CGV研究：MicroStrategy的成功推动企业资产负债表迈向可编程时代

简要

CGV Research的最新报告显示，传统企业越来越多地采用加密货币，像MicroStrategy的杠杆模型等多样化的资本策略推动了股票波动、监管审查，以及以山寨币为重点的公司向链上现金流生成的转变。

![CGV Research：MicroStrategy 的成功推动企业资产负债表迈向可编程时代](http://img-cdn.gateio.im/social/moments-daf8ac873b40d16871f3b2671478d1ed019283746574839201

加密货币投资公司Cryptogram Venture )CGV(的研究与投资部门CGV Research发布了一份新报告，考察了全球企业加密货币储备的分布情况。该报告还分析了以MicroStrategy为中心的资本运作模型，并调查了持有山寨币储备的公司所面临的独特策略和潜在风险。根据CGV Research的说法，传统企业主导的这一持续的“数字资产转型”正在影响企业财务管理的未来框架。

该报告强调了全球企业加密货币储备格局的几个关键方面。在上市公司中的地理分布方面，位于美国的公司占最大份额，达到65.2%，其次是加拿大的16.9%，香港的7.9%，日本的3.4%，其他市场占6.7%。在加密货币组成方面，比特币)BTC(占储备的78%，而以太坊)ETH(、索拉娜)SOL(和瑞波币)XRP(各自大约占5-6%。其他加密货币占剩余的5%。在考虑储备的总价值时，比特币占主导地位，达到99%，而所有其他资产加起来仅占1%。

对公司关于战略加密货币储备的初步公告时机的分析揭示了与加密货币市场周期相对应的明显模式。出现了两个显著的高峰：2021年，当25家公司在比特币价格上涨和MicroStrategy的影响下披露其储备；以及2025年，28家公司宣布储备，创下历史新高，反映出企业对加密货币作为储备资产的接受度不断提高。相比之下，在2022-2023年期间出现了低谷，仅有三家公司进行了公告，这可能是由于加密货币熊市和监管不确定性所致。公司宣布加密货币储备的趋势仍在继续，预计今年持有加密货币储备的上市公司总数将超过200家，表明传统行业内加密货币采用的持续扩展。

战略储备、资本管理和股票表现

CGV Research 确定了持有数字资产储备的公司使用的三种主要资本运作模型。第一种是杠杆积累模型，其中核心业务相对较弱的公司通过债务或股权融资来筹集资本以收购加密货币资产。随着加密货币价格的上涨，公司净资产和股票价格也随之上升，从而促进额外融资，形成一个自我强化的循环。在这种模型中，公司的股票本质上充当了对基础加密货币的杠杆暴露。当管理得当时，这种方法可以在有限的初始资本下放大股票价格和净资产值的增长。示例包括 MicroStrategy、SharpLink Gaming、DeFi Development Corp、Nano Labs 和 Eyenovia。

第二种模型是现金管理模型，适用于与加密货币无关的强核心业务公司。这些公司将多余的现金投资于高质量的加密货币资产，主要是为了获得投资回报。这种策略通常对股票价格几乎没有积极影响，有时由于投资者对分散核心业务注意力的担忧，甚至会导致股价下跌。使用这种方法的公司包括特斯拉、博雅互动和美图。

第三种模型，即运营储备模型，涉及公司直接或间接地持有加密货币储备，作为其核心加密相关业务活动的一部分。这可以包括加密货币交易所或保留挖矿币作为储备以降低商业风险的矿业公司。此模型的例子包括Coinbase和Marathon Digital。

| | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 公司 )市场( | 储备货币 | 持有 | 股价影响 | 资本战略 | | MicroStrategy )US( | BTC | 592,345 BTC )~$63.4B( | 公告后上涨3000%以上；最新购买后波动为2-3% | 杠杆积累 | |Marathon 数字)US( |比特币 |49,179 BTC )~$5.3B019283746574839201 |公告后的大幅波动 |运营 | | Metaplanet (JP) | BTC | 12,345 BTC (~$1.3B) | 最新购买后跌幅为0.94%；整体策略受到好评 | 杠杆积累 | | 特斯拉 (US) | BTC | 11,509 BTC (~$1.2B) | 在2021年购买后激增；持有期间相对稳定 | 现金管理 | |Coinbase 全球(US) |BTC、ETH 等 |9,267 BTC (~$0.99B019283746574839201， 115,700 ETH )~$0.28B019283746574839201 |对 Exchange operations( 的影响相对较小)held |运营 | | SharpLink Gaming (US) | ETH | 188,478 ETH (~$0.47B) | 涨幅10倍以上，随后一天内暴跌70% | 杠杆积累 | | DeFi Development Corp (US) | SOL | 609,190 SOL (~$0.107B) | 自公告以来上涨了6000%；从峰值回调了70% | 杠杆积累 | | 三叉戟数字 (SG) | XRP | 宣布计划于2025年06月12日筹集5亿美元用于XRP | 显著的日内波动，收盘下跌3% | 杠杆积累 | | 纳米实验室 (US) | BNB | 目标10亿美元BNB储备 | 公告后股票翻了一番，达到两年高点 | 杠杆积累 | | Eyenovia→Hyperion DeFi (US) | HYPE | 目标 1M HYPE ($50M) | 公告日上涨 134%，持续创下新高 (>380% 增益) | 杠杆累积 | | 美图 (HK) | 比特币 + 以太坊 | 完全清算 (之前 940 BTC + 31,000 ETH) | 在报告 2024 年底 8000 万美元的加密资产出售利润后上涨 4% | 现金管理 |

在被审查的公司中，MicroStrategy尤其引人注目。它有效地利用债务融资，从一个有着亏损历史的软件提供商转变为一个市值数百亿美元的主要比特币持有者。公司的运营方式为深入分析提供了一个宝贵的案例。

MicroStrategy：加杠杆加密货币储备操作案例研究

自从MicroStrategy在2020年公布其比特币财 treasury战略以来，其股价($MSTR)与比特币的价格($BTC)显示出强烈的相关性，但波动性明显更大，如附图所示。从2020年8月到现在，MSTR的价值几乎增加了三十倍，而比特币的价格在相同的时间框架内上涨了大约十倍。

每月对比特币和MSTR之间的波动性和相关性的分析表明，MSTR与比特币的价格相关性通常在0.6到0.8之间，表示出强烈的联系。然而，MSTR的波动性始终超过比特币的多倍。这种动态基本上将MSTR定位为比特币的杠杆股权替代品。市场定价进一步支持了这种杠杆特性：在2025年6月，MSTR一个月看涨期权的隐含波动率为110%，比比特币的现货波动率高出40个百分点，反映出市场分配的杠杆溢价。

MicroStrategy 模型的基础在于获得低成本资金以收购比特币。只要比特币的预期收益超过实际融资成本，该模型就保持可持续性。通过使用多种资本工具，MicroStrategy 将比特币固有的波动性转化为结构性融资利益。该公司采用各种融资方法，共同创造了一个自我强化的资本循环。VanEck 的分析师将这种方法描述为数字货币经济学与传统公司金融原则的创新整合。

MicroStrategy的资本运营主要集中在两个目标上：管理债务与股本比率，以及增加每股比特币持有量。假设比特币在长期内升值，这些目标有助于提升股票的价值。与抵押贷款相比——这通常涉及到效率低下，例如需要超过150%的抵押品、清算风险和借贷限制——嵌入选项的融资工具，如可转换债券和优先股，提供了更低的成本和对资产负债表的压力更小。此外，按市价(ATM)的普通股销售提供了快速和灵活的资本获取方式。优先股被视为股本而不是债务，这进一步降低了公司使用可转换债券时的债务比率。

| | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 工具类型 | 机制 | 投资者视角 | 企业视角 | 风险概况 | | 可转换债券 | 在特定条件下以预定比例转换为普通股的债券，允许参与股权增值。如果不发生转换，债券持有人在到期时将收到利息和本金。 | 低风险比特币看涨期权 | 低成本融资；在转换时优化资本结构 | 高优先级债务偿还 + 转换增值 | | 普通股ATM | 通过注册经纪协议以市场价格逐步公开销售普通股的机制。无需最低筹集；公司根据需求和市场条件控制时机、规模和价格。收益直接进入公司账簿。 | 最高比特币曝光 | 高度灵活的融资渠道 | 完全暴露于BTC波动性 | | STRK优先股 | 8.00% 年度股息，累积。清算优先权 $100/股。可随时按初始 0.10x 比率转换为普通股。 | 稳定股息 + 认购权 + 对冲 | 灵活支付 (现金/股票混合)，税前扣除股息 | 股息 + 转换权保护 | | STRF 优先股 | 10.00% 年度红利，累积(未支付红利复利)。公司必须在基本变更时按面值(赎回)$100(，例如，合并，出售)。没有转换权利。| 固定收益 + 对冲 | 灵活，可税前扣除的红利支付 | 高票息补偿波动风险 | | STRK 优先股 | 10.00% 年度红利，非累积，仅现金支付。公司必须在基本变更时按原始发行价格 ($100) 赎回。没有转换权利。 | 固定收益 + 对冲工具 | 灵活，税前扣除的红利支付 | 纯红利现金流风险 |

CGV研究观察到，MicroStrategy复杂的资本工具组合在专业投资者中备受推崇，他们利用这些工具来利用实现波动率、隐含波动率和其他期权定价因素之间的差异。这一动态支持了MicroStrategy融资机制的强劲需求。对季度比特币持有量、债务水平和关键资本活动的审查显示，该公司根据市场情况战略性地采用不同的融资方法。在比特币波动性高和股票溢价高的时期，MicroStrategy发行可转换债券和优先股以扩大其比特币储备。相反，在比特币波动性低和股票溢价为负的时期，它依赖于市场(ATM)普通股销售，以避免过度债务并降低强制清算的风险。

可转换债券和优先股在高溢价期间受到青睐，原因有几个。与直接的即时报价（ATM）股票发行相比，对股东的稀释影响有所延迟，后者会导致立即稀释。此外，优先股股息提供税收优势，部分股息支付可税前扣除，从而使有效融资成本低于典型的公司债券利率。相比之下，普通股票发行并不提供这样的税收优惠。大规模的即时报价股票销售也可能表明管理层对过高估值的看法，这可能触发算法卖出，因此公司倾向于在敏感时期避免大量的即时报价活动。

MicroStrategy独特的资本结构导致其股价相对于比特币价格变化的放大，随着价格上涨，部分债务转为股权。自公司开始购买比特币以来，流通股数量从1亿股增长至2.56亿股，增幅达到156%。尽管这种显著的摊薄，股东权益仍大幅增加，因为股价几乎上涨了三十倍。为了更好地捕捉股东价值，MicroStrategy引入了指标每股比特币(BTC/Share)，该指标显示出持续上升的趋势，从最初的每股0.0002 BTC大约增加了十倍。当股票以高于其净资产价值的价格交易时，通过股权摊薄融资可以有效提高BTC/Share比率，因为每筹集到的一美元可以获取比当前每股持有的比特币更多，从而在摊薄后增加价值，尽管股数扩张。

MicroStrategy模型的成功依赖于三个主要因素：利用监管优势、正确预测比特币价格上涨，以及保持先进的资本管理能力。然而，这些因素内在的风险是存在的。法律和监管框架的变化构成威胁。该战略首次推出时，比特币现货ETF尚不可用，导致许多机构将MicroStrategy作为比特币敞口的合规代理。从那时起，监管环境发生了变化，新合规的加密货币投资工具减少了套利优势。此外，像SEC这样的监管机构可能会审查MicroStrategy的商业模式，因为其债务仅用于投资而非商业增长。这可能导致其被重新分类为投资公司，需遵守更严格的资本要求，并减少杠杆能力。拟议的对公司持有的未实现收益征税的立法将进一步增加公司的税负。

MicroStrategy 的表现也与比特币市场动态紧密相关。该公司持有约 2.84% 的总比特币供应量，这意味着其股价波动性往往超过比特币自身的波动性，在熊市期间加大下行压力。此外，该股票的交易价格通常以超过 70% 的溢价持续交易，受乐观市场预期的影响，这些预期可能并不总是合理的。

与公司对债务杠杆的依赖相关的结构性风险。融资周期——发行新债务购买比特币，这会推高股票价格并允许更多债务发行——类似于一个双层庞氏骗局。如果比特币价格在大额可转换债券到期时未能足够上涨，重新融资新债务可能会变得困难，从而导致流动性问题。此外，如果比特币跌破转换行权价，公司可能被迫以现金偿还债务，造成财务压力。在没有稳定经营现金流和不愿出售比特币持有的情况下，MicroStrategy严重依赖股权发行来服务债务。股票或比特币价格的显著下跌可能会急剧增加融资成本，关闭资金渠道，或者导致严重稀释，危及持续的比特币积累和财务稳定。

从长远来看，风险资产的下跌可能导致多重风险聚集，从而潜在地触发下行螺旋。另一个可能的结果是监管干预，将MicroStrategy转变为比特币ETF或类似的投资工具。考虑到其2.88%的比特币持有量，强制清算可能会带来系统性风险，而转为ETF结构可能提供更安全的替代方案。尽管规模较大，但这些持有量对于ETF来说并不算不寻常。最近的监管动态，例如SEC在2025年7月批准Grayscale的数字大型资本基金转变为包括BTC、ETH、XRP、SOL和ADA的多资产ETF，展示了这种转变的潜在可行性。

估值回归分析：从情绪驱动到基于基本面的定价转变

$SBET的波动轨迹经历了与关键事件相关的显著波动。2025年5月，$SBET宣布了一项4.25亿美元的PIPE融资，旨在收购176,271个ETH，当时估值约为4.63亿美元，使其成为以太坊最大的公司持有者。此公告导致股票价格在一天内剧增400%。然而，随后的SEC披露显示，PIPE投资者被允许立即转售其股份，这引发了因对股东稀释的担忧而导致的广泛恐慌性抛售。因此，股票价格急剧下跌了70%。以太坊联合创始人和$SBET主席Joseph Lubin澄清称，没有计划进行任何股东销售，但最初的负面情绪已经影响了投资者信心。

到2025年7月，出现了估值稳定的迹象，股票价格稳定在约10美元，市场净资产值(mNAV)约为1.2，尽管稀释后的隐含mNAV更接近2.67。这一稳定受到多个因素的支持，包括公司增持以3060万美元收购12207个ETH后以太坊持有量的增值，使总持有量达到188478个ETH，价值约为4.7亿美元——大约占公司市值的80%。此外，质押奖励也得以实现，公司通过流动质押衍生品(LSDs)赚取了120个ETH。流动性也有所改善，平均每日交易量达到1260万股，空头利率下降至8.53%。

相比之下，$DFDV 显示出不同的波动性特征，尽管波动较大，但下行支撑更强。尽管它经历了单日下跌 36%，但该股票的价值仍然比重大转型之前高出大约 30 倍。这种韧性部分归因于其在转型之前相对较低的市值，尤其归功于其多元化的商业模式，其中包括提供额外估值支撑的基础设施投资。

$DFDV的估值还得益于其持有的621,313个SOL代币，价值约为1.07亿美元，这些代币产生多种收入来源。这些包括SOL的价格升值，约占持有价值的90%，质押奖励提供5%到7%的年化收益率(APY)，以及向生态系统项目如$BONK收取的验证者佣金。

关于工作量证明(PoW)和权益证明(PoS)系统之间的差异，质押原生PoS代币如ETH和SOL提供年度收益。尽管这些收益可能不会直接纳入传统估值模型，但流动质押增加了操作灵活性。比特币作为一种PoW加密货币，缺乏收益机制，但具有固定供应量和不断下降的通货膨胀率，目前约为1.8%，这强调了稀缺性。PoS代币通过质押产生收益，当质押年收益率（APY）超过代币通货膨胀时，质押资产获得名义价值。目前，SOL质押收益率范围在7%到13%之间，超过约5%的通货膨胀，而ETH的质押收益率为3%到5%，与低于1%的通货膨胀相比。虽然质押奖励提供额外回报，但通货膨胀和奖励之间的平衡需要持续观察。值得注意的是，质押奖励以代币计价，并不直接转换为二级市场的购买压力以提高代币价格。

流动质押允许在去中心化金融(DeFi)应用中使用质押的代币，例如stETH或stSOL，包括作为贷款的抵押，这显著提高了资本效率。例如，$DFDV已发行DFDVSOL代币，利用这一机制来改善资本灵活性。

验证MicroStrategy成功因素对山寨币储备公司的影响

ETF批准的速度显著增加，许多机构提交了各种加密货币ETF的申请，使得监管批准似乎迫在眉睫。尽管在引入更复杂的代币特定金融产品之前，山寨币储备公司的股票和债券仍然吸引投资者的兴趣，但在这一领域进行监管套利的机会正逐渐减少。

| | | | --- | --- | | 代币 | 30天波动率 | | 比特币 | 45% | |以太币 |68% | |SOL |82% |

比特币常被视为“数字黄金”，已在全球范围内达成广泛共识，成为储备资产，而以太坊(ETH)和索拉纳(SOL)尚未达到类似的地位，主要被视为实用代币。在2024年和2025年，山寨币的表现远逊于比特币。比特币的市场主导地位在2024年稳步上升，接近65%。传统上，被称为“山寨币季节”的时期通常是在比特币价格峰值后出现，但这一周期中，山寨币却落后于比特币。当比特币达到新的历史高点时，ETH和SOL都保持在其自身之前峰值的一半以下。

与专注于比特币的公司相比，山寨币储备公司在参与区块链生态系统以产生现金流和利用去中心化金融(DeFi)以提高资本效率方面具有更大的灵活性。例如，由Consensys创始人担任主席的$SBET在钱包、区块链基础设施和质押服务方面具有潜力。$DFDV与Solana最大的表情包币$BONK合作，运营对其收入贡献显著的验证者网络。此外，$DFDV还创建了以质押奖励为支持的可交易DeFi代币。$HYPD，前称Eyenovia($EYEN)，专注于质押和借贷$HYPE代币，同时扩展节点运营和联盟计划。$BTCS作为以太坊节点和质押提供者，利用液态质押代币和比特币作为Aave上的抵押品，以确保低成本融资。

随着监管套利窗口的缩小以及代币升值前景的不确定性，山寨币储备公司越来越需要通过深入嵌入链上生态系统并通过生态相关活动产生现金流来创新，以增强其财务韧性。虽然MicroStrategy已应用复杂的资本策略将比特币的波动性转化为杠杆股权敞口，但山寨币储备公司正寻求通过去中心化金融（DeFi）驱动的运营来解决估值挑战。然而，监管套利机会的减少、不同代币背后共识水平的差异以及与权益证明（Proof of Stake）协议相关的通货膨胀担忧等因素，导致该领域持续存在不确定性。随着更多传统企业进入这一领域，战略性加密货币储备预计将从投机性押注转向更加稳健的配置。它们的最终重要性可能在于推动企业资产负债表朝向可编程金融，而非短期套利收益。

正如迈克尔·塞勒所表达的，这一努力不仅仅是为了获取比特币，而是为了构建一个适合数字时代的财库系统。这种方法的真正考验将是资产负债表在比特币价格下跌时的承受能力，即它必须管理资产价值下降和股票波动增加的综合压力。这个挑战对于考虑参与这一新兴趋势的传统企业来说，是一个至关重要的考虑因素。