マイニングから人工知能の掘削へ

著者: Prathik Desai コンパイラ: Block unicorn

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今日は、Galaxy Digitalの2025年第2四半期の財務報告を深く分析します。このデジタル資産およびデータセンターソリューションプロバイダーは、変革に向けて準備を進めています。収益の95%を占めるコアビジネスから、利益率が1%未満のビジネスモデルへ、信じられないほどの収益 - 支出比率への移行です。

まとめ

• Galaxyの暗号通貨取引事業は、87億ドルの収入の中で1300万ドルの利益（利益率0.15%）を実現し、同時に毎四半期1880万ドルの報酬を支払っている——コアビジネスのキャッシュフローはマイナスである。
• 人工知能の転換：CoreWeaveと15年、526メガワットの契約を締結し、2026年上半期から3段階で年間10億ドル以上の収益を実現する見込みで、利益率は90%に達する。
• 限供市場においてテキサス州の3.5ギガワットの容量を管理するためには、データセンターの需要が2030年までに4倍に増加する必要があります。
• 14億ドルのプロジェクトファイナンスを獲得し、ビジネスの実現可能性を確認し、実行リスクを排除しました。
• 現在のモードは、資本集約型の取引のリターンがわずかであるため、運営資金を供給するために暗号通貨資産の収益（第2四半期1.98億ドル）に依存しています。
• 株価は17%上昇した後に反落し、投資家は2026年上半期まで増加する収益を見込めない。

Galaxy Digitalの第二四半期データを確認するとき、見落としがちなことがあります。それは、次に何が起こるかということです。注意深く見ると、マイケル・ノボグラッツが率いるこの会社が、周期的な暗号通貨取引からより安定したAIインフラ収入への転換点にあることがわかります。

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人工知能インフラストラクチャの金鉱

Galaxy Digitalは、低利益率の取引から高利益率の人工知能データセンターへと移行するという、暗号通貨業界で最大の事業転換の一つを進めています。

銀河は今四半期に3100万ドルの純収入を達成し、非現金および未実現費用を調整した後、調整後EBITDAの総額は2.11億ドルとなります。

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その総収入の中で、取引業務は87億ドルの売上から1300万ドルの利益を上げただけであり、利益率はわずか0.15%です。したがって、その95%の収入はほとんど利益を上げていません。

対照的に、彼らの新しい人工知能データセンター契約は、10億ドルを超える年間収入に対して90%の利益率を達成することを約束しています。

私は人工知能と高性能計算能力の構築を期待していますが、その約束される利益率は過剰だと思います。ただし、私の意見だけを聞かないでください。EquinixやDigital RealtyなどのトップAIデータオペレーターが今四半期に発表した利益率を比較してみてください：46-47%。

しかし、私は方向が正しいと思います。収益生成の観点から見ると、現在、Galaxyの大部分の収入はコストが高く利益が低い取引業務から来ています。その大部分の利益（収入から支出を引いたもの）は、資産と企業部門から来ています。

資産部門には、デジタル資産とマイニング活動への投資、株式投資、実現済みおよび未実現のデジタル資産と株式投資の損益が含まれます。

その20億ドルの資産プールは、投資ツールとして、さらには市場条件が好ましい場合の戦略的資金源として機能します。

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この部門は、非現金の未実現利益を考慮せずに、1.98億ドルの収益を創出しました。純粋な暗号通貨企業とは異なり、Galaxyの資産ビジネスは、戦略的なタイミングで資産を売却することで資金を得ています。

これこそ、私が考えるGalaxyの暗号資産戦略がマイケル・セイラーのビットコイン資産戦略と異なる点です。セイラーの「買って保持するが決して売らない」という戦略は、この四半期に140億ドルの未実現利益を達成しました。しかし、これらは単なる帳面上の利益であり、セイラーの株主はその恩恵を受けることはできません。

Galaxyの状況は異なります。資産プール内で暗号通貨を購入し保有するだけでなく、戦略的な販売を行い、実現された利益をもたらします。これは株主が共有できる真金白銀です。

しかし、私は Galaxy の資産部門が信頼できない収入源であると考えています。暗号通貨市場が最良の状態である限り、その部門は継続的に利益を生み出します。しかし、市場はそのようには機能せず、伝統的な市場でも暗号通貨市場でも同様です。市場はせいぜい周期的であり、そのためこれらのリターンは暗号通貨市場の状況に大きく依存しています。

これが、Galaxyがその人工知能の変革を成功させる必要がある理由です。現在のモデルは持続可能ではありません。

市場機会

Galaxyは、爆発的な人工知能計算需要とアメリカの電力インフラの長期的な不足という二つの巨大なトレンドの交差点に自らを位置づけています。マッキンゼーの報告によると、世界のデータセンター需要は2023年の55ギガワットから2030年には219ギガワットに増加し、4倍になると予測されています。

超大規模クラウドサービスプロバイダーは、2028年までにデータセンターに8000億ドルを資本支出（CapEx）として投資することを予想しており、2025年と比較して70％増加しますが、電力供給の制約を受けています。

Galaxyの利点は、テキサス州のHeliosパークに3.5ギガワットの潜在容量を持ち、州内の70万以上の家庭の電力需要を供給できることです。すでに800メガワットが承認されており、さらに2.7ギガワットがテキサス州電力信頼性委員会（ERCOT）で調査中であり、Galaxyは供給が制限された人工知能インフラ市場の中で、いくつかの最大の利用可能な電力容量を管理しています。

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テキサス州にあるGalaxyのHelios AIおよびHPCデータセンターキャンパスのデジタルレンダリング。

Galaxyの変革の基盤は、CoreWeaveとの15年間の契約にあり、これは業界最大の人工知能インフラストラクチャ取引の1つです。CoreWeaveは、3つの段階で526メガワットの重要なIT容量を提供することを約束しています。

90% の予想利益率は、インフラが完成した後のデータセンター運営の軽資産性に起因しています。

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私はCoreWeaveの取引には大きなリスクがあると思います：実行。Galaxyが必要とする資金の規模、計画、実行力について考えていると、同社は最初の障害を克服しました。

8月16日、Galaxyはヘリオスデータセンターの14億ドルのプロジェクトファイナンスを成功裏に完了し、第一段階の建設に必要な資金を確保しました。これにより、重要な資金リスクをどのように排除し、ヘリオスプロジェクトの商業的実行可能性を検証するかについて、より自信を持つことができました。

キャッシュフロー方程式

Galaxyの現在のキャッシュフローは、その取引業務の不安定性を露呈しており、同時に人工知能インフラがなぜ真の財務的安定性を提供できるのかを際立たせています。

同社は第2四半期末に11.8億ドルの現金とステーブルコインを保有していましたが、これは多く聞こえますが、実際の状況はより複雑です。Galaxyの取引業務は資本集約型のモデルを採用しており、マージンローンは大量の現金準備を必要とします。この11.8億ドルの大部分は自由に使用できない資金です。

Galaxyが実際に生み出すフリーキャッシュフローは微々たるものです。1420万ドルの利息支出と継続的な運営費用を支払った後、コアビジネスはほとんどキャッシュフローの均衡を達成できません。

これにより、Galaxy は暗号通貨市場の価値の上昇、すなわちその金庫とマイニング事業に依存せざるを得なくなり、固有の周期性と予測不可能性の中で運営を支える資金を生成します。一方、CoreWeave の三段階の契約構造と高い利益率のビジネス特性は、即座に正のキャッシュフローを生み出す可能性があります。

利益率が90%ほど高くないかもしれませんが、より保守的な40-50%の利益率であっても、周期的な金庫業務よりもはるかに信頼性が高く安定しています。

取引業務は運転資本や技術インフラに継続的な投資が必要ですが、データセンターの運営から得られる現金は、拡張に再投資するか、株主に還元することができます。

Galaxyの最近のHeliosプロジェクトの資金調達は、キャッシュフローの問題を解決するのに役立ちました。専用の建設資金を得ることで、Galaxyはインフラ開発とその運営キャッシュフローのニーズを分離しました。これは、取引ビジネスの拡張においては実現できません。なぜなら、取引ビジネスの拡張に必要なバランスシート資本が他のビジネスのニーズと直接競合するからです。

料金の内訳

デジタル資産部門の総費用は871.4億ドルで、その中で取引手数料が最大の割合（859.6億ドル）を占めています。これらの費用は純粋にコスト転嫁であり、ほとんど上昇の余地がありません。Galaxyはこれらのコストを最適化することがほぼ不可能であり、商品化取引業務ではスプレッドが継続的に縮小しているため、これらのコストは避けられないものです。

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さらに懸念すべきは、四半期の給与費用には1880万ドルの株式報酬が含まれており、これは現金で支払わなければならないということです。これは、Galaxyが人材を維持するために支払った費用が、コアビジネスからの利益（1300万ドル）を上回っていることを意味します。

人工知能インフラの転換はこの状況を変えるでしょう。施設が稼働を開始すると、データセンターの運用には最小限の変動コストが必要です。

より直感的に説明するために、Galaxyの全デジタルアセットビジネスは第2四半期に7140万ドルの調整後粗利益を生み出しました。フル稼働時には、Heliosの第1段階と第2段階（約400メガワット）だけで、1.8億ドルの四半期収入を生み出す可能性があり、運営の複雑さとコストは取引業務のごく一部に過ぎません。

市場の反応

Galaxyは第2四半期の決算発表後24時間以内に株価がわずかに5%上昇し、1週間で約17%急騰しましたが、その後投資家は資金を引き上げ始めました。

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これは、投資家が2.11億ドルの利益のうち1.8億ドルが運営改善ではなく、非現金調整とトレジャリー利益から来ていることを認識したためかもしれません。

投資家は、2026年の上半期までに重要なデータセンターの収入が見込まれないため、Galaxyの人工知能インフラへの複雑な転換をまだ完全に考慮していない可能性があります。

私は将来の発展の可能性を考慮して、長期的な市場の感情に対して楽観的な態度を持ち続けています。

ERCOT の研究によると、Galaxy の 2.7 ギガワットの新規容量は、同社が単一テナント施設の運営者ではなく、長期インフラプロバイダーとしての地位を強化する意向を示しています。

全面的に発展した後、Galaxyのテキサス州の事業は、アマゾン、マイクロソフト、グーグルが運営するいくつかの最大の超大規模データセンターのキャンパスと匹敵することができます。この規模は、他の人工知能会社との交渉の材料を提供すると同時に、運営効率を高め、利益率を向上させます。

この会社の暗号通貨分野における専門知識は、人工知能とブロックチェーン技術の交差する新興分野において独自のポジションを提供しています。

今後の方向性

Galaxyは巨大で二極化した賭けを行っています。もし人工知能のインフラが成功裏に転換されれば、彼らは利益率の低い取引会社から現金を生み出す機械へと転身します。もし失敗すれば、彼らはテキサス州で数十億ドルを費やして高価な不動産を建設し、その核心ビジネスは徐々に衰退していくでしょう。

140 億ドルのプロジェクトファイナンスは外部の信頼を証明しましたが、私が注目しているのは2つの重要な指標です：彼らは本当に2026年上半期までに133メガワットのAI対応容量を提供できるのでしょうか？彼らが実際の運営コストを支払い始めたとき、この90%の利益率は維持できるのでしょうか？

現在の運営は、ビジネスを維持するために十分なキャッシュフローを提供していますが、意味のある成長投資を行うためには暗号通貨市場の持続的な強いパフォーマンスが必要です。人工知能インフラストラクチャの機会は、持続的かつ信頼できる収入の可能性を約束しており、その成功は完全に今後18〜24か月の実行力に依存しています。

最近のプロジェクトの資金調達が終了したことで重大な実行リスクが解消されましたが、Galaxyは今、投資家を長期的に引きつけるために、暗号マイニングインフラをエンタープライズレベルの人工知能計算施設に変えることができることを証明しなければなりません。