El dilema de Ethereum: un análisis de su tendencia a la baja desde la teoría de tres fases

Recientemente, Ethereum parece haber caído en un estado de estancamiento. A pesar de que sus fundamentos técnicos y el ecosistema de desarrolladores siguen siendo fuertes, el desempeño en el mercado no es del todo satisfactorio. Analicemos este fenómeno desde dos perspectivas: la oferta y la demanda, utilizando la teoría de las tres fases para profundizar en el análisis.

Análisis del lado de la demanda

La demanda de Ethereum se puede examinar desde dos aspectos: interno y externo.

La demanda interna proviene principalmente de las nuevas aplicaciones generadas por el desarrollo de la tecnología Ethereum, las cuales suelen estar valoradas en ETH, lo que estimula la demanda de ETH. Históricamente, hemos sido testigos de la ola de ICOs en 2017 y el boom de DeFi en 2020/2021. Sin embargo, en este ciclo alcista, las L2 y el Restaking, que inicialmente se esperaban con gran anticipación, no han desatado el mercado como se esperaba.

Los proyectos de ecosistemas L2 son altamente homogéneos con la cadena principal, lo que dificulta la generación de un nuevo auge en las transacciones. Aunque PointFi y Restaking han bloqueado parte de ETH, no han creado nuevos activos valorados en ETH. Incluso algunos grandes proyectos de restaking como Eigen, Rez y Ethfi han optado por valorarse en USDT en los intercambios, en lugar de hacerlo en la cadena como en la última ronda con YFI, CRV y COMP. Este fenómeno conduce directamente a una falta de motivación para que los usuarios mantengan ETH.

Además, el mecanismo de quema introducido por EIP1559 debería haber aumentado la demanda de Ether, pero el surgimiento de L2 ha desviado una gran cantidad de transacciones, lo que ha reducido significativamente la cantidad de quema en la cadena principal, debilitando aún más la demanda de Ether.

En cuanto a la demanda externa, el entorno macroeconómico ha pasado de la flexibilización de la última ronda a la contracción de esta ronda. Las herramientas de inversión institucional también han cambiado de la entrada unidireccional a los fideicomisos de Grayscale a los ETF que permiten flujos bidireccionales. Desde que se activó el ETF hace un mes, la salida neta ha alcanzado 140.83K, principalmente a través de Grayscale. Esto contrasta marcadamente con la entrada neta continua de Bitcoin ETF, lo que sugiere que tanto los nuevos como los antiguos inversores de ETH están liquidando a través de los ETF.

Análisis del lado de la oferta

Ethereum es esencialmente un proyecto de dividendos, ya sea en la era POW o POS, la principal presión de venta proviene del suministro nuevo. Sin embargo, la raíz del problema en esta ronda radica en el cambio en la estructura de costos de producción.

En la era de POW (antes del 15 de septiembre de 2022), la lógica de producción de ETH es similar a la de Bitcoin, producida por mineros a través de la minería. Los costos de los mineros incluyen costos fijos (como la inversión en hardware de minería) y costos incrementales (como la electricidad, tarifas de custodia, etc.). Estos costos se valoran en moneda fiduciaria y la mayor parte son costos hundidos no recuperables. Cuando el precio de ETH está por debajo del costo de adquisición, los mineros tienden a mantener sus monedas sin vender, lo que proporciona un soporte inferior para el precio de ETH.

Sin embargo, la era POS (después del 15 de septiembre de 2022) ha cambiado por completo esta situación. Los validadores han reemplazado a los mineros, y la producción de ETH solo requiere que se apueste en nodos de validación. Los costos de los validadores son principalmente los gastos de proporcionar infraestructura, mientras que los apostadores tienen casi ningún costo real en moneda fiduciaria, además del costo de oportunidad. Esto ha llevado a que ya no exista el concepto de "precio de apagado", los apostadores pueden retirar fondos sin restricciones, y ya no proporcionan un soporte de límite inferior al precio de ETH como lo hacían los mineros.

La carga histórica de ETH

La actual dificultad de ETH se remonta al final de la era ICO de 2018. En ese momento, una gran cantidad de proyectos ICO valorados en ETH vendieron desordenadamente ETH, lo que provocó que el precio cayera por debajo de los 100 dólares. Esta experiencia llevó a la comunidad de Ethereum a reflexionar profundamente, posteriormente, Vitalik y la Fundación Ethereum comenzaron a enfatizar la hoja de ruta, la narrativa principal y la ortodoxia, formando un grupo de desarrolladores y VC de "núcleo".

El éxito del verano DeFi de 2020 fortaleció aún más este sistema, concentrando las fichas en manos de los actores coordinados "alineados con ETH". Sin embargo, esta práctica también trajo efectos negativos:

1. La tasa de descomposición es demasiado baja: el número de desarrolladores y proyectos que pueden obtener una liquidez y activos considerables ha disminuido drásticamente.
2. Los rendimientos Beta del mercado son inferiores a los de los competidores: los llamados proyectos "halal" a menudo están sobrevalorados, lo que resulta en rendimientos Beta más débiles que los de otras cadenas de bloques públicas.

La combinación de L2 debilitó el efecto de quema y la presión de venta de bajo costo que trae POS, lo que finalmente llevó a la situación actual de ETH.

Lecciones aprendidas

1. Para los proyectos de tipo dividendo, la clave para mantener un crecimiento estable radica en establecer costos fijos y crecientes denominados en moneda fiduciaria, y a medida que la liquidez de los activos aumenta, elevar continuamente la línea de costo, lo que a su vez eleva el límite inferior del precio de los activos.

2. Reducir la presión de venta es solo una estrategia a corto plazo; el objetivo a largo plazo debe ser convertir la criptomoneda madre en un activo de valoración, de modo que la tenencia ya no dependa completamente del aumento del valor de la criptomoneda madre, ampliando así la base de demanda y la liquidez.