暗号市場の黄昏と再生

2022年、暗号業界は前例のない挑戦に直面しました。Lunaの崩壊から3ACの倒産、さらにはFTXの帝国の崩壊に至るまで、一連のネガティブな出来事が業界全体に影を落としました。

この多事の秋において、盲目的に信念を貫くことは賢明な行動ではありません。逆に、私たちはこれらの出来事から教訓を得て、業界の未来について理性的な判断を下すべきです。

最近、一部のベテラン業界関係者がプライベートでの交流の中で、FTX事件などのホットな話題について深く議論しました。彼らの見解は、いくつかのブラックスワンイベントの関連性、中央集権機関の意思決定プロセスの変化、未来の市場動向などを含んでおり、私たちが考え、参考にする価値があります。

以下は、いくつかの素晴らしい見解の概要です:

3つのブラックスワンイベントが交流の風景をかき立てた

2022年、暗号業界は重大な転機を迎えました。Luna、3AC、FTXの三大ブラックスワンイベントの破壊力と影響力は、これまでの年をはるかに超えています。根本をたどると、危機の種はすでに埋め込まれていることがわかります：FTXの問題はLunaの崩壊に遡ることができ、内部資料もFTXの赤字がもっと早い時期から来ていることを証明しています。

イベントの発生源を観察すると、DeFiに精通している人々はLunaの暴落が典型的なポンジスキームであることがわかります：市場の異常が急速な取り付け騒ぎを引き起こし、数百億ドルの価値を持つLunaが瞬時にゼロになりました。多くの中央集権的機関は市場リスクへの準備が不十分で、大量のリスクエクスポージャーを抱えています。例えば、3ACはリスク中立のヘッジファンドから片側の賭けをするギャンブラーに変わりました。

その後、危機が次々と展開されました。6月、多くの機関が非対称ポジションを持ち、高レバレッジでビットコインとイーサリアムを買い、特定の価格ポイントが突破されないと盲目的に信じたため、機関間で相互に借り入れを行い、3AC事件を引き起こしました。9月、イーサリアムの合併が完了した後、市場に回復の兆しが見えましたが、FTXの予期せぬ崩壊が再び混乱を引き起こしました。

FTX事件はある意味で正常なビジネス競争の一環であり、競争相手への融資を狙った一撃である可能性があります。しかし、事態は予想外に市場の恐慌へと進展し、サムの財務のブラックホールが明らかになり、急速な取り付け騒ぎを引き起こし、最終的にはFTX帝国の急速な崩壊を引き起こしました。

この3回の重大なブラックスワン事件は、いくつかの考えるべき問題を浮き彫りにしました:

まず、機関も破産する可能性があります。特に西洋の大規模な機関は、2017年に大量の機関ユーザーが流入して以来、暗号資産市場と米国株式市場が高度に関連しています。個人投資家にとって、これらの機関は神秘的で資金が豊富に見えます。しかし、今年の出来事から見ると、北米の多くの機関はリスク管理や暗号の世界に対する認識に誤りがあり、一連の事故や連鎖反応を引き起こしています。したがって、私たちの結論は、機関も破産再編を行う可能性があり、機関間の無担保信用の伝導性は非常に強いということです。

次に、量化およびマーケットメイキングチームは極端な市場状況下で大きな打撃を受けることがあります。市場が急激に変動すると、特に下落過程では、機関への不信感が蔓延します。大量の資金流出により流動性が著しく不足し、多くのマーケットメイキングチームは高流動性資産を受動的に低流動性資産に変え、資金がロックされて引き出せないという困難に直面します。複数回のブラックスワンの中で、いくつかのマーケットメイカーと量化チームが影響を受けました。

第三、資産運用チームも免れない。資産運用チームは、市場で低リスクまたは無リスクの利回りを探し、投資家に返還する必要がある。α収益を実現する方法は本質的に借入とトークン発行の二つしかない。前者は市場に流動性を提供することで収益を得るが、後者はコンセンサス機構(やPoW)、ICOおよびDeFiマイニングなどの方法で市場にトークンを発行する。運営の過程で、資産運用チームは大量の借入資産と関連デリバティブを蓄積している。一旦機関の崩壊という黒天鵝事件が発生すると、借入資産などは連鎖反応を引き起こし、極端な市場状況下で巨大な衝撃に直面する。

これは伝統的な金融市場を連想させる。暗号資産市場は急速に発展し、わずか10年余りで伝統的な金融市場の200年以上の発展の歴史を歩んだように見える。明るい点もあれば、伝統的な金融史でよく見られる問題も繰り返されている。例えば、FTX事件では顧客資金の大量流用を行う銀行の行為が再現された。これらの問題は、中央集権的な機関の操作の問題を浮き彫りにしている。

同時に、FTX事件は中央集権型取引所の黄昏の到来を示しています。世界的に見て、人々は暗号通貨、特に中央集権型取引所の不透明性と、それが引き起こす可能性のある連鎖反応に対して極度の恐慌を抱いています。オンチェーンデータもこの判断を裏付けており、過去1ヶ月で多くのユーザーが資産を移転する行動をとっています。

黄昏が訪れる前に、プライベートキーは人間性とのゲームで敗北した:

暗号世界では資産の所有権は私鍵によって保証されているが、過去10年間の発展の中で、中央集権的取引所は常にユーザーと取引所が資産を管理するための合理的な第三者保管機関を欠いており、取引所管理者の人間の弱点に対抗することができず、取引所が常にユーザー資産に触れる機会を持っている。

FTXの事件では、人間性の影響が以前から見られるようです。

サムは常に落ち着かない人です。長時間の残業と徹夜をし、自分と資金を無駄にしないようにしていました。DeFi Summerの期間中、彼は取引所のホットウォレットから巨額の資金をさまざまなDeFiプロトコルに移してマイニングに参加していました。

人間の性がより多くの機会を求めるとき、さらなる誘惑に抵抗することは難しい。多くのユーザー資産が取引所のホットウォレットに置かれ、これらの資産を利用して無リスクまたは低リスクの利益を得ることは当然のことのように思える; ステーキングからDeFiマイニングへの参加、さらには初期のプライマリーマーケットプロジェクトへの投資に至るまで、利益が増えるにつれて資金の流用行為もますますエスカレートする可能性がある。

これらのブラックスワンイベントは業界に大きな衝撃を与え、私たちに深い教訓を残しました: 規制当局や大手機関にとって、伝統的な金融から学び、適切な方法を見つけるべきであり、もはや一つの機関が取引所、証券会社、第三者の保管という三つの役割を同時に担うことは避けるべきです; 同時に、第三者の保管と取引行為を相互に独立させ、利益が無関係であることを実現するための技術手段が必要です。必要に応じて、規制を導入することも考えられます。

そして、中央集権型取引所の外では、他の中央集権型機関も業界の大変革に直面しており、おそらく調整が必要です。

中心化機関:"大きすぎて倒れない"から再建への道

ブラックスワンイベントは、中央集権型取引所に留まらず、業界関連の中央集権機関にも影響を及ぼしました。彼らが危機の影響を受けたのは、主に対抗者(、特に中央集権型取引所)のリスクを無視したためです。「大きすぎて倒れない」というのは、FTXに対する人々の印象でした。これは、11月初めの特定のグループチャットで再び耳にした概念でもあり、大多数の人がFTXは「大きすぎて倒れない」と考えていました。

そして初めて、SuZhuが口にした言葉:"Lunaは大きくて倒れない、倒れたら誰かが救いに来る。"

5月、Lunaは倒れました。

11月、FTXの番が来ました。

伝統的な金融の世界では、最後の貸し手の概念があります。大規模な金融機関で劇的な出来事が発生した場合、リスクの影響を軽減するために、しばしば第三者機関や政府の後ろ盾を持つ機関が破産再編を行います。残念ながら、暗号の世界にはそのようなメカニズムがありません。基盤となる透明性により、人々は様々な技術的手段を使ってオンチェーンデータを分析でき、崩壊が異常に迅速に発生する可能性があります。ほんの少しの手がかりが、混乱を引き起こす可能性があります。

この現象は二刃の剣であり、利点と欠点が共存しています。

利点は、不良バブルの崩壊を加速させて、起こるべきでないことを迅速に消滅させることです; 欠点は、あまり敏感でない投資家にほとんど機会のウィンドウを残さないことです。

このような市場の発展過程において、私たちは以前の判断を維持しています: FTX事件は基本的に中央集権的取引所の黄昏の到来を示しており、今後それらは法定通貨の世界と暗号化の世界をつなぐ橋の役割に徐々に退化し、従来の方法でKYCや入金などの問題を解決していくでしょう。

従来の方法と比較して、私たちはチェーン上のより公開透明な操作手法に期待しています。2012年には、コミュニティの中でチェーン上の金融についての議論がありましたが、その当時は技術と性能の制約により、適切な担い手が不足していました。ブロックチェーンの性能と基盤の秘密鍵管理技術の発展に伴い、チェーン上の分散型金融、特に分散型デリバティブ取引所も徐々に台頭するでしょう。

ゲームは後半戦に入り、中央集権的な機関も危機の余震の中で再建する必要があります。そして、再建の基石は依然として資産の所有権を掌握することです。

したがって、具体的な措置として、現在人気のあるMPCベースのウォレット技術ソリューションを取引所と連携させることは良い選択です。機関自体の資産の所有権を掌握し、第三者の協力と取引所との協定を通じて資産の安全な移転と取引を行い、取引が非常に短い時間枠内で発生するようにし、対抗リスクや第三者による連鎖反応を可能な限り低減させることが重要です。

分散型金融:危機の中でチャンスを見つける

中央集権型取引所や機関が苦しむ中、DeFiの状況は良くなるのでしょうか？

暗号世界での大量資金流出や、マクロ環境が直面している利上げ圧力の中で、DeFiは大きな打撃を受けています。全体的な収益率を見れば、DeFiは現在、アメリカ国債にも劣る状況です。さらに、DeFiへの投資ではスマートコントラクトの安全リスクにも注意が必要です。リスクとリターンを総合的に考慮すると、DeFiの現状は成熟した投資家の目にはあまり楽観的ではありません。

偏悲観的な環境の中で、市場は依然として革新を育んでいる。

例えば、金融派生商品を中心にした分散型取引所が徐々に台頭し、固定収入戦略の革新も急速に進んでいます。パブリックチェーンの性能問題が徐々に解決されるにつれて、私たちはDeFiの相互作用の方法や実現可能な形態も新たなイテレーションが行われると楽観的に考えています。

しかし、この更新と反復は一朝一夕に実現するものではなく、現在の市場は微妙な段階にあります。ブラックスワンイベントのために、暗号化マーケットメーカーは損失を被り、全体の市場流動性が深刻に不足しています。同時に、市場操縦の極端な状況が時折発生することも意味しています。

初期流動性が高い資産は、現段階では非常に操作されやすくなっています; 一旦価格操作が発生すると、DeFiプロトコル間に大量の組み合わせが存在するため、多くの実体が第三者のトークン価格の変動に謎の影響を受け、無実のうちに自身も負債を抱えることになります。

このような市場環境では、相応の投資操作がより保守的になる可能性があります。

私たちは現在、より堅実な投資方法を探し、ステーキングを通じて新しい資産の増加を得ることを好んでいます。同時に、内部ではArgusというシステムを開発しており、さまざまなチェーン上の異常状況をリアルタイムで監視し、(半)の自動化方式で全体の操作効率を向上させています。業界のベテランがDeFiに対して徐々に慎重な楽観的態度を持つようになる中で、私たちも市場全体がいつ転機を迎えるのかに好奇心を抱いています。

市場の反転を期待、内外因は欠かせない

誰も危機に甘んじているわけではありません。むしろ、私たちは皆、転機を待っています。しかし、風向きがいつ変わるかを予測するには、風がどこから吹いているのかを理解する必要があります。

私たちは、前回の市場の変動は、2017年に伝統的な投資家が参入したことに大きく起因していると考えています。彼らがもたらした資産規模が大きく、マクロ環境が相対的に緩和されていることが、熱狂的な市場を生み出しました。しかし現在、金利が一定の水準まで低下し、再び熱い資金が暗号資産市場に流入するのを待たなければ、熊市は反転しないでしょう。

さらに、粗略な推定によると、全体の暗号業界はマイニング機器や業者を含めて、毎日の総コストが数千万から1億ドルの間である。一方で、現在のチェーン上の資金の流れは、日々の資金流入の規模が推定されるコストに遠く及ばないことを示している。そのため、全体の市場は依然としてストックゲームの段階にある。

流動性が収縮し、ストックゲームに加えて、業界内外の悪化した環境は市場が反転できない一つの外的要因と見なすことができます。一方、暗号業界が上昇することができる内的要因は、殺手級アプリケーションの爆発による成長点から来ています。

前回のブルマーケットからいくつかのストーリーが次第に静まり返った後、現在業界内では新たな成長点が明確には見えていない。ZKなどの二層ネットワークが徐々に導入される中で、新しい技術がもたらす変化をぼんやりと感じているが、パブリックチェーンの性能はさらに向上しているものの、実際には明確なキラーアプリケーションは見られていない。ユーザーのレベルで言えば、大規模な一般ユーザーの資産を暗号世界に流入させるアプリケーションの形態が何であるのか、私たちにはまだ不明である。したがって、ベアマーケットの終了には二つの前提条件がある。一つは外部のマクロ環境における金利サイクルの終了、もう一つは次の新しいキラーアプリケーションを見つけることである。