日元套利交易解除引發全球金融危機？

當市場低迷但你又要贏得選舉時,你會怎麼做?

如果你是政客,答案很簡單。你的首要目標是確保連任。因此,你印鈔並操縱價格漲。

想象一下,你是美國總統民主黨候選人卡瑪拉·哈裏斯,面對着強大的川普。你需要一切順利,因爲自上次你擔任副總統以來,很多事情都出錯了。選舉日你最不需要的就是一場肆虐的全球金融危機。

哈裏斯是一位精明的政治家。鑑於她是奧巴馬的傀儡,我敢打賭,他正在警告她,如果2008年全球金融危機在選舉前幾個月降臨到她家門口,後果將有多嚴重。美國總統喬·拜登正在菜地裏幹活,所以人們認爲哈裏斯在掌控大局。

2008年9月,雷曼兄弟破產,引發了真正的全球金融危機,當時喬治·W·布什即將結束第二任總統任期。鑑於他是共和黨總統,有人可能會說,奧巴馬作爲民主黨人的部分吸引力在於他是另一黨的成員,因此不對經濟衰退負責。奧巴馬贏得了2008年總統大選。

讓我們重新關注哈裏斯的困境:如何應對日本公司巨額日元套利交易的解除引發的全球金融危機。她可以聽之任之,讓自由市場摧毀過度槓杆化的企業,讓富有的嬰兒潮一代金融資產持有者經歷一些真正的痛苦。或者,她可以指示美國財政部長耶倫用印鈔來解決這個問題。

像任何政治家一樣,無論黨派歸屬或經濟信仰如何,哈裏斯都會指示耶倫使用她可用的貨幣工具來避免金融危機。當然,這意味着印鈔機將以某種方式、形式開始運轉。哈裏斯不希望耶倫等待---她希望耶倫立即採取有力行動。因此,如果您同意我的觀點,即日元套利交易平倉可能導致整個全球金融體系崩潰,您也必須相信耶倫將最遲在下周一亞洲交易開盤前採取行動。

爲了讓您了解日本公司套利交易平倉的潛在影響的規模和程度,我將逐步介紹德意志銀行2023年11月的一篇出色研究報告。然後,我將介紹如果我被任命爲美國財政部負責人,我將如何制定救助計劃。

爲什麼日本始終堅持最寬松的貨幣政策?

什麼是套利交易?套利交易是指借入一種低利率貨幣,然後以另一種貨幣購買收益更高或升值可能性更高的金融資產。當需要償還貸款時,如果借入的貨幣相對於您購買的資產的貨幣升值,則資金會損失。如果借入的貨幣貶值,則資金會賺錢。一些投資者對沖貨幣風險,而有些則不會。在這種情況下,由於日本央行可以無限量印發日元,因此日本公司無需對沖其借入的日元。

日本公司是指日本央行、企業、家庭、養老基金和保險公司。有些實體是公共實體,有些是私人實體,但它們都共同努力改善日本,或者至少它們打算這樣做。

德意志銀行於2023年11月13日撰寫了一份題爲「全球最大套利交易」的出色報告。作者提出了一個反問:「爲什麼日元套利交易沒有爆發並拖垮日本經濟?」今天的情況與去年年底大不相同。

故事情節是日本負債累累。對沖基金兄弟們紛紛押注日本即將崩盤。但那些押注日本的人總是輸。許多宏觀投資者對日本過於悲觀,因爲他們不了解日本合並的公共和私人資產負債表。對於相信個人權利的西方投資者來說,這是一個很容易犯的心理錯誤。但在日本,集體至高無上。因此,在西方被視爲私人的某些行爲者只是政府的替代機構。

我們先來處理負債方面的問題。這些是套利交易的資金來源。日元就是通過這種方式借入的。它們會產生利息成本。兩個主要項目是銀行儲備和債券及國庫券。

銀行儲備---這些是銀行在日本央行持有的資金。這個數額很大,因爲日本央行在購買債券時會創建銀行儲備。請記住,日本央行擁有日本國債市場的近一半。因此,銀行儲備的數量非常龐大,佔GDP的102%。這些儲備的成本爲0.25%,日本央行將其支付給銀行。作爲參考,联准会爲超額銀行儲備支付5.4%。這種融資成本幾乎爲零。

債券和國庫券---這些是政府發行的日本國債。由於日本央行的市場操縱,日本國債收益率處於最低水平。截至本文發布時,當前10年期日本國債收益率爲0.77%。這筆融資成本微不足道。

在資產方面,最廣泛的項目是外國證券。這些是公共和私營部門在國外擁有的金融資產。政府養老金投資基金(GPIF)是外國資產的大型私人持有者之一。它的資產規模爲1.14萬億美元,是世界上最大的養老基金之一,甚至可以說是最大的。它擁有外國股票、債券和房地產。

當日本央行定價債券時,國內貸款、證券和股票也都表現良好。最後,由於大量產生日元債務,日元貶值推高了國內股票和房地產市場。

總體而言,日本企業利用日本央行實施的金融抑制政策爲自己融資,並因日元疲軟而獲得高額回報。這就是爲什麼日本央行在全球通脹上升的情況下仍能繼續實施世界上最寬松的貨幣政策。這真是太賺錢了。

GPIF表現不俗,過去十年尤其如此。過去十年,日元大幅貶值。隨着日元貶值,外國資產的回報率大幅上升。

如果不是其海外股票和債券投資組合的出色回報,GPIF上個季度就會虧損。國內債券虧損是因爲日本央行退出YCC,導致日本國債收益率上升、價格下跌。然而,日元繼續走弱,因爲日本央行和联准会之間的利差非常巨大。

日本公司進行了大規模交易。日本的GDP約爲4萬億美元,總敞口爲505%,他們承擔的風險價值爲24萬億美元。正如Cardi B所說,「我希望你把那輛大Mack卡車停在這個小車庫裏。」她肯定是在說唱那些在夕陽之國掌權的日本男人。

這筆交易顯然奏效了,但日元變得太弱了。7月初,美元兌日元匯率爲162,難以承受,因爲國內通脹當時和現在都在肆虐。

日本央行並不想立即停止這種交易,而是希望隨着時間的推移慢慢退出...他們總是這麼說。上田多茂於2023年4月接替黑田多茂擔任日本央行行長,而黑田多茂是這項大規模交易的主要策劃者。他趁機退出。上田多茂是希望通過試圖解除這項交易而切腹自殺的合格候選人中剩下的唯一一個笨蛋。市場知道上田多茂會試圖讓日本央行擺脫這種套利交易。問題始終在於正常化的速度。

日本央行的最大麻煩

無序平倉會是什麼樣子?日本公司持有的各種資產會怎樣?日元會升值多少?

爲了平倉,日本央行需要通過停止購買日本國債並最終將其賣回市場來提高利率。

在負債方面,會發生什麼?

如果日本央行沒有不斷壓低日本國債收益率,它們將隨着市場需求而上升,收益率至少與通脹相匹配。日本6月份消費者價格指數(CPI)同比漲2.8%。如果日本國債收益率升至2.8%,高於收益率曲線上任何一點的任何債券收益率,任何期限的債務成本都會增加。債券和國庫券負債項目的利息成本激增。

日本央行還必須提高銀行準備金的利息,以防止這些資金逃脫其魔爪。同樣,考慮到所涉及的名義金額,這一成本將從接近零上升到巨額。

簡而言之,如果允許利率上升至市場清算水平,日本央行每年將不得不支付數十億日元的利息來維持其頭寸。如果帳簿另一邊沒有出售資產的收入,日本央行將不得不印制巨額日元來維持其債務的正常償付。這樣做會使情況惡化;通貨膨脹將上升,日元將貶值。因此,必須出售資產。

在資產方面,會發生什麼?

日本央行最大的麻煩是如何出售其大量日本國債。在過去二十年中,日本央行通過各種量化寬松(QE)和收益率曲線控制(YCC)計劃摧毀了日本國債市場。無論出於何種目的,日本國債市場都不復存在。日本央行必須迫使日本公司的另一個成員履行職責,以不會導致日本央行破產的價格購買日本國債。

1989年房地產和股市泡沫破裂後,日本商業銀行被迫去槓杆。自那以後,銀行貸款一直處於停滯狀態。日本央行開始印鈔,因爲企業沒有從銀行借款。鑑於銀行狀況良好,現在是時候將價值幾千萬億日元的日本國債重新納入其資產負債表了。

雖然日本央行可以告訴銀行購買債券,但銀行需要將資本轉移到某個地方。隨着日本國債收益率上升,追求利潤的日本企業以及持有數萬億美元海外資產的銀行將出售這些資產,將資本匯回日本,並存入銀行。銀行和這些企業將大量購買日本國債。由於資本流入,日元升值,而日本國債收益率不會升至導致日本央行在減持時破產的水平。

最大的損失是日本公司出售以產生資本匯回的外國股票和債券價格下跌。鑑於這種套利交易的規模巨大,日本公司是全球股票和債券的邊際價格制定者。對於任何美國治下的上市證券來說尤其如此,因爲它們的市場是日元套利交易融資資本的首選目的地。鑑於日元是一種可自由兌換的貨幣,許多TradFi交易帳簿都反映了日本公司的情況。

隨着日元貶值,全球越來越多的投資者被鼓勵借入日元並購買美國股票和債券。由於槓杆率很高,隨着日元升值,每個人都會同時搶購。

美元兌日元升至100是有可能的。日本公司套利交易減少1%相當於名義價值約2400億美元。按邊際計算,這是一筆巨額資本。日本公司的不同參與者有不同的次要優先事項。我們在日本第五大商業銀行農林中央銀行身上看到了這一點。他們的套利交易部分破產了,他們被迫開始平倉。他們正在拋售外國債券頭寸,並彌補遠期美元兌日元外匯對沖。這一聲明僅在幾個月前發布。保險公司和養老基金將面臨披露未實現損失和退出交易的壓力。與他們一起的還有所有復制交易者,隨着貨幣和股票波動性的上升,他們的經紀人將迅速清算他們。請記住,每個人都在同時平倉