Circle IPO解讀：低淨利率背後的增長潛力

在當前行業加速洗牌的階段，Circle選擇上市背後蘊含着一個看似矛盾卻充滿想象力的故事——淨利率持續下滑，但仍具有巨大的增長潛力。一方面，它擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得較爲溫和，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"並非源於商業模式失敗，反而揭示了更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。本文將以Circle七年上市之路爲線索，從公司治理、業務結構到盈利模型，深入分析其"低淨利率背後"的增長潛力與資本化邏輯。

1. 七年上市長跑：加密監管進化史

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle的上市徵程堪稱加密企業與監管框架動態博弈的典型案例。2018年首次IPO嘗試時，正值美國證監會對加密貨幣屬性認定模糊期。當時公司通過收購某交易所形成"支付+交易"雙輪驅動，並獲得多家知名機構的1.1億美元融資，但監管對交易所業務合規性的質疑以及突如其來的熊市衝擊導致估值大幅下跌，暴露出早期加密企業商業模式的脆弱性。

2021年的SPAC嘗試反映了監管套利思維的局限。盡管通過與特殊目的收購公司合並可規避傳統IPO的嚴格審查，但監管機構對穩定幣會計處理的質詢直擊要害，要求Circle證明USDC不應被歸類爲證券。這一挑戰導致交易流產，卻推動公司完成關鍵轉型：剝離非核心資產，確立"穩定幣即服務"的戰略主軸。從此到現在，Circle全面投入USDC合規性的構建，並積極在全球多個國家申請監管牌照。

2025年選擇IPO標志着加密企業資本化路徑的成熟。紐交所上市不僅需滿足全套披露要求，更需接受內控審計。值得關注的是，上市文件首次詳細披露了儲備金管理機制：約320億美元資產中，85%通過某資管公司的Circle Reserve Fund配置於隔夜逆回購協議，15%存放於系統性重要金融機構。這種透明化操作實質上構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

USDC推出之初，Circle與某交易平台通過聯盟聯手合作。2018年聯盟成立時，該平台持有50%股權，通過"技術輸出換流量入口"模式快速打開市場。根據Circle 2023年IPO文件披露，其以2.1億美元股票收購聯盟剩餘50%股權，關於USDC的分成協議也做了重新約定。

現行分成協議體現了動態博弈。根據披露，雙方基於USDC儲備收入按比例分成，分成比例與該平台供應的USDC量相關。從公開數據可知，2024年該平台持有USDC總流通量約20%。然而，該平台憑藉20%的供應份額獲得約55%的儲備收入，爲Circle埋下隱患：當USDC在該平台生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

2. USDC儲備管理以及股權與持股結構

2.1 儲備金分層管理

USDC的儲備管理呈現明顯的"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於系統重要性金融機構，用於應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過專業資管公司管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起，USDC儲備僅限於銀行帳戶現金餘額和Circle儲備基金，其資產組合主要包括剩餘期限不超過三個月的美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。資產組合的美元加權平均到期日不超過60天、美元加權平均存續期不超過120天。

2.2 股權分類及分層治理

根據上市文件，Circle上市後將採用三層股權結構：

• A類股：IPO發行的普通股，每股一票投票權；
• B類股：由聯合創始人持有，每股五票投票權，總投票權上限30%，確保核心團隊保持決策主導權；
• C類股：無投票權，可在特定條件下轉換，以符合交易所規則。

該結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略穩定性，同時保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

上市文件披露，高管團隊擁有大量股份，多家知名風投和機構投資者均持有5%以上股權，這些機構累計持有超過1.3億股。50億估值的IPO能爲他們帶來顯著回報。

3. 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 收益來源：儲備收入是Circle的核心收入來源，USDC的每枚代幣均有等額美元支持，所投入的儲備資產主要包括短期美國國債和回購協議，在高息週期下獲得穩定的利息收入。2024年總營收達16.8億美元，其中99%（約16.61億美元）來自儲備收入。

• 與合作夥伴分成：與某交易平台的協議規定，該平台按持有USDC數量獲得儲備收入的50%，導致實際歸Circle所有的收入較低，拉低了淨利潤表現。這一分成比例雖然拖累利潤，但也是Circle與合作夥伴共建生態、推動USDC廣泛應用的必要代價。

• 其他收益：除儲備利息外，Circle還通過企業服務、USDC Mint業務、跨鏈手續費等方式增加收入，但貢獻較小，僅1516萬美元。

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

表面矛盾背後存在結構性動因：

• 由多元向單核收斂：2022至2024年，Circle總營收從7.72億美元增長至16.76億美元，年復合增長率47.5%。儲備收入已成爲最核心收入來源，佔比從2022年95.3%上升至2024年99.1%。這種集中度提升體現"穩定幣即服務"戰略成功落地，但也意味着公司對宏觀利率變化依賴顯著增強。

• 分銷支出激增壓縮毛利空間：Circle分銷與交易成本三年內大幅上升，從2022年2.87億美元躍升至2024年10.1億美元，漲幅253%。這類成本主要用於USDC發行、贖回及支付清結算系統支出，隨USDC流通量擴大而剛性增長。

• 由於這類成本難以顯著壓縮，Circle毛利率從2022年62.8%快速下降至2024年39.7%。這反映其ToB穩定幣模型雖具規模優勢，但在利率下行週期將面臨盈利壓縮的系統性風險。

• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：Circle於2023年正式扭虧為盈，淨利潤2.68億美元，淨利率18.45%。2024年延續盈利態勢，扣除運營成本與稅收後，可支配收入僅剩101,251,000美元，加上54,416,000非運營收入後，淨利潤1.55億美元，但淨利率已下滑至9.28%，同比下降約一半。

• 成本剛性化：值得關注的是，公司2024年一般行政支出高達1.37億美元，同比增長37.1%，連續三年增長。結合披露信息，該支出主要用於全球範圍內的牌照申請、審計、法律合規團隊擴張等，印證其"合規優先"戰略帶來的成本剛性。

整體來看，Circle在2022年徹底擺脫"交易所敘事"，2023年實現盈利拐點，2024年成功維持利潤但增速放緩，其財務結構已逐步向傳統金融機構靠攏。

然而，其高度依賴美債利差與交易規模的營收結構，意味着遇到利率下行週期或USDC增速放緩，將直接衝擊其利潤表現。未來Circle要維持可持續盈利，需在"降成本"與"拓增量"間尋求更穩健平衡。

深層次矛盾在於商業模式缺陷：當USDC作爲"跨鏈資產"屬性增強（2024年鏈上交易量20萬億美元），其貨幣乘數效應反而削弱發行商盈利能力。這與傳統銀行業困境異曲同工。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管Circle淨利率因高昂分銷成本和合規支出持續承壓（2024年淨利潤率僅9.3%，同比下降42%），但其業務模式和財務數據中仍隱藏多重增長動力。

流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長：

截至2025年4月初，USDC市值突破600億美元，僅次於某競品的1444億美元；2024年底USDC市佔率已增至26%。2025年USDC市值保持強勁增長勢頭，已增長160億美元。考慮到2020年其市值不足10億美元，2020年至2025年4月的年復合增長率達89.7%。即使剩餘8個月增速放緩，年底市值仍有望達900億美元，CAGR將上升至160.5%。盡管儲備收入對利率高度敏感，但低利率可能刺激USDC需求，強勁規模擴張可部分抵消利率下行風險。

分銷成本的結構性優化：盡管2024年向某交易平台支付高額分成，但這一成本與流通量增長呈非線性關係。例如，與另一交易平台合作僅支付6,025萬美元一次性費用，即推動其平台USDC供應量從10億增至40億美元，單位獲客成本顯著降低。結合上市文件中Circle與該平台的合作計劃，可期待以更低成本實現市值增長。

保守估值未定價市場稀缺性：Circle的IPO估值在40-50億美元之間，基於調整後2億美元淨利潤計算，P/E在20~25x之間。與傳統支付公司相近，看似反映市場對其"低增速穩定盈利"的定位，但這一估值體系尚未充分定價其作爲美股唯一純正穩定幣標的的稀缺性價值，細分賽道的唯一標的通常享受估值溢價。同時，如果穩定幣相關法案成功落地，離岸發行商需大幅調整儲備結構，而現有合規架構可直接平移，形成"監管套利終結紅利"。對應政策變化能爲USDC帶來顯著市佔率提升。

穩定幣市值走勢相比於比特幣呈現韌性：穩定幣市值在比特幣價格大幅下跌時能夠保持相對穩定，展現了其在加密市場波動中的獨特優勢。在市場進入熊市階段，投資者往往尋求避險資產，穩定幣市值增長的穩定性，讓Circle可能成爲資金的"避風港"。相較於高度依賴市場行情的公司，Circle作爲USDC的主要發行方，其盈利模式更多依賴於穩定幣的交易量和儲備資產的利息收入，而非直接受加密資產價格波動影響。因此，Circle在熊市中的風險抵御能力更強，盈利穩定性更高。這使得Circle在投資組合中可能扮