Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Sektördeki hızlanan temizlenme aşamasında, Circle'ın halka açılmayı seçmesi, arkasında birbiriyle çelişen ama bir o kadar da hayal gücü dolu bir hikaye barındırıyor - net kar oranı sürekli düşerken, yine de büyük bir yükseliş potansiyeli taşıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyum ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net kar oranı yalnızca %9.3. Bu görünürdeki "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajının yavaş yavaş ortadan kalktığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, düzenleyici uyum öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik bir şekilde pazar payı artırımı ve düzenleyici müzakerelere "yeniden yatırım ediyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu bir ipucu olarak kullanarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve kârlılık modeli üzerinden "düşük net kar oranının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve kapitalizasyon mantığını derinlemesine inceleyecektir.

1 Yedi Yıllık Borsa Maratonu: Bir Kripto Düzenleme Evrim Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma kayması(2018-2025)

Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir çatışmanın canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) tarafından kripto para birimlerinin özelliklerinin belirsiz olduğu bir döneme denk geldi. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı geliştirdi ve birçok yatırım kuruluşundan 1.1 milyar dolarlık finansman sağladı; ancak düzenleyici kurumların borsa işinin uyumluluğuna yönelik şüpheleri ve ani gelen ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara inmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici aracılık düşüncesinin sınırlamalarını yansıtıyor. Concord Acquisition Corp ile birleşme yoluyla geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınılabilmesine rağmen, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları esas noktayı vuruyor - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ediyor. Bu düzenleyici zorluk, işlemin iptal edilmesine yol açtı, ancak beklenmedik bir şekilde şirketin temel dönüşümünü tamamlamasına yardımcı oldu: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması, "stabilcoin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. O zamandan bugüne, Circle USDC uyumluluğunun inşasına tamamen yatırım yaptı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisanslar almak için aktif olarak çalışıyor.

2025 yılındaki IPO seçimleri, kripto şirketlerinin sermaye yollarının olgunlaşmasını simgeliyor. NYSE'de halka arz, yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gereksinimlerini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimine de tabi tutulmayı gerektiriyor. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez detaylı bir şekilde açıklamış olmasıdır: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i belirli bir varlık yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gece repo anlaşmalarına tahsis edilmiş, %15'i ise New York Mellon Bankası gibi sistemik önemli finansal kuruluşlarda tutulmuştur. Bu şeffaflık operasyonu, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmuştur.

1.2 Bir ticaret platformu ile iş birliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, ikisi Centre birliği aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018'de Centre birliği kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji aktarımı ile trafik girişi" modeliyle hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023 IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolar hisse ile bir ticaret platformundan Centre Consortium'un kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin kâr paylaşım sözleşmesi yeniden düzenlendi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun şartlarıdır. S-1 açıklamasına göre, ikisi USDC rezerv gelirine göre belirli bir oranla paylaşım yapmaktadır. Metinde bahsedilen bir ticaret platformu, toplam rezerv gelirinin yaklaşık %50'sini paylaşmaktadır, paylaşım oranı bu platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Bu platformun kamu verilerinden, 2024'te platformun elinde USDC toplam dolaşım miktarının yaklaşık %20'sini tuttuğu anlaşılmaktadır. Bir ticaret platformu, %20'lik tedarik payı ile toplam rezerv gelirinin yaklaşık %55'ini almış durumda, bu da Circle için bazı riskler doğurmaktadır: USDC, bu platform ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.

2 USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile sahiplik yapısı

( 2.1 Rezerv Yönetimi

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit)15%###: New York Mellon Bank gibi GSIB'lerde tutulmaktadır, ani geri çekilmelere karşı önlem olarak.
• Rezerv Fonu (85%): Bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonuna tahsis

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü, kalan süresi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine tahvilleri ve gecelik ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün ABD Doları ağırlıklı ortalama vade süresi 60 günden fazla olmamakta, ABD Doları ağırlıklı ortalama süre 120 günden fazla olmamaktadır.

( 2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı hisse yapısı benimseyecektir:

• A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisse senetleri, her biri bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisseler: Ortak kurucular Jeremy Allaire ve Patrick Sean Neville tarafından tutulmaktadır, her hissede beş oy hakkı bulunmaktadır, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka açılmasından sonra bile, temel kurucu ekibin karar verme yetkisini sürdürmesini garanti eder;
• C sınıfı hisse senetleri: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirket yönetim yapısının New York Borsa'sının kurallarına uygun olmasını sağlar.

Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanını ve şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi, aynı zamanda yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.

) 2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

S-1 dosyasında bildirildiğine göre, yönetim ekibi büyük miktarda hisseye sahipken, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcı da %5'ten fazla hisseye sahip, bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara kayda değer bir getiri sağlayabilir.

![Circle IPO Yorum: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-603e47cef8342f8f3f708ea1f4f1f8b7.webp###

3 Kazanç Modelleri ve Gelir Analizi

( 3.1 Kazanç Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın temel gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir tokeni, eşdeğer dolar desteğine sahiptir, yatırılan rezerv varlıkları esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermektedir, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024'te toplam gelir 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u ) yaklaşık 1.661 milyar dolar ### rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla paylaşım: Belirli bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği sözleşmesi, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor; bu da Circle'a ait olan gelirlerin nispeten düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden oluyor. Bu paylaşım oranı karı etkilediği halde, Circle'ın ortaklarıyla birlikte ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin geniş bir şekilde kullanılmasını teşvik etmesi için gerekli bir maliyet.
• Diğer Gelir: Rezerv faizinin dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemi, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelir artırıyor, ancak katkısı küçüktür, yalnızca 15.16 milyon dolar.

( 3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu )2022-2024###

Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çoklu yapıdan tek çekirdekli yapıya geçiş: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 772 milyon dolardan 1.676 milyon dolara yükselerek yıllık bileşik büyüme oranı %47,5'e ulaşıyor. Bu süreçte, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline gelmiş olup, gelir payı 2022 yılındaki %95,3'ten 2024 yılındaki %99,1'e yükselmiştir. Bu yoğunlaşma artışı, "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermektedir, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişimlerine olan bağımlılığının belirgin şekilde arttığını da ifade etmektedir.
• Dağıtım harcamalarının patlaması brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük ölçüde arttı, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükseldi, artış oranı %253. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, geri alım ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılmaktadır; USDC dolaşımının genişlemesiyle birlikte bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
• Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde sıkıştırılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kâr marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajı olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş sürecinde kârlılık sıkışması açısından sistematik bir riskle karşılaşacağını göstermektedir.
• Karlılık kâr elde etti ancak marj azaldı: Circle, 2023 yılında resmi olarak kâr etmeye başladı, net kâr 268 milyon dolara ulaştı, net kâr marjı %18,45. 2024 yılında kârlı durumu sürdürse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, kullanılabilir gelir yalnızca 101.251.000 dolar kalıyor, 54.416.000 dolarlık işletme dışı gelirle birlikte net kâr 155 milyon dolara ulaşıyor, ancak net kâr marjı %9,28'e geriliyor, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya düşüş gösteriyor.
• Maliyetlerin Katılaşması: Dikkate değer bir nokta, şirketin 2024'te genel idari giderler (General & Administrative) üzerindeki harcamasının 137 milyon dolara ulaşması, yıllık %37.1 artış göstermesi ve üç yıl üst üste büyümesidir. S-1 açıklama bilgileri ile birleştirildiğinde, bu giderlerin esasen küresel çapta lisans başvuruları, denetim, yasal uyum ekiplerinin genişletilmesi gibi alanlara harcandığı, "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet katılığını doğrulamaktadır.

Genel olarak, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtulmuş, 2023'te kârlılık eşiğini aşmış ve 2024'te kârını başarıyla korumuş ancak büyüme hızı yavaşlamıştır. Mali yapısı, giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır.

Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkı ve işlem hacmine bağımlı olan gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş dönemi veya USDC büyüme hızının yavaşlaması ile karşılaşılması durumunda, kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr elde etmesi için "maliyetleri düşürme" ile "büyüme sağlama" arasında daha sağlam bir denge araması gerekiyor.

Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC, "kısa zincirli varlık" özelliği ile (2024 yılı zincir üzerindeki işlem hacmini 20 trilyon dolar ) artırdığında, para çarpan etkisi aslında ihraççıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılık sektörünün çıkmazı ile benzerlik göstermektedir.

( 3.3 Düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamalarının etkisiyle baskı altında kalmaya devam ediyor. 2024 yılı net kar marjı sadece %9,3, bir önceki yıla göre %42 azalma göstermiştir. Ancak, iş modeli ve finansal verilerinde hala birçok yükseliş gücü gizli.

Dolaşım miktarındaki sürekli artış, rezerv gelirlerinin stabil yükselişini sağlıyor:

Bir veri platformuna göre, 2025 Nisan ayı başında USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, yalnızca USDT'nin 144.4 milyar dolarlık piyasa değerinin arkasında kalıyor; 2024 yılının sonunda USDC'nin piyasa payı %26'ya yükseldi. Öte yandan, 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğu düşünüldüğünde, 2020'den 2025 Nisan ayına kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı )CAGR### %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ayda USDC'nin büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece hassas olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir ve güçlü ölçek genişlemesi, faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri kısmen dengeleyebilir.

Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyetin işlem hacmindeki yükselişle doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolar tek seferlik ücret ödemesi gerektiriyor; bu, platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır ve birim müşteri edinim maliyeti belirli bir ticaret platformundan önemli ölçüde daha düşüktür. S-1 belgesindeki bilgilerle birleştirildiğinde, Circle'ın belirli bir ticaret platformuyla işbirliği planının, Circle'ın daha düşük maliyetlerle piyasa değerini artırmasını sağlayacağı beklenmektedir.

Korumalı değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlandırmamaktadır: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplanıyor, F/K 20~25x arasında. PayPal(19x), Square(22x) gibi geleneksel ödeme şirketleri ile benzer görünüyor, "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumlarına piyasanın olan yansımasını gösteriyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsasında tek saf stabil coin varlığı olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamıştır.