Sự khác biệt về quy mô tài sản giữa CEX và DEX: Hyperliquid làm thế nào để duy trì tính độc lập?

Sàn giao dịch tập trung (CEX) vượt xa sàn giao dịch phi tập trung (DEX) về quy mô tài sản và khối lượng giao dịch. Vậy, với tư cách là một nền tảng giao dịch phi tập trung, Hyperliquid làm thế nào để đảm bảo rằng mình không bị ảnh hưởng bởi các sàn giao dịch lớn như CEX? Điều này thực sự phụ thuộc vào cấu trúc phi tập trung hay cơ chế thuật toán?

Khi chúng ta nói về sàn giao dịch "phi tập trung", thực sự chúng ta đang đề cập đến những khía cạnh nào của việc phi tập trung? Là quyền sở hữu tài sản, ghép giao dịch, cơ chế định giá, hay quy trình thanh toán? Những khâu nào cần phải được phi tập trung hóa nhất?

Suy nghĩ về một cuộc khủng hoảng hợp đồng

Vào tháng 3 năm 2025, hợp đồng JELLYJELLY đã gây ra một cú sốc thị trường trên nền tảng Hyperliquid. Chỉ trong vài giờ, giá hợp đồng đã tăng vọt 429%, sắp kích hoạt việc thanh lý quy mô lớn. Nếu việc thanh lý diễn ra, các vị thế bán sẽ bị đưa vào bể thanh khoản HLP trên chuỗi, gây ra khoản lỗ hàng chục triệu đô la. Trong bối cảnh các vị thế trên chuỗi đang rất nguy hiểm, một nền tảng giao dịch đã nhanh chóng ra mắt giao dịch hợp đồng vĩnh viễn JELLYJELLY, làm tình hình trở nên căng thẳng hơn.

Vào thời điểm khủng hoảng sắp bùng nổ, các nút xác thực của Hyperliquid đã khẩn cấp bỏ phiếu can thiệp, buộc phải gỡ bỏ hợp đồng, đóng vị thế và đóng băng giao dịch. Sự kiện này đã gây ra sự hoài nghi rộng rãi trong cộng đồng tiền điện tử về sàn giao dịch "phi tập trung".

Sự kiện này không chỉ trở thành chủ đề nóng, mà còn phơi bày một vấn đề cốt lõi: Trên nền tảng giao dịch phi tập trung, giá cả được quyết định bởi cái gì? Rủi ro thực sự do ai chịu? Thuật toán có thực sự giữ được sự trung lập không?

Bài viết này sẽ lấy sự kiện JELLYJELLY làm điểm khởi đầu, phân tích sự khác biệt về thuật toán trong cơ chế cốt lõi của hợp đồng vĩnh viễn giữa ba nền tảng về giá chỉ số (, giá được đánh dấu, và tỷ lệ phí tài chính ), đồng thời khám phá sâu về các khái niệm tài chính và cơ chế truyền tải rủi ro phía sau chúng. Chúng ta sẽ thấy cách mà các thuật toán khác nhau hình thành phong cách giao dịch, phục vụ cho các loại nhà giao dịch khác nhau, và cách chúng ảnh hưởng đến việc ứng phó rủi ro.

Đây không chỉ là sự phân tích về công nghệ hợp đồng, mà còn là một cuộc đấu tranh triết học về thiết kế trật tự thị trường.

Ba yếu tố chính của giao dịch hợp đồng vĩnh viễn

Trước khi thảo luận sâu hơn, chúng ta cần làm rõ ba thành phần chính của giao dịch hợp đồng vĩnh viễn:

1. Giá chỉ số: Theo dõi sự thay đổi giá thị trường giao ngay, là tiêu chuẩn lý thuyết. Hyperliquid gọi đây là giá oracle (Oracle Price).

2. Giá đánh dấu: được sử dụng để tính toán lợi nhuận và lỗ chưa thực hiện, giá thanh lý và các sự kiện quan trọng khác.

3. Tỷ lệ phí vốn: cơ chế kinh tế kết nối thị trường giao ngay và hợp đồng, hướng dẫn giá hợp đồng trở về với giá giao ngay.

Dưới đây là tổng quan về thuật toán của ba nền tảng này trên các cơ chế cốt lõi:

Nếu bạn không thể đọc quá nhiều chi tiết, chỉ cần nhớ những điểm sau:

1. Giá ký hiệu quyết định sự sống còn của hợp đồng, vì vậy cốt lõi "phi tập trung" của Hyperliquid nằm ở cách đảm bảo giá ký hiệu không bị thao túng và có thể được xác minh.

2. Hyperliquid đã tối ưu hóa trên cơ sở thuật toán của một nền tảng giao dịch, cho phép giá nhanh chóng trở lại giá thị trường trong các điều kiện thị trường cực đoan và khi có thao túng giao dịch nội bộ.

3. Hyperliquid đã thực hiện nhiều công việc để tránh giá bất thường ( tăng giảm đột ngột ).

Phân tích chi tiết về thuật toán

So sánh giá chỉ số/giá oracle

Hyperliquid gọi giá chỉ số là giá oracle ( Oracle Price ), nó hoàn toàn độc lập với thị trường nội bộ của nền tảng, được xây dựng bởi các nút xác thực. Sử dụng phương pháp trung vị trọng số để đối phó với sự biến động giá cực đoan, tăng cường khả năng chống thao túng, nhưng tần suất cập nhật tương đối chậm ( mỗi 3 giây một lần ). Thiết kế này nhằm loại bỏ các giá trị bất thường và biến động, đạt được sự mượt mà về giá. Tần suất cập nhật chậm cũng là một phần của cơ chế làm mượt, không nhất thiết là nhược điểm. Chính vì đặc tính chênh lệch thời gian này, Hyperliquid cũng thu hút nhiều nhà đầu tư chênh lệch giá thông minh.

Sự khác biệt về cơ chế giá đánh dấu và chi tiết thuật toán

Thuật toán giá đánh dấu của một nền tảng giao dịch dựa trên hai nguyên tắc "độ mượt mà của giá" và "phản ánh độ sâu của thị trường". Công thức của nó tổng hợp trung vị của ba loại giá: giá trung bình giữa giá mua/bán tốt nhất trên thị trường hợp đồng, giá giao dịch, và giá tác động ( mô phỏng ảnh hưởng của lệnh thị trường lớn đến sổ lệnh ). Việc xây dựng trung vị sau khi xử lý bằng trung bình di động theo chỉ số ( EMA ) giúp giá đánh dấu thay đổi mượt mà và chống lại những biến động ngắn hạn, thích hợp cho việc bố trí ổn định và các chiến lược chênh lệch lớn.

Một nền tảng áp dụng cách tiếp cận "tích cực" hơn, chỉ sử dụng giá giữa của lệnh mua/bán một để làm nguồn giá đánh dấu. Thuật toán này không tham khảo giá giao dịch, cũng không xem xét độ sâu của sổ lệnh, do đó giá rất nhạy cảm với các giao dịch nhỏ, dễ gây ra biến động mạnh. Mặc dù tính biến động cao hơn, nhưng tốc độ giá trở về giá thị trường nhanh hơn, do đó phù hợp hơn với các nhà giao dịch tần suất cao, những người chơi biến động tức thì và các hoạt động giao dịch ngắn hạn.

Cấu trúc giá đánh dấu của Hyperliquid kết hợp các đặc điểm của hai loại trước, có "đặc điểm phi tập trung", được kiểm soát bởi nhiều nút. Các nút kết hợp ba nguồn giá để tính toán giá đánh dấu:

1. Giá Oracle và chênh lệch giữa giá hợp đồng trong trung bình động hàm mũ 150 giây (EMA)
2. Giá trung bình của lệnh mua và bán trên nền tảng Hyperliquid và giá giao dịch cuối cùng.
3. Nhiều sàn CEX( bao gồm một sàn giao dịch nào đó, một nền tảng nào đó) giá trung bình trọng số của hợp đồng vĩnh viễn.

Nếu bất kỳ hai nguồn nào trong số đó không còn hiệu lực, hệ thống sẽ bổ sung một giá trị trung bình động 30 giây (EMA) để thay thế.

Các xác thực trên chuỗi không chỉ cập nhật định kỳ Oracle và Mark Price, mà còn cần xác minh tính toàn vẹn của nguồn đầu vào, dấu thời gian, và phạm vi độ lệch. Cơ chế này tạo ra một mức độ "dân chủ thuật toán" trên Hyperliquid, khiến ngay cả nền tảng và các xác thực cũng không thể ép buộc thay đổi logic giá đánh dấu, từ đó tăng cường khả năng chống thao túng.

Do vì giá đánh dấu quyết định lợi nhuận/thua lỗ/báo động/giải phóng vị trí, việc bảo vệ tính công bằng của giá đánh dấu trở thành điều quan trọng. Cốt lõi "phi tập trung" của Hyperliquid nằm ở chỗ: nền tảng không thể tùy ý thay đổi Giá Đánh Dấu để ảnh hưởng đến vị trí của người dùng, mà không chỉ đơn thuần là sự đối kháng trên chuỗi, tài khoản phi tập trung và các biểu hiện khác.

Thuật toán tỷ lệ phí vốn và cơ chế phản hồi hành vi thị trường

Tỷ lệ vốn là đòn bẩy kinh tế quan trọng kết nối hợp đồng vĩnh viễn với thị trường giao ngay, ảnh hưởng trực tiếp đến mức độ sai lệch giữa giá hợp đồng và giá giao ngay, đồng thời hướng dẫn thị trường tự điều chỉnh. Ba nền tảng lớn thể hiện các con đường kỹ thuật và triết lý giao dịch khác nhau trong thiết kế thuật toán tỷ lệ vốn.

Giá tác động của Hyperliquid trên một nền tảng giao dịch ( phản ánh độ sâu của sổ lệnh ) và mô hình cơ bản của lãi suất cho vay đã giới thiệu chỉ số premium (Premium Index), trong tính toán sử dụng Oracle Price để gần gũi hơn với thực tế thị trường. Chỉ số premium được lấy mẫu mỗi 5 giây, tính toán trung bình theo giờ ( với 720 lần lấy mẫu mỗi giờ ), nhằm ngăn chặn sự biến động mạnh trong thời gian ngắn, lãi suất cho vay cố định là 0.01%.

Thuật toán này cần một khoảng thời gian dài để "trở lại" khi giá hợp đồng và giá giao ngay xuất hiện sai lệch lớn. Để bù đắp cho điểm yếu này, Hyperliquid đã thiết kế ba cơ chế độc đáo:

1. Trong trường hợp cực đoan, có thể xuất hiện tỷ lệ phí vốn cao 4%/giờ ( tương đương với 96%/ngày ), và mức phí tối đa không thay đổi theo sự biến động của tài sản.

2. Tính toán phí vốn dựa trên Giá Oracle thay vì Giá Mark, phần nào ngăn chặn việc thao túng giá. Ngay cả khi giá trong thị trường bị thao túng và không có nhà đầu tư chênh lệch tham gia, giá vẫn có thể dần trở lại thông qua phí vốn.

3. Mức phí vốn được tính theo chu kỳ 8 giờ, nhưng mỗi giờ thu 1/8, áp dụng phương thức "nhỏ gọn thường xuyên" để tăng tốc độ hồi phục giá, bù đắp cho những hạn chế của mô hình độ sâu sổ lệnh.

So với đó, phí vốn của một nền tảng giao dịch phụ thuộc vào chu kỳ thanh toán dài hơn ( thường là 8 giờ ), kết hợp với độ sâu sổ lệnh mô phỏng chi phí va chạm của lệnh thị trường lớn và lãi suất vay cố định, nhằm cung cấp chi phí vốn ổn định và có thể dự đoán cho các nhà đầu tư tổ chức và các nhà giao dịch trung và dài hạn.

Thuật toán tỷ lệ phí vốn của một nền tảng nào đó khá đơn giản, chủ yếu dựa trên sự chênh lệch giá giữa mua và bán ở mức giá tốt nhất, và chu kỳ thanh toán cũng khá dài. Việc thiếu sự xem xét tổng thể về độ sâu của sổ lệnh và chi phí vay mượn dẫn đến sự biến động mạnh của tỷ lệ phí vốn, phù hợp với các chiến lược giao dịch tần suất cao và ngắn hạn, nhưng cũng mang lại rủi ro bị thanh lý cao hơn.

Hyperliquid tìm kiếm sự cân bằng giữa "cấu trúc thị trường" của một nền tảng giao dịch và "định hướng thị trường" của một nền tảng khác: dựa trên một thuật toán tương đối bằng phẳng, kèm theo việc thanh toán phí vốn tần suất cao và đầu vào giá ngoài thị trường, đồng thời áp dụng phí vốn cao trong các trường hợp cực đoan, đảm bảo giá trong thị trường có thể nhanh chóng trở lại mức giá thị trường trong các điều kiện bất thường.

Những khác biệt của các thuật toán này có ảnh hưởng sâu sắc trong giao dịch thực tế, định hình các hệ sinh thái giao dịch khác nhau.

Triết lý giao dịch đằng sau thuật toán: Phù hợp với các phong cách giao dịch khác nhau

Thị trường hợp đồng vĩnh viễn có thể được coi là một cuộc chiến không tiếng, các thuật toán giá cả, logic thanh lý và cơ chế tài chính của các nền tảng khác nhau tạo thành "nguyên tắc chiến đấu" của cuộc chiến này. Ba nền tảng phản ánh ba triết lý tài chính khác nhau, thu hút những loại nhà giao dịch khác nhau, phản chiếu một quan điểm tài chính độc đáo giữa cơ chế thị trường và trò chơi nhân tính. Cần nhấn mạnh rằng, không có sự phân biệt tuyệt đối về ưu và nhược điểm giữa các mô hình và thuật toán khác nhau, chỉ có sự khác biệt về tính ứng dụng.

Nền tảng giao dịch: Thiết kế của những người lý trí trong chế độ

Thiết kế tổng thể của một nền tảng giao dịch có xu hướng "quy chế hóa, ôn hòa hóa", với triết lý cốt lõi là "làm cho thị trường có thể dự đoán". Điều này tương thích cao với trường phái tài chính định lượng và giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH), giả định rằng thị trường cơ bản hợp lý và có thể được điều khiển bằng mô hình thống kê.

Cơ chế thể hiện:

• Cơ chế làm mượt giá đánh dấu: Thông qua khái niệm trung vị, trung bình động và giá tác động, đảm bảo giá đánh dấu ổn định và chống thao túng, giảm rủi ro thanh lý do biến động tạm thời.
• Mô hình tỷ lệ phí tài chính tinh vi: Kết hợp độ sâu sổ lệnh và lãi suất vay cố định, cung cấp chi phí tài chính mượt mà và dễ dự đoán.
• Nhiều lớp đệm rủi ro: Có quỹ bảo hiểm lớn để bao phủ tổn thất từ các vị trí phá sản, khởi động cơ chế cắt giảm tự động (ADL) khi cần thiết, nhằm giảm thiểu rủi ro hệ thống.

Thiết kế vững chắc này thu hút các nhà đầu tư tổ chức và các nhà giao dịch trung và dài hạn đang tìm kiếm lợi suất ổn định và rủi ro có thể kiểm soát. Họ dựa vào các quy tắc thị trường rõ ràng và tính dự đoán, thông qua các mô hình định lượng tinh vi và chiến lược chênh lệch để đạt được sự tăng trưởng bền vững của vốn.

Nền tảng nào đó: Thiết kế của người giao dịch bản năng

Chiến lược thiết kế của một nền tảng nào đó gần với "nhanh, mạnh, chính xác", triết lý của nó là "thị trường là sự phản ánh của bản chất con người". Điều này phù hợp với logic của tài chính hành vi, chấp nhận sự phi lý của thị trường và cảm xúc của nhà giao dịch, nhấn mạnh việc tìm kiếm không gian chơi trong những biến động mạnh.

Cơ chế thể hiện:

• Giá đánh dấu độ nhạy cao: chủ yếu dựa vào giá trung bình giữa mua một/bán một trên sổ lệnh, rất nhạy cảm với các giao dịch nhỏ, dễ gây ra biến động mạnh.
• Tỷ lệ phí vốn biến động mạnh: Thuật toán tương đối đơn giản, thiếu sự xem xét tổng thể về độ sâu sổ lệnh, dẫn đến tỷ lệ biến động lớn.
• Cơ chế thanh toán nhanh chóng: nhằm xử lý nhanh các vị thế rủi ro.

Cơ chế này thu hút các nhà giao dịch tần suất cao, "nhà đầu tư chênh lệch tức thì" và các nhà giao dịch ngắn hạn. Họ không sợ biến động, mà ngược lại cần biến động để tạo ra lợi nhuận, giỏi trong việc nắm bắt sự sai lệch giá tức thì, tận dụng độ sâu của sổ lệnh không đủ để thực hiện giao dịch chênh lệch nhanh hoặc đầu cơ.

Hyperliquid: Thiết kế của các nhà cấu trúc chủ nghĩa trên chuỗi

Hyperliquid cố gắng tạo ra một mô hình tài chính hoàn toàn mới: quản trị phi tập trung + cơ chế giá có thể lập trình. Quan điểm của nó là: thuật toán không phải là dự đoán thị trường, mà là thiết lập trật tự. Nó giống như một giao thức tài chính chạy trên blockchain, giá cả được quyết định bởi sự đồng thuận của các nút xác thực, việc thanh lý vị trí được HLP Vault đảm bảo, tất cả dữ liệu giao dịch được công khai trên chuỗi, không cho phép các hoạt động bí mật của nền tảng.

Cơ chế thể hiện:

• Giá đồng thuận của người xác thực: Giá chỉ số và giá đánh dấu được xây dựng từ nhiều CEX bởi các người xác thực phi tập trung, sử dụng các phương pháp như trung vị có trọng số để tăng cường khả năng chống thao túng.
• HLP Vault hỗ trợ: như một nhà tạo lập thị trường và thanh toán trên tầng giao thức