, irá enfraquecer a posição central dos bancos comerciais no sistema financeiro, afetando assim a sua capacidade de servir a economia real.
Mais digno de uma discussão aprofundada é uma narrativa amplamente divulgada — "as emissoras de moeda estável sustentam seu valor através da compra de títulos do governo dos EUA". Este processo não é tão simples e direto como parece, pois existe um gargalo crucial por trás dele: as reservas do sistema bancário. Vamos entender esse processo de fluxo de fundos através da imagem abaixo:
Gráfico 2: Diagrama de fluxo de capital e restrições na compra de títulos do Tesouro dos EUA com moeda estável
A análise do processo é a seguinte:
A chave aqui é que as reservas dos bancos comerciais no Federal Reserve não são infinitas. Os bancos precisam manter reservas suficientes para atender aos pagamentos diários, lidar com os saques dos clientes e cumprir os requisitos regulatórios (como a taxa de alavancagem suplementar SLR). Se a escala das moedas estáveis continuar a se expandir, a compra em massa de títulos do governo dos EUA levará ao consumo excessivo das reservas do sistema bancário, e os bancos enfrentarão pressão de liquidez e pressão regulatória. Nesse momento, os bancos podem limitar ou recusar serviços aos emissores de moedas estáveis. Assim, a demanda por títulos do governo dos EUA por parte das moedas estáveis tem um limite de escala que é restrito pela abundância de reservas do sistema bancário e pelas restrições das políticas regulatórias, não podendo crescer indefinidamente.
Em comparação, os fundos monetários tradicionais (MMF) reinvestem os fundos de volta nos bancos comerciais B através do mercado de recompra, aumentando os passivos de depósitos (depósitos MMF) e as reservas dos bancos. Esses depósitos podem ser utilizados para a criação de crédito pelos bancos (como a concessão de empréstimos), restaurando diretamente a base de depósitos do sistema bancário. Vamos entender esse processo de fluxo de fundos através da imagem abaixo:
Gráfico 3: Diagrama de circulação e restrições dos fundos MMFs na compra de títulos do Tesouro dos EUA
Três, entre "cerco" e "conciliação" - o futuro das moedas estáveis
Tendo em conta os avisos prudenciais do BIS e a realidade das necessidades do mercado, o futuro das moedas estáveis parece estar a caminhar para uma encruzilhada. Enfrenta tanto a pressão de "cercos" por parte dos reguladores globais, como também vislumbra a possibilidade de ser integrada no sistema financeiro mainstream.
Resumo do conflito central
O futuro das moedas estáveis é, em essência, um jogo entre a "vitalidade inovadora selvagem" delas e os requisitos centrais do sistema financeiro moderno de "estabilidade, segurança e controlo". O primeiro traz a possibilidade de aumento da eficiência e inclusão financeira, enquanto o segundo é a pedra angular para manter a estabilidade financeira global. Encontrar um equilíbrio entre estas duas é o desafio comum enfrentado por todos os reguladores e participantes do mercado.
Solução BIS: Livro Contábil Unificado e Tokenização
Diante deste desafio, o BIS não optou por uma negação total, mas apresentou uma grande alternativa: um "Livro Unificado" (Unified Ledger) baseado em moeda de banco central, depósitos de bancos comerciais e títulos governamentais "tokenizados".
“Plataformas tokenizadas com reservas de bancos centrais, dinheiro de bancos comerciais e obrigações do governo no centro podem estabelecer as bases para o próximo sistema monetário e financeiro de próxima geração.” —
Relatório Econômico Anual do BIS 2025, Principais Conclusões
A equipe de pesquisa Aiying acredita que isso é essencialmente uma estratégia de "conciliação". Ela visa absorver as vantagens da programação, liquidação atómica e outras trazidas pela tecnologia de tokenização, mas colocá-las firmemente sob uma base de confiança dominada pelo banco central. Nesse sistema, a inovação é direcionada para um quadro regulado, permitindo desfrutar dos benefícios tecnológicos enquanto garante a estabilidade financeira. Já a moeda estável, no máximo, pode desempenhar um "papel auxiliar, sob rigorosas restrições".
Escolha e Evolução do Mercado
Apesar de o BIS ter delineado um plano claro, o caminho de evolução do mercado tende a ser mais complexo e diversificado. O futuro das moedas estáveis provavelmente apresentará uma dinâmica diferenciada:
Uma parte dos emissores de moeda estável irá abraçar ativamente a regulamentação, alcançando a total transparência dos ativos de reserva, aceitando auditorias de terceiros regularmente e integrando ferramentas avançadas de AML/KYC. Este tipo de "moeda estável em conformidade" tem a esperança de ser integrado no sistema financeiro existente, tornando-se uma ferramenta de pagamento digital regulamentada ou um meio de liquidação de ativos tokenizados.
Outra parte das moedas estáveis pode optar por operar em regiões com regulamentação relativamente flexível, continuando a servir à demanda de mercados de nicho específicos como as Finanças Descentralizadas (DeFi) e transações transfronteiriças de alto risco. No entanto, a sua escala e influência estarão severamente limitadas, dificultando a sua ascensão ao mainstream.
O dilema dos "três portões" das moedas estáveis revela não apenas suas próprias falhas estruturais, mas também reflete as deficiências do atual sistema financeiro global em termos de eficiência, custo e inclusão. O relatório do BIS nos alerta, lembrando que não podemos perseguir inovações tecnológicas cegas à custa da estabilidade financeira. Mas, ao mesmo tempo, a verdadeira demanda do mercado nos sugere que o caminho para o próximo sistema financeiro pode não ser preto ou branco. O verdadeiro progresso pode estar precisamente em integrar de forma prudente o design de topo "de cima para baixo" com a inovação de mercado "de baixo para cima", encontrando um caminho intermediário entre a "cerco" e a "acordo" em direção a um futuro financeiro mais eficiente, seguro e inclusivo.