BISの「三重門」理論は、私たちに壮大で深い分析フレームワークを提供します。しかし、この部分はステーブルコインの現実的価値を批判または反論することを意図したものではありません。Aiying research チームのスタイルは常に業界の風向きに対する冷静な思考の位置付けであり、リスク回避を前提に未来の様々な可能性を想像することを目指しています。私たちにサービスを提供するクライアントや業界の専門家に対して、BISの論述をより大きく、建設的で補完的な視点から細分化し、延長することを希望しています。また、報告書では深く掘り下げられていないが、同様に重要な現実の問題を探求します。
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熱潮の中の冷静な思考：三重の門のジレンマの中で、安定はどこに向かうべきか？
デジタル資産の波の中で、ステーブルコインは近年最も注目すべき革新の一つである。彼らはドルなどの法定通貨に連動するという約束を持ち、変動する暗号化の世界で価値の「避難所」を構築し、ますます分散型金融（DeFi）やグローバルペイメントの重要な基盤となっている。その時価総額はゼロから数千億に飛躍し、新しい通貨形態の台頭を予示しているようだ。
! ブームの下での冷静な思考:トリプルゲートのジレンマの下で、安定性はどこへ行くべきか?
図表1：世界のステーブルコイン時価総額の成長トレンド（イメージ図）。その爆発的な成長は、規制当局の慎重な態度と鮮やかな対比を成しています。
しかし、市場が盛り上がる中、いわゆる「中央銀行の中央銀行」である国際決済銀行（BIS）は、2025年5月の経済報告において厳しい警告を発しました。BISは明確に、ステーブルコインは真の通貨ではなく、その繁栄しているように見えるエコシステムの背後には、全体の金融システムを揺るがす可能性のあるシステムリスクが潜んでいると指摘しました。この判断はまるで冷水を浴びせるようで、私たちにステーブルコインの本質を再評価させることを強いています。
Aiying researchチームはBISのこの報告書を深く解読することを目指しており、提唱された通貨「三重門」理論に焦点を当てています。つまり、信頼できる通貨システムは、単一性（Singleness）、弾力性（Elasticity）、完全性（Integrity）の3つの試練を通過しなければならないというものです。具体的な例を交えて、ステーブルコインがこの三重門の前で直面する困難を分析し、BISフレームワークの外にある現実的な考慮事項を補足し、最終的には通貨のデジタル化の未来がどのように進展するかを探ります。
第一重門：単一性の困難——ステーブルコインは永遠に「安定」し続けることができるのか？
通貨の「単一性」は現代金融システムの基盤です。それは、いつでも、どこでも、一単位の通貨の価値が別の単位の額面と正確に等しいべきであることを意味します。簡単に言えば、「1ドルは永遠に1ドルです」。この価値の恒常的な統一は、通貨が記帳単位、交換媒介、価値貯蔵の三大機能を果たすための根本的な前提です。
BISは報告の中で、歴史的な「自由銀行時代」（Free Banking Era、約1837-1863年のアメリカ）を例に挙げました。当時、アメリカには中央銀行がなく、各州によって特許を受けた私立銀行がそれぞれの銀行券を発行していました。これらの銀行券は理論上、金または銀に兌換可能でしたが、実際には発行銀行の信用と支払い能力によって価値が異なりました。遠隔地の銀行からの1ドル紙幣は、ニューヨークでは90セント、さらにはそれ以下の価値しかないこともありました。このような混乱した状況は、取引コストを非常に高くし、経済の発展を著しく妨げました。今日のステーブルコインは、BISの見解では、この歴史的な混乱のデジタル版であり、各ステーブルコインの発行者は独立した「私立銀行」のようで、その発行する「デジタルドル」が実際に兌換可能かどうかは常に未解決の問題です。
私たちはあまり遠い歴史を振り返る必要はありません。最近の痛ましい教訓が問題を明確に示しています。アルゴリズムステーブルコインUST（TerraUSD）の崩壊事件は、わずか数日で価値がゼロになり、数十億ドルの時価総額が消し去られました。この事件は、信頼の連鎖が断たれたとき、いわゆる「安定」がいかに脆弱であるかを生々しく示しています。資産担保型ステーブルコインであっても、その準備資産の構成、監査、流動性は常に疑問視されています。したがって、ステーブルコインは「単一性」という第一の門の前で、すでに厳しい状況に直面しています。
セカンドゲート:レジリエンスの死 - 100%リザーブの「美しさの罠」
もし「単一性」が通貨の「質」に関わるのであれば、「弾力性」は通貨の「量」に関わります。通貨の「弾力性」とは、金融システムが経済活動の実際の需要に応じて、動的に信用を創出し、収縮させる能力を指します。これは現代市場経済が自己調整し、持続的な成長を可能にする重要なエンジンです。経済が繁栄している時には、信用の拡張が投資を支えます；経済が冷え込んでいる時には、リスクを制御するために信用が収縮します。
BISは、特に100%の高品質流動性資産（現金や短期国債など）を準備金として持つことを謳ったステーブルコインが、実際には「狭い銀行」（Narrow Bank）モデルであると指摘しています。このモデルは、ユーザーの資金を完全に安全な準備資産の保有に使用し、貸出を行わないものです。これは非常に安全に思えるかもしれませんが、通貨の「弾力性」を完全に犠牲にする代償を伴います。
私たちはシーンの比較を通じてその違いを理解することができます：
あなたが1000元を商業銀行に預けたと仮定します。部分準備金制度に基づき、銀行は100元を準備金として保持するだけで済み、残りの900元は資金が必要な企業家に貸し出すことができます。この企業家は900元を使って供給業者の貨物料金を支払い、供給業者はこの金額を再び銀行に預けます。このように循環し、最初の1000元の預金は銀行システムの信用創造を通じて、より多くの通貨を派生させ、実体経済の運営を支えています。
あなたが1000ドルで1000単位のあるステーブルコインを購入したと仮定します。発行者は、この1000ドルをすべて銀行に預けるか、米国債を購入して準備金とすると約束しています。このお金は「ロック」されており、貸し出しに使用することはできません。もし企業家が資金調達を必要とする場合、ステーブルコインシステム自体はそのニーズに応えることができません。それは、経済の内在的な需要に基づいて信用を創造することはできず、現実世界のドルが流入するのを受動的に待つことしかできません。全体のシステムは「死水潭」のようで、自己調整や経済成長を支える能力に欠けています。
この「非弾力的」な特性は、その自身の発展を制限するだけでなく、既存の金融システムに対しても潜在的な衝撃を与える。もし大量の資金が商業銀行システムから流出し、ステーブルコインを保有することに転じれば、銀行が貸し出しに使える資金が直接的に減少し、信用創造能力が萎縮する（縮小均衡に似た性質）。これは信用収縮を引き起こし、資金調達コストを引き上げ、最終的には資金支援を最も必要とする中小企業や革新活動に悪影響を及ぼす可能性がある。
もちろん、話を戻すと、将来的にステーブルコインが大規模に使用されるようになると、ステーブルコイン銀行（貸出）が登場し、その信用創造は新しい形で銀行システムに還流することになります。
第三の門:誠実さの欠如 - 匿名性と規制の永遠のゲーム
貨幣の「完全性」は金融システムの「セーフティネット」です。それは、決済システムが安全で効率的であり、マネーロンダリング、テロ資金供与、脱税などの違法活動を効果的に防止できることを要求します。その背後には、金融活動の合法性と適合性を確保するために、健全な法的枠組み、明確な権限と責任の分担、強力な監督実行能力が必要です。
BISは、ステーブルコインの基盤技術アーキテクチャ、特にパブリックチェーン上に構築されたステーブルコインが金融の「完全性」に厳しい挑戦をもたらすと考えています。その核心的な問題は、匿名性と分散化の特性にあり、これにより従来の金融規制手段が効果を発揮しにくくなっています。
具体的なシナリオを考えてみましょう：数百万ドル相当のステーブルコインが、パブリックチェーンを通じて匿名のアドレスから別の匿名のアドレスに移転される場合、全過程は数分しかかからず、手数料も低廉です。この取引の記録はブロックチェーン上で公開されているにもかかわらず、ランダムな文字で構成されたこれらのアドレスを現実世界の個人や団体に結びつけることは非常に困難です。これにより、不正資金の国境を越えた流動が容易になり、「顧客を知ること」（KYC）や「マネーロンダリング防止」（AML）などの核心的な規制要件が形骸化しています。
対照的に、従来の国際銀行送金（SWIFTシステムを通じてなど）は、時には効率が悪く、コストが高いように見えるが、その利点は各取引が厳格な監視ネットワークの中にあることだ。送金銀行、受取銀行、および中間代理銀行は、それぞれの国の法律や規制を遵守し、取引当事者の身元を確認し、規制当局に疑わしい取引を報告しなければならない。このシステムは重荷であるが、世界の金融システムの「完全性」に基盤的な保障を提供している。
ステーブルコインの技術的特性は、根本的にこの中介機関に基づく規制モデルに挑戦しています。これが、世界の規制機関がそれに対して高度な警戒を維持し、常に包括的な規制フレームワークに組み込むよう呼びかけている根本的な理由です。金融犯罪を効果的に防止できない通貨システムは、どんなに技術が進んでいても、社会や政府の最終的な信頼を得ることはできません。
Aiyingの見解の補足：技術そのものに「完全性」の問題を完全に帰するのは、やや悲観的かもしれません。ChainalysisやEllipticのようなオンチェーンデータ分析ツールが成熟しつつある中、欧州連合の「暗号資産市場規制」MiCAのようなグローバルな規制枠組みが徐々に実施されることで、ステーブルコイン取引の追跡およびコンプライアンス審査を行う能力が急速に向上しています。今後、完全にコンプライアンスを遵守し、準備金が透明で、定期的に監査を受ける「規制フレンドリーな」ステーブルコインが市場の主流になる可能性が高いです。その際、「完全性」の問題は技術と規制の組み合わせによって大いに緩和されるべきであり、越えられない障害として見なされるべきではありません。
二、補足と考察：BISフレームワークの外で、私たちは何を見なければならないか？
BISの「三重門」理論は、私たちに壮大で深い分析フレームワークを提供します。しかし、この部分はステーブルコインの現実的価値を批判または反論することを意図したものではありません。Aiying research チームのスタイルは常に業界の風向きに対する冷静な思考の位置付けであり、リスク回避を前提に未来の様々な可能性を想像することを目指しています。私たちにサービスを提供するクライアントや業界の専門家に対して、BISの論述をより大きく、建設的で補完的な視点から細分化し、延長することを希望しています。また、報告書では深く掘り下げられていないが、同様に重要な現実の問題を探求します。
1、ステーブルコインの技術的脆弱性
経済学の観点からの三大課題に加えて、ステーブルコインは技術的な側面でも無欠ではありません。その運用は、インターネットと基盤となるブロックチェーンネットワークという二つの重要なインフラに高度に依存しています。つまり、大規模なネットワーク障害、海底ケーブルの故障、大規模な電力停止、または標的型のサイバー攻撃が発生した場合、全体のステーブルコインシステムが停止または崩壊する可能性があります。この外部インフラに対する絶対的な依存は、伝統的な金融システムと比較した際の顕著な弱点です。例えば、今回の二億戦争では、イラン全土でネットワークが遮断され、一部地域では電力も停止しました。このような極端な状況はまだ考慮されていないかもしれません。
より長期的な脅威は、先端技術の破壊的な影響から来ています。例えば、量子コンピューティングの成熟は、既存のほとんどの公開鍵暗号アルゴリズムに致命的な打撃を与える可能性があります。ブロックチェーンアカウントの秘密鍵を保護する暗号システムが破られた場合、デジタル資産の世界全体の安全の基盤は存在しなくなります。現在はまだ距離があるように見えますが、世界的な価値の流れを支える通貨システムにとって、これは正面から直面しなければならない根本的な安全上の懸念です。
2、ステーブルコインが金融システムに与える現実的な衝撃と「天井」
ステーブルコインの台頭は、新しい資産クラスを創造するだけでなく、伝統的な銀行と直接最も重要な資源—預金を争奪しています。この「金融脱媒」（Disintermediation）の傾向が持続的に拡大すれば、商業銀行の金融システムにおける中心的な地位が弱まり、ひいては実体経済に対するサービス能力に影響を及ぼすことになります。
さらに深く掘り下げる価値があるのは、広く流布している物語——「ステーブルコインの発行者は、アメリカ国債を購入することでその価値を支えている」。このプロセスは、聞こえるほど単純ではなく、その背後には重要なボトルネックがあります：銀行システムの準備金。以下の図を通じて、この資金の流れを理解しましょう：
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図表2：ステーブルコインが米国債を購入する資金の流れと制約の示意図
プロセスの解析は以下の通りです：
ここでの重要な点は、商業銀行が連邦準備制度の準備金を無限に持っているわけではないということです。銀行は、日常の決済、顧客の引き出しに対応し、規制要件（例えば、補完レバレッジ比率SLR）を満たすために十分な準備金を保持する必要があります。もしステーブルコインの規模が持続的に拡大し、大量の米国債を購入することで銀行システムの準備金が過度に消費されると、銀行は流動性の圧力と規制の圧力に直面することになります。その際、銀行はステーブルコインの発行者にサービスを制限または拒否する可能性があります。したがって、ステーブルコインに対する米国債の需要は、その規模の上限が銀行システムの準備金の豊富さと規制政策の制約に制約されており、無限に成長することはできません。
対照的に、従来の通貨ファンドMMFは、リポ市場を通じて資金を商業銀行Bに預け戻し、銀行の預金負債（MMF預金）と準備金を増加させます。この部分の預金は、銀行の信用創造（例えば、融資の発行）に使用され、銀行システムの預金基盤を直接回復します。以下の図を通じて、この資金の流れのプロセスを理解しましょう：
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図表3:MMFの米国債購入の流れと制約の概略図
第三、"囲剿"と"招安"の間——ステーブルコインの未来の道
BISの慎重な警告と市場の現実的な需要を総合すると、ステーブルコインの未来は十字路に差し掛かっているようです。それは、世界の規制当局からの「囲剿」の圧力に直面している一方で、主流の金融システムに取り込まれる「招安」の可能性も見ています。
核心的な矛盾のまとめ
ステーブルコインの未来は、本質的にはその「野生の革新力」と現代金融システムの「安定、安全、制御」という核心要求との間の競争です。前者は効率の向上と普及金融の可能性をもたらし、後者は世界金融の安定を維持する基盤です。この二つの間でどのようにバランスを見つけるかは、すべての規制者と市場参加者が直面する共通の課題です。
BISのソリューション：統一台帳とトークン化
この挑戦に直面して、BISは全てを否定することを選ばず、中央銀行の通貨、商業銀行の預金、政府債券の「トークン化」に基づく壮大な代替案を提案しました： 「統一台帳」（Unified Ledger）。
「中央銀行の準備金、商業銀行のマネー、政府債券を中心にしたトークン化されたプラットフォームは、次世代の通貨および金融システムの基盤を築くことができる。」 —
BISアニュアル・エコノミック・レポート2025, キー・ポイント
Aiying researchチームは、これは本質的に「招安」戦略であると考えています。それは、トークン化技術がもたらすプログラマビリティや原子決済などの利点を吸収することを目的としていますが、それを中央銀行主導の信頼基盤の上にしっかりと置いています。このシステムでは、革新は規制された枠組み内で導かれ、技術的な恩恵を享受しつつ、金融の安定を確保できるのです。そして、ステーブルコインは、せいぜい「厳しく制限された補助的な役割」を果たすことしかできません。
市場選択と進化
BISが明確な青写真を描いたにもかかわらず、市場の進化の道筋はしばしばより複雑で多様です。ステーブルコインの未来はおそらく分化した状況を呈するでしょう：
一部のステーブルコイン発行者は、規制を積極的に受け入れ、準備資産の完全な透明性を実現し、定期的に第三者による監査を受け、先進的なAML/KYCツールを統合することを目指しています。このような「コンプライアンスステーブルコイン」は、既存の金融システムに統合され、規制されたデジタル決済ツールまたはトークン化された資産の決済手段となることが期待されています。
別の部分のステーブルコインは、規制が比較的緩い地域で運営することを選択し、分散型金融（DeFi）や高リスクのクロスボーダー取引などの特定のニッチ市場の需要に応え続ける可能性があります。しかし、それらの規模と影響力は厳しく制限され、主流になることは難しいでしょう。
ステーブルコインの「三重の門」困難は、その構造的欠陥を深く明らかにするだけでなく、効率、コスト、普及性の面で現在のグローバル金融システムの不足を映し出す鏡のような役割を果たしています。BISの報告は私たちに警鐘を鳴らし、金融の安定を犠牲にして盲目的な技術革新を追求するべきではないことを思い出させています。しかし同時に、市場の真のニーズは、次世代金融システムへの道のりで、答えが単純に白黒でないかもしれないことを示唆しています。本当の進歩は、「上から下」のトップダウン設計と「下から上」の市場革新を慎重に統合し、「包囲」と「招安」の間で、より効率的で安全で普及した金融の未来への中間的な道を見つけることにあるかもしれません。