Почему мы инвестируем в SBET? Недооцененный Эфир Beta, новая точка слияния CeDeFi

Автор: Yetta (@yettasing), инвестиционный партнёр Primitive Ventures; Sean, партнёр по ликвидности Primitive Ventures

Введение:

Статья написана в мае 2025 года. В мае мы завершили инвестиции в PIPE в SharpLink, что является этапным результатом нашего целенаправленного изучения рынка PIPE с начала года. Primitive Ventures активно работает с начала года, чтобы запечатлеть тенденцию слияния CeDeFi с прогностическим подходом, сосредоточив внимание на PIPE-сделках, связанных с резервами цифровых активов (Digital Asset Treasury PIPE). В рамках этой концепции мы систематически изучили все репрезентативные торговые случаи, и SharpLink, безусловно, является одной из самых ключевых и репрезентативных сделок, в которых мы участвовали до сих пор.

Текст:

Мы рады объявить, что Primitive Ventures приняла участие в сделке PIPE (первичное размещение акций для частных инвесторов) на сумму 425 миллионов долларов с SharpLink Gaming, Inc. (NASDAQ: SBET). Эта инвестиция предоставляет нам уникальную инвестиционную возможность — инвестирование в нативное предприятие, использующее стратегию резервирования Ethereum. Структура этой инвестиции сочетает в себе свойства опционов и потенциал долгосрочного роста капитала, что отражает нашу сильную веру в стратегическое положение Ethereum на американском капиталов рынке и соответствует нашему общему мнению о тенденциях институционального развития криптоактивов.

Почему мы инвестируем

ETH против BTC: Разделение производственной ценности

В отличие от BTC, не обладающего собственной способностью к доходу, Эфириум как актив, генерирующий доход, естественным образом обладает характеристиками для получения дохода от стейкинга. Стратегии, основанные на BTC, такие как MicroStrategy, в основном полагаются на финансирование для покупки монет, не обладая собственным доходом от активов, что повышает риски с использованием заемных средств. В то же время SBET имеет потенциал непосредственно использовать доход от стейкинга ETH и экосистему DeFi для достижения сложных процентов на блокчейне, создавая реальную ценность для акционеров.

В настоящее время ни один ETF на основе стейкинга ETH не был одобрен в рамках существующей регуляторной структуры, и открытый рынок в основном не может уловить экономический потенциал слоя доходов Ethereum. Мы считаем, что SBET предлагает дифференцированный путь: при поддержке Consensys у компании есть возможность реализовать нативную стратегию протокола, что позволит получить значительную прибыль на блокчейне, и ее модель даже ожидается лучше, чем будущая производительность ETF на основе стейкинга ETH.

Кроме того, подразумеваемая волатильность эфириума (69) значительно выше, чем у биткойна (43), что вводит асимметричные опционы на повышение для структур, связанных с акциями. Это особенно привлекательно для инвесторов, занимающихся арбитражем конвертируемых облигаций и структурированными деривативными стратегиями — в такой модели волатильность становится активом, который можно монетизировать, а не источником риска.

Стратегическое участие Consensys

Мы очень гордимся тем, что можем сотрудничать с Consensys, который является ведущим инвестором в финансировании PIPE на сумму 425 миллионов долларов. Как наиболее эффективный исполнитель коммерциализации Ethereum, Consensys обладает уникальными преимуществами в трех аспектах: технологической авторитетности, глубине продуктовой экосистемы и масштабе операций, что делает его идеальным инвестором для продвижения SBET как коренного корпоративного носителя Ethereum.

Consensys была основана соучредителем Ethereum Джо Лубином в 2014 году и сыграла ключевую роль в преобразовании открытой основы Ethereum в масштабируемые реальные приложения: от EVM и zkEVM (Linea) до кошелька MetaMask, который привел десятки миллионов пользователей в Web3. Consensys собрала более 700 миллионов долларов от таких ведущих инвестиционных учреждений, как ParaFi и Pantera, и имеет опыт успешных стратегических приобретений, являясь одним из самых глубоко интегрированных коммерческих операторов в экосистеме Ethereum.

Джо Лубин занимает пост председателя, и это не просто символическое значение. Будучи одним из соавторов основного дизайна Ethereum и одним из самых важных лидеров инфраструктурных компаний, Джо имеет уникальное и всестороннее понимание дорожной карты продуктов Ethereum и структуры активов. Его ранний опыт работы на Уолл-стрит также наделяет его мастерством управления капитальными рынками, достаточным для того, чтобы направить SBET к успешной интеграции в институциональную финансовую систему.

На SBET мы увидели уникальное сочетание актива и самых способных инвесторов. Эта синергия формирует мощное положительное колесо: движимое стратегией резервов, присущей протоколу, и лидерами, также присущими протоколу. Под руководством Consensys мы верим, что SBET имеет потенциал стать флагманским случаем, демонстрирующим, как производительный капитал Ethereum может быть институционализирован и масштабирован на традиционных капитальных рынках.

Сравнение рыночной оценки

Чтобы понять инвестиционные возможности SBET, мы проанализировали стратегии крипто-резервов различных上市 компаний:

MicroStrategy: Пионер стратегии крипто-резервов

MicroStrategy установила отраслевой стандарт для стратегии крипто-резервов, на май 2025 года она накопила 580,250 биткойнов, что по тогдашней рыночной капитализации составляет около 63,7 миллиарда долларов. Стратегия MSTR заключается в покупке биткойнов путем выпуска недорогих долговых обязательств и акционерного капитала, и эта модель спровоцировала волну подражаний со стороны компаний, наглядно демонстрируя жизнеспособность криптоактивов в качестве резервных активов.

По состоянию на май 2025 года, MSTR владеет 580,250 биткойнами (около 63.7 миллиарда долларов), их акции торгуются с коэффициентом 1.78 mNAV (рыночная капитализация/чистая стоимость активов), что подчеркивает сильный спрос инвесторов на регулируемый, с использованием кредитного плеча, доступ к криптоактивам через акции. Этот премиум является результатом сочетания множества факторов, включая потенциал роста, связанный с кредитным плечом, соответствие индексным требованиям и удобство получения по сравнению с прямым владением активами.

С исторических данных видно, что с августа 2022 года по август 2025 года mNAV MSTR колебался от 1 до 4,5 раз, что отражает значительное влияние рыночных настроений на оценку. Когда множитель достигает 4,5 раз, это обычно сопровождается бычьим рынком биткойнов и крупными покупками MSTR, что показывает высокую оптимистичную настройку инвесторов; а когда множитель падает до 1 раза, это часто происходит на этапе консолидации рынка, раскрывая циклические колебания уверенности инвесторов.

Сравнение аналогичных компаний

Мы провели горизонтальный анализ нескольких публичных компаний, использующих стратегию резервирования BTC.

• С точки зрения чистых активов BTC (BTC NAV), то есть общей стоимости биткойнов, принадлежащих компании, MicroStrategy занимает первое место с 580,250 BTC (примерно 63.7 миллиарда долларов), затем идут Metaplanet (7,800 BTC, примерно 857 миллионов долларов), SMLR (4,264 BTC, примерно 468 миллионов долларов), ALTBG (847 BTC, примерно 93 миллиона долларов) и SWC (59 BTC, примерно 6.4 миллиона долларов).
• По соотношению рыночной капитализации и BTC NAV (mNAV), у SWC самая высокая премия, достигающая 27,06 раз, что в основном связано с небольшим базовым объемом BTC и высокой рыночной активностью. mNAV ALTBG составляет 8,32 раза, у Metaplanet - 5,29 раза, также оставаясь на высоком уровне; в сравнении, MSTR составляет 1,78 раза, а SMLR - 1,25 раза, из-за большого объема активов и долгов, оценочная премия более умеренная.
• Доходность BTC с начала года ( BTC Yield YTD % ) (с учетом размывания, процент роста на акцию BTC) показывает, что компании с небольшой капитализацией демонстрируют более высокую доходность на акцию BTC из-за постоянного увеличения доли, ALTBG достиг 431%, SWC составил 300%. Эти данные о доходности отражают их капитальную эффективность и способность к сложным процентам.
• По текущей скорости роста резервов BTC (Days/Months to Cover mNAV) ALTBG и SMLR теоретически могут накопить достаточное количество BTC в течение 5 месяцев, чтобы покрыть текущую премию mNAV, что предоставляет потенциальное пространство альфа для торговли конвергенцией NAV и относительного неправильного ценообразования.
• С точки зрения риска, доля долгов MSTR и SMLR от их BTC NAV составляет 15,7% и 21,3% соответственно, поэтому они сталкиваются с более высоким риском при падении цены BTC; в то время как ALTBG и SWC не имеют долгов, их риски более контролируемы.

Кейс Metaplanet в Японии: Арбитраж оценки регионального рынка

Разница в оценке часто возникает из-за различий в масштабах резервов активов и рамках распределения капитала. Однако динамика региональных капиталов тоже крайне важна и является ключевым фактором для понимания этих оценочных расхождений. Один из наиболее ярких примеров — Metaplanet, эту компанию часто называют «Японским MicroStrategy».

Его премия к оценке отражает не только имеющиеся у него биткойн-активы, но и структурные преимущества, связанные с внутренним рынком Японии:

• Преимущества налоговой системы NISA: Японские розничные инвесторы активно инвестируют в акции Metaplanet через NISA (японский индивидуальный сберегательный счет). Эта схема позволяет освобождать от налогов капитальные доходы в размере до 25,000 долларов США, что значительно более привлекательно по сравнению с максимальной ставкой налога в 55% на прямое владение BTC. Согласно данным японской компании SBI Securities, по состоянию на неделю, заканчивающуюся 26 мая 2025 года, Metaplanet стал самой покупаемой акцией среди всех счетов NISA, что способствовало росту его цены на 224% за последний месяц.
• Дислокация японского рынка облигаций: Долговая нагрузка Японии составляет 235% от ВВП, а доходность 30-летних государственных облигаций (JGB) возросла до 3,20%, что указывает на структурное давление на японском облигационном рынке. На этом фоне инвесторы всё больше рассматривают 7,800 биткойнов, которые принадлежат Metaplanet, как инструмент макрохеджирования для защиты от девальвации иены и рисков внутренней инфляции.

SBET: Распределение глобальных ETH активов лидеров

При работе на открытом рынке региональные капиталовложения, налоговая система, психология инвесторов и макроэкономическая ситуация так же важны, как и сами базовые активы. Понимание различий между этими юрисдикциями является ключом к выявлению асимметричных возможностей в сочетании криптоактивов и открытых акций.

SBET как первая публичная компания с капиталом на основе ETH также обладает потенциалом для получения прибыли через стратегический судебный арбитраж. Мы считаем, что у SBET есть возможность реализовать двойное листинг на азиатских рынках (таких как Гонконгская фондовая биржа или Никкей), чтобы дополнительно высвободить региональную Ликвидность и защититься от рисков размывания нарратива. Эта стратегия межрынкового взаимодействия поможет SBET утвердить свои позиции как одного из самых представительных активов, основанных на Ethereum, на глобальном уровне, получив признание и участие со стороны институциональных инвесторов.

Институциональные тенденции в структуре крипто капитала

Слияние CeFi и DeFi знаменует собой ключевую веху в эволюции крипторынка, что означает его все более зрелое состояние и постепенное интегрирование в более широкую финансовую систему. С одной стороны, такие протоколы, как Ethena и Bouncebit, расширяют практическое применение и доступность криптоактивов, комбинируя централизованные компоненты с механизмами на блокчейне, что отражает эту тенденцию.

С другой стороны, интеграция криптоактивов с традиционными капиталовыми рынками отражает более глубокую макрофинансовую трансформацию: криптоактивы как класс активов, соответствующий требованиям и обладающий качеством на уровне институциональных инвесторов, постепенно устанавливаются. Этот процесс эволюции можно условно разделить на три ключевых этапа, каждый из которых представляет собой скачок в зрелости рынка:

• GBTC: Будучи одним из первых инвестиционных каналов для BTC, ориентированных на институциональных инвесторов, GBTC предоставляет регулируемую рыночную экспозицию, но из-за отсутствия механизма выкупа цена долгое время отклоняется от чистой стоимости активов (NAV). Несмотря на свою новаторскую роль, он также выявил структурные ограничения традиционных упаковочных продуктов.
• Спотовый BTC ETF: С момента получения одобрения SEC в январе 2024 года, спотовый ETF внедрил механизм ежедневного создания/выкупа, что позволяет цене тесно отслеживать NAV, значительно повышая Ликвидность и участие институциональных инвесторов. Однако, поскольку он по своей сути является пассивным инструментом, он не может уловить ключевые аспекты природного потенциала криптоактивов, такие как стейкинг, доходность или активное создание стоимости.
• Стратегия корпоративной казны: компании такие как MicroStrategy, Metaplanet, а теперь и SharpLink, продвигают эволюцию стратегии, включая криптоактивы в свою финансовую деятельность. Этот этап выходит за рамки пассивного владения токенами и начинает использовать стратегии, такие как сложный процент, токенизация активов, генерация денежного потока на блокчейне и т. д., для повышения эффективности капитала и стимулирования доходности для акционеров.

От жесткой структуры GBTC до прорыва механизмов спотового ETF, а затем к возникновению модели резервов, ориентированной на оптимизацию доходности, эта эволюционная траектория ясно демонстрирует, что криптоактивы постепенно интегрируются в архитектуру современных капитальных рынков, что приносит большую Ликвидность, более высокий уровень зрелости и больше возможностей для создания ценности.

Предупреждение о рисках

Несмотря на то, что мы полны уверенности в SBET, мы сохраняем осторожный подход и обращаем внимание на два основных потенциальных риска:

• Риск сжатия премии: Если цена акций SBET долгое время будет ниже их чистой стоимости активов, это может привести к последующему разводнению доли при финансировании за счет акций.
• Риск замены ETF: Если ETH ETF будет одобрен и поддержит функцию залога, это может предложить более простой и соответствующий альтернативный вариант, привлекая часть средств.

Но мы считаем, что SBET благодаря своей способности получать доход в ETH в долгосрочной перспективе может опередить ETH ETF, обеспечивая здоровое сочетание роста и дохода.

В заключение, мы инвестируем 425 миллионов долларов в PIPE SharpLink Gaming, основываясь на твердой вере в стратегическую роль Ethereum в корпоративных резервных стратегиях. Под поддержкой Consensys и руководством Джо Лубина, SBET имеет все шансы стать представителем нового этапа создания ценности в криптоиндустрии. Слияние CeFi и DeFi преобразует глобальный рынок, и мы продолжим поддерживать SBET для достижения долгосрочных выдающихся результатов, выполняя миссию «поиск высокопотенциальных возможностей».