Circle IPO解析：低淨利率背後的增長潛力

在行業加速出清的背景下，Circle選擇上市，揭示了一個看似矛盾卻富有想象力的故事——淨利率持續下滑，但仍蘊含巨大的增長潛力。一方面，Circle以高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入爲特點；另一方面，其盈利能力卻顯得溫和，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"並非源於商業模式失敗，而是揭示了更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的環境中，Circle正在構建一個高度可擴展、合規領先的穩定幣基礎設施，其利潤被戰略性地"再投資"於市場份額提升與監管布局中。本文將以Circle七年上市歷程爲線索，從公司治理、業務結構到盈利模型，深入剖析其"低淨利率背後"的增長潛力與資本化邏輯。

1. 七年上市歷程：加密監管演進的縮影

1.1 三次資本化嘗試的範式轉變（2018-2025）

Circle的上市之路堪稱加密企業與監管框架動態博弈的典型案例。2018年首次IPO嘗試時，美國證監會（SEC）對加密貨幣屬性的認定尚不明確。當時公司通過收購Poloniex交易所形成"支付+交易"雙輪驅動模式，並獲得了多家知名機構的1.1億美元融資。然而，監管機構對交易所業務合規性的質疑以及突如其來的熊市衝擊導致估值從30億美元暴跌75%至7.5億美元，暴露出早期加密企業商業模式的脆弱性。

2021年的SPAC嘗試反映了監管套利思維的局限性。盡管通過與特殊目的收購公司合並可以規避傳統IPO的嚴格審查，但SEC對穩定幣會計處理的質詢直指要害——要求Circle證明USDC不應被歸類爲證券。這一監管挑戰導致交易流產，卻推動公司完成關鍵轉型：剝離非核心資產，確立"穩定幣即服務"的戰略方向。此後，Circle全面投入USDC合規性建設，並積極在全球多個國家申請監管牌照。

2025年的IPO選擇標志着加密企業資本化路徑的成熟。紐交所上市不僅需滿足全面披露要求，還需接受嚴格的內控審計。值得注意的是，S-1文件首次詳細披露了儲備金管理機制：約320億美元資產中，85%通過某資產管理公司的專門基金配置於隔夜逆回購協議，15%存放於系統重要性金融機構。這種透明化操作實質上構建了與傳統貨幣市場基金相似的監管框架。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

USDC推出之初，Circle與某交易平台通過聯盟形式合作。2018年聯盟成立時，該平台持有50%股權，通過"技術輸出換流量入口"的模式快速打開市場。根據Circle 2023年IPO文件披露，其以2.1億美元股票收購了聯盟剩餘50%股權，並重新約定了USDC的分成協議。

現行分成協議呈現動態博弈特徵。根據S-1披露，雙方基於USDC儲備收入按一定比例分成，分成比例與該平台供應的USDC量相關。公開數據顯示，2024年該平台持有USDC總流通量的約20%。然而，該平台憑藉20%的供應份額卻獲得了約55%的儲備收入，爲Circle埋下潛在隱患：當USDC在該平台生態外擴張時，邊際成本可能呈非線性上升。

2. USDC儲備管理及股權結構

2.1 儲備金分層管理

USDC的儲備管理呈現明顯的"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於系統重要性金融機構，用於應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過專門基金配置

自2023年起，USDC儲備僅限於銀行帳戶中的現金餘額和專門儲備基金，其資產組合主要包括剩餘期限不超過三個月的美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。資產組合的美元加權平均到期日不超過60天、美元加權平均存續期不超過120天。

2.2 股權分類及分層治理

根據S-1文件，Circle上市後將採用三層股權結構：

• A類股：IPO發行的普通股，每股一票投票權
• B類股：聯合創始人持有，每股五票投票權，總投票權上限30%
• C類股：無投票權，可在特定條件下轉換

這種結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略穩定性，同時保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

S-1文件披露，高管團隊擁有大量股份，多家知名風投和機構投資者均持有5%以上股權，這些機構累計持有超過1.3億股。50億美元估值的IPO將爲他們帶來可觀回報。

3. 盈利模式與收益分析

3.1 收益模式與運營指標

• 收益來源：儲備收入是Circle的核心收入來源，2024年總營收達16.8億美元，其中99%（約16.61億美元）來自儲備收入。
• 與合作夥伴分成：某交易平台按持有USDC數量獲得儲備收入的50%，導致Circle實際收入相對較低。
• 其他收益：企業服務、USDC Mint業務、跨鏈手續費等貢獻較小，僅1516萬美元。

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

表面矛盾背後存在結構性動因：

• 收入結構單一化：2022至2024年，總營收從7.72億美元增至16.76億美元，年復合增長率47.5%。儲備收入佔比從95.3%上升至99.1%。
• 分銷支出激增壓縮毛利：分銷與交易成本三年內大幅上升，從2.87億美元增至10.1億美元，漲幅253%。
• 毛利率下降：從2022年的62.8%快速下降至2024年的39.7%。
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：2024年淨利潤1.55億美元，淨利率下滑至9.28%。
• 成本剛性化：2024年一般行政支出1.37億美元，同比增長37.1%，主要用於全球牌照申請、審計、法律合規等。

Circle財務結構逐步向傳統金融機構靠攏，但高度依賴美債利差與交易規模的營收結構意味着利率下行或USDC增速放緩將直接衝擊利潤表現。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管淨利率承壓，Circle業務模式仍隱藏多重增長動力：

流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長：

• USDC市值突破600億美元，市佔率增至26%。
• 2020年至2025年4月的年復合增長率達89.7%。
• 預計2025年底市值可達900億美元，CAGR上升至160.5%。

分銷成本的結構性優化：

• 與某交易平台合作成本高，但與其他平台合作成本顯著降低。
• 預期未來可以更低成本實現市值增長。

保守估值未定價市場稀缺性：

• IPO估值40-50億美元，P/E在20-25x之間。
• 作爲美股唯一純正穩定幣標的的稀缺性價值未被充分定價。
• 穩定幣相關法案落地可能帶來監管套利紅利。

穩定幣市值走勢相比比特幣呈現韌性：

• 在市場波動中展現獨特優勢。
• Circle可能成爲資金"避風港"。
• 盈利模式對加密資產價格波動不敏感，風險抵御能力強。

4. 風險——穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 利益綁定雙刃劍：與某交易平台的非對稱分成導致高昂分銷成本。
• 生態鎖定風險：與頭部交易所的協議可能觸發"分銷成本螺旋上升"。

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力：法案要求可能導致數億美元的一次性資金遷移成本。

5. 思考總結——破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 雙重合規網路：已構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣。
• 跨境支付替代浪潮：USDC瞬時結算服務降低企業跨境支付成本。
• B2B金融基礎設施：在電商支付系統中USDC結算佔比提升。

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代：USDC在部分地區佔據美元外匯交易份額。
• 離岸美元回流通道：探索代幣化資產項目。
• RWA資產代幣化：推出代幣化資產服務。
• 利率緩衝期：需在降息預期完全定價前推高流通量。
• 監管空窗期：利用現有合規優勢搶佔機構客戶。
• 企業服務套件深化：開發"Web3金融服務雲"。

Circle的低淨利率實質是戰略擴張期的"以利潤換規模"策略。當USDC流通量、RWA資產管理規模及跨境支付滲透率突破時，其估值邏輯將發生質變——從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。這需要投資者以3-5年週期視角，重估其網路效應帶來的壟斷溢價。Circle的IPO不僅是自身發展的裏程碑，更是整個行業價值重估的試金石。