熱潮下的冷思考：三重門困境下，穩定該走向何方？

在數字資產的浪潮中，穩定幣（Stablecoin）無疑是近年來最引人注目的創新之一。它們憑藉與美元等法幣掛鉤的承諾，在波動的加密世界裏構建起一座價值“避風港”，並日益成爲去中心化金融（DeFi）和全球支付領域的重要基礎設施。其市值從零到數千億美元的飛躍，似乎預示着一種新型貨幣形態的崛起。

圖表1：全球穩定幣市值增長趨勢（示意圖）。其爆發式增長與監管機構的審慎態度形成鮮明對比。

然而，就在市場爲之狂歡之際，被譽爲“央行的央行”的國際清算銀行（BIS）卻在其2025年5月份經濟報告中發出了嚴厲的警告。BIS明確指出，穩定幣並非真正的貨幣，其看似繁榮的生態背後，潛藏着可能動搖整個金融體系的系統性風險。這一論斷如同一盆冷水，迫使我們重新審視穩定幣的本質。

Aiying research團隊旨在深度解讀BIS的這份報告，聚焦其提出的貨幣“三重門”理論——即任何可靠的貨幣體系都必須通過單一性（Singleness）、彈性（Elasticity）和完整性（Integrity）這三道考驗。我們將結合具體實例，剖析穩定幣在這三重門前的困境，並補充BIS框架之外的現實考量，最終探討貨幣數字化的未來將走向何方。

第一重門：單一性之困——穩定幣能否永遠“穩定”？

貨幣的“單一性”是現代金融體系的基石。它意味着在任何時間、任何地點，一單位貨幣的價值都應精確等於另一單位的面值。簡單來說，就是“一塊錢永遠是一塊錢”。這種價值的恆定統一，是貨幣履行記帳單位、交換媒介和價值儲存三大職能的根本前提。

BIS的核心論點在於，穩定幣的價值錨定機制存在先天缺陷，無法從根本上保證與法幣（如美元）的1:1兌換。其信任並非來自國家信用，而是依賴於私營發行方的商業信用、儲備資產的質量和透明度，這使其隨時面臨“脫鉤”的風險。

BIS在報告中引用了歷史上的“自由銀行時代”（Free Banking Era, 約1837-1863年的美國）作爲鏡鑑。當時，美國沒有中央銀行，各州特許的私人銀行都可以發行自己的銀行券。這些銀行券理論上都可兌換成黃金或白銀，但實際上，它們的價值因發行銀行的信譽和償付能力而異。一個來自偏遠地區銀行的1美元紙幣，在紐約可能只值90美分，甚至更低。這種混亂局面導致交易成本極高，嚴重阻礙了經濟發展。今天的穩定幣，在BIS看來，正是這一歷史亂象的數字翻版——每一個穩定幣發行方都像一個獨立的“私人銀行”，其發行的“數字美元”能否真正兌付，始終是一個懸而未決的問題。

我們無需回溯太久遠的歷史，近期的慘痛教訓足以說明問題。算法穩定幣UST（TerraUSD）的崩盤事件，在短短幾天內價值歸零，抹去了數百億美元的市值。這一事件生動地展示了當信任鏈條斷裂時，所謂的“穩定”是何等脆弱。即便是資產抵押型穩定幣，其儲備資產的構成、審計和流動性也一直備受質疑。因此，穩定幣在“單一性”這第一重門前，就已步履維艱。

第二重門：彈性之殤——100%準備金的“美麗陷阱”

如果說“單一性”關乎貨幣的“質”，那麼“彈性”則關乎貨幣的“量”。貨幣的“彈性”指的是金融體系根據經濟活動的實際需求，動態地創造和收縮信用的能力。這是現代市場經濟能夠自我調節、持續增長的關鍵引擎。當經濟繁榮時，信貸擴張支持投資；當經濟降溫時，信貸收縮以控制風險。

BIS指出穩定幣，特別是那些標榜擁有100%高質量流動性資產（如現金和短期國債）作爲準備金的穩定幣，實際上是一種“窄銀行”（Narrow Bank）模型。這種模型將用戶的資金完全用於持有安全的儲備資產，而不進行放貸。雖然這聽起來非常安全，但它以完全犧牲貨幣“彈性”爲代價。

我們可以通過一個場景對比來理解其中的差異：

• 傳統銀行體系（具備彈性）：

假設你將1000元存入商業銀行。根據部分準備金制度，銀行可能只需保留100元作爲準備金，其餘900元可以貸款給需要資金的企業家。這位企業家用這900元支付了供應商的貨款，供應商又將這筆錢存入銀行。如此循環往復，最初的1000元存款通過銀行體系的信用創造，派生出更多的貨幣，支持了實體經濟的運轉。

• 穩定幣體系（缺乏彈性）：

假設你用1000美元購買了1000單位的某穩定幣。發行方承諾將這1000美元全部存入銀行或購買美國國債作爲儲備。這筆錢就被“鎖定”了，無法被用於放貸。如果一個企業家需要融資，穩定幣體系本身無法滿足這一需求。它只能被動地等待更多現實世界的美元流入，而不能根據經濟的內生性需求來創造信用。整個體系就像一個“死水潭”，缺乏自我調節和支持經濟增長的能力。

這種“無彈性”的特性不僅限制了其自身發展，更對現有金融體系構成潛在衝擊。如果大量資金從商業銀行體系流出，轉而持有穩定幣，將直接導致銀行可用於放貸的資金減少，信貸創造能力萎縮（類似於縮表的性質）。這可能引發信貸緊縮，抬高融資成本，最終傷害到最需要資金支持的中小企業和創新活動。

當然話說回來，未來隨着穩定幣的大規模使用，會出現穩定幣銀行（放貸），那麼這個信用派生又會以新的形式回流銀行體系。

第三重門：完整性之缺——匿名性與監管的永恆博弈

貨幣的“完整性”是金融體系的“安全網”。它要求支付系統必須安全、高效，並且能夠有效防範洗錢、恐怖主義融資、逃稅等非法活動。這背後需要一個健全的法律框架、明確的權責劃分和強大的監管執行能力，以確保金融活動的合法合規。

BIS認爲，穩定幣的底層技術架構——尤其是那些建立在公有鏈上的穩定幣——對金融“完整性”構成了嚴峻挑戰。其核心問題在於匿名性與去中心化特性，這使得傳統的金融監管手段難以奏效。

讓我們設想一個具體場景：一筆價值數百萬美元的穩定幣通過公鏈從一個匿名地址轉移到另一個匿名地址，整個過程可能只需幾分鍾，且手續費低廉。盡管這筆交易的記錄在區塊鏈上是公開可查的，但要將這些由隨機字符組成的地址與現實世界中的個人或實體對應起來，卻異常困難。這爲非法資金的跨境流動打開了方便之門，使得“了解你的客戶”（KYC）和“反洗錢”（AML）等核心監管要求形同虛設。

相比之下，傳統的國際銀行轉帳（如通過SWIFT系統）雖然有時顯得效率不高、成本昂貴，但其優勢在於每筆交易都處於一個嚴密的監管網路之中。匯款行、收款行以及中間代理行都必須遵守各自國家的法律法規，對交易雙方的身分進行核實，並向監管機構報告可疑交易。這個體系雖然笨重，但它爲全球金融體系的“完整性”提供了基礎保障。

穩定幣的技術特性從根本上挑戰了這種基於中介機構的監管模式。這正是全球監管機構對其保持高度警惕，並不斷呼籲將其納入全面監管框架的根本原因。一個無法有效防範金融犯罪的貨幣體系，無論其技術多麼先進，都無法獲得社會和政府的最終信任。

艾盈Aiying觀點補充：將“完整性”問題完全歸咎於技術本身，可能過於悲觀。隨着鏈上數據分析工具（如Chainalysis, Elliptic）的日益成熟，以及全球監管框架（如歐盟的《加密資產市場法規》MiCA）的逐步落地，對穩定幣交易進行追蹤和實施合規審查的能力正在飛速提升。未來，完全合規、儲備透明、定期接受審計的“監管友好型”穩定幣很可能成爲市場主流。屆時，“完整性”問題將在很大程度上通過技術與監管的結合得到緩解，而不應被視爲一個無法逾越的障礙。

二、補充與思考：在BIS框架之外，我們還應看到什麼？

BIS的“三重門”理論爲我們提供了一個宏大而深刻的分析框架。然而，本部分並非意在批判或反駁穩定幣的現實價值，而是Aiying research 團隊的風格一直是作爲行業風口的冷思考定位，以規避風險爲前提去暢想未來的各種可能性，希望給我們服務的客戶及行業從業人士站在一個更大的，有建設性的、補充的視角，對BIS的論述進行一些細化和延伸，探討一些報告未曾深入展開，卻同樣至關重要的現實問題。

1、穩定幣的技術脆弱性

除了經濟學層面的三大挑戰，穩定幣在技術層面也並非無懈可擊。它的運行高度依賴於兩項關鍵基礎設施：互聯網和底層區塊鏈網路。這意味着，一旦發生大規模網路中斷、海底光纜故障、大範圍電力癱瘓或針對性的網路攻擊，整個穩定幣系統都可能陷入停滯甚至崩潰。這種對外部基礎設施的絕對依賴，是其與傳統金融體系相比的一個顯著弱點。就比如這次兩億戰爭，伊朗全國性斷網，甚至部分地區斷電，這種極端情況可能還未被考慮在內。

更長遠的威脅則來自前沿科技的顛覆。例如，量子計算的成熟可能對現有的大部分公鑰加密算法構成致命打擊。一旦保護區塊鏈帳戶私鑰安全的加密體系被破解，整個數字資產世界的安全基石將不復存在。雖然這在當前看來尚有距離，但對於一個旨在承載全球價值流動的貨幣體系而言，這是一個必須正視的根本性安全隱患。

2、穩定幣對金融體系的現實衝擊與“天花板”

穩定幣的崛起，不僅僅是創造了一個新的資產類別，它還在與傳統銀行直接爭奪最核心的資源——存款。這種“金融脫媒”（Disintermediation）的趨勢如果持續擴大，將削弱商業銀行在金融體系中的核心地位，進而影響其服務實體經濟的能力。

更值得深入探討的是一個廣爲流傳的敘事——“穩定幣發行方通過購買美國國債來支撐其價值”。這一過程並非像聽起來那樣簡單直接，其背後存在一個關鍵的瓶頸：銀行體系的準備金。讓我們通過下圖來理解這個資金流轉過程：

圖表2：穩定幣購買美債的資金流轉與約束示意圖

流程解析如下：

• 用戶將美元存入銀行，然後通過銀行轉帳給穩定幣發行方（如Tether或Circle）。
• 穩定幣發行方在其合作的商業銀行中收到這筆美元存款。
• 當發行方決定用這筆資金購買美國國債時，它需要指示其銀行進行支付。這個支付過程，尤其是在大規模操作時，最終會通過聯準會的結算系統（Fedwire），導致發行方銀行在聯準會的準備金帳戶餘額減少。
• 相應地，出售國債的一方（如一級交易商）的銀行，其準備金帳戶餘額會增加。

這裏的關鍵在於，商業銀行在聯準會的準備金並非無限。銀行需要持有足夠的準備金以滿足日常結算、應對客戶提款和符合監管要求（如補充槓杆率SLR）。如果穩定幣的規模持續擴張，大量購買美債導致銀行體系的準備金被過度消耗，銀行將面臨流動性壓力和監管壓力。屆時，銀行可能會限制或拒絕爲穩定幣發行方提供服務。因此，穩定幣對美債的需求，其規模上限受制於銀行體系準備金的充裕程度和監管政策的約束，並非可以無限增長。

相比之下傳統貨幣基金MMF通過回購市場將資金存回商業銀行B，增加銀行的存款負債（MMF存款）和準備金。這部分存款可用於銀行的信用創造（如發放貸款），直接恢復銀行體系的存款基礎。讓我們通過下圖來理解這個資金流轉過程：

圖表3：MMFs購買美債的資金流轉與約束示意圖

三、在“圍剿”與“招安”之間——穩定幣的未來之路

綜合BIS的審慎警告與市場的現實需求，穩定幣的未來似乎正走向一個十字路口。它既面臨着來自全球監管機構的“圍剿”壓力，也看到了被納入主流金融體系的“招安”可能。

總結核心矛盾

穩定幣的未來，本質上是其“野生的創新活力”與現代金融體系對“穩定、安全、可控”的核心要求之間的博弈。前者帶來了效率提升和普惠金融的可能性，後者則是維系全球金融穩定的基石。如何在這兩者之間找到平衡，是所有監管者和市場參與者面臨的共同挑戰。

BIS的解決方案：統一帳本與代幣化

面對這一挑戰，BIS並未選擇全盤否定，而是提出了一個宏大的替代方案：一個基於央行貨幣、商業銀行存款和政府債券“代幣化”的“統一帳本”（Unified Ledger）。

“Tokenised platforms with central bank reserves, commercial bank money and government bonds at the centre can lay the groundwork for the next-generation monetary and financial system.” —

BIS Annual Economic Report 2025, Key Takeaways

Aiying research團隊認爲這本質上是一種“招安”策略。它旨在吸收代幣化技術帶來的編程性、原子結算等優勢，但將其牢牢地置於中央銀行主導的信任基礎之上。在這個體系中，創新被引導至受監管的框架內進行，既能享受技術紅利，又能確保金融穩定。而穩定幣，最多只能扮演一個“受到嚴格限制的、輔助性的角色”。

市場的選擇與演進

盡管BIS描繪了清晰的藍圖，但市場的演進路徑往往更加復雜和多元。穩定幣的未來很可能呈現出分化態勢：

• 合規化路徑：

一部分穩定幣發行商將積極擁抱監管，實現儲備資產的完全透明化，定期接受第三方審計，並集成先進的AML/KYC工具。這類“合規穩定幣”有望被整合進現有金融體系，成爲受監管的數字支付工具或代幣化資產的結算媒介。

• 離岸化/利基市場路徑：

另一部分穩定幣可能會選擇在監管相對寬松的地區運營，繼續服務於去中心化金融（DeFi）、高風險跨境交易等特定利基市場的需求。然而，它們的規模和影響力將受到嚴格限制，難以成爲主流。

穩定幣的“三重門”困境，既深刻揭示了其自身的結構性缺陷，也像一面鏡子，折射出現有全球金融體系在效率、成本和普惠性方面的不足。BIS的報告爲我們敲響了警鍾，提醒我們不能以犧牲金融穩定爲代價來追求盲目的技術創新。但同時，市場的真實需求也提示我們，在通往下一代金融系統的道路上，答案或許並非非黑即白。真正的進步，可能恰恰在於審慎地融合“自上而下”的頂層設計與“自下而上”的市場創新，在“圍剿”與“招安”之間，找到一條通向更高效、更安全、更普惠金融未來的中間道路。