Circle IPOの解読:低い金利の背後にある上昇ポテンシャル

業界が加速的に清算される段階で、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠されている——純利益率は継続的に下がっているが、依然として巨大な上昇潜力を秘めている。一方で、高い透明性、強い規制コンプライアンス、安定した準備収入を持っている; 他方で、その収益性は奇妙に"穏やか"に見える——2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な"非効率"は、ビジネスモデルの失敗から生じたものではなく、むしろより深い成長ロジックを明らかにしている: 高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで、コンプライアンスを先行させた安定コインインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"され、市場占有率の向上と規制のカードに向けられている。本稿では、Circleの7年にわたる上場の道を手がかりに、企業統治、ビジネス構造から収益モデルまで、その"低純利益率の背後"にある成長潜力と資本化ロジックを深く分析する。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三次資本化試みのパラダイム移行(2018-2025)

Circleの上場の過程は、暗号企業と規制の枠組みとの動的な駆け引きの生きた標本と言えます。2018年の最初のIPOの試みは、米国証券取引委員会(SEC)が暗号通貨の属性認定について不明確な時期に行われました。当時、同社はある取引所を買収することで「決済+取引」の二本柱を構築し、複数の投資機関から1.1億ドルの資金調達を受けましたが、規制当局からの取引所の業務適合性に対する疑問や突如として訪れた熊市の影響により、評価額は30億ドルから75%暴落し7.5億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が明らかになりました。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出している。Concord Acquisition Corpとの合併を通じて、従来のIPOの厳格な審査を回避できるが、SECによるステーブルコインの会計処理に関する問い合わせは核心を突いている——CircleにUSDCが証券に分類されるべきではないことを証明するよう求めている。この規制の挑戦は取引の頓挫を引き起こしたが、意外にも企業が重要な転換を遂げることを促した: 非コア資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略軸の確立。この瞬間から今日に至るまで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、世界の多くの国で規制ライセンスを積極的に申請している。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化経路の成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たす必要があるだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%がある資産運用会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイト・リバースレポ契約に配置され、15%がニューヨークメロン銀行などのシステミックに重要な金融機関に預けられています。この透明な操作は、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドとの同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 他の取引プラットフォームとの協力: エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが最初に導入された際、二者はCentre連合を通じて提携しました。2018年にCentre連合が設立された時、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有し、「技術出力と流量入口の交換」というモデルで市場を迅速に開拓しました。Circleが2023年のIPOファイルで開示したところによると、同社は2.1億ドルの株式を用いてある取引プラットフォームからCentre Consortiumの残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約についても再度合意しました。

現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示によると、両者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配します(文中で言及されている取引プラットフォームは、準備収入の約50%を共有しています)、分配比率はそのプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。そのプラットフォームの公開データによれば、2024年にはプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを持って、約55%の準備収入を持ち去りましたが、Circleにいくつかのリスクをもたらしました：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外で拡張されると、限界コストは非線形的に上昇します。

2 USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな"流動性階層"の特徴を示しています:

• 現金(15%): ニューヨークメロン銀行などのGSIBに預け、突発的な解約に備える
• 積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて充当

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産構成は主に残存期間が3ヶ月以内の米国債券及びオーバーナイト米国債のリポ取引を含みます。資産ポートフォリオの米ドル加重平均満期は60日を超えず、米ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

SECに提出されたS-1書類によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。

• A株:IPOプロセス中に発行される普通株で、1株につき1票の投票権を有します;
• B株:共同創業者のJeremy AllaireとPatrick Sean Nevilleが保有し、1株につき5票の投票権を持つが、総投票権の上限は30%に制限されており、これにより会社は上場後も、コア創業チームが依然として意思決定の主導権を持つことが保証される;
• C類株:投票権なし、特定の条件下で転換可能、会社のガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に準拠することを保証します。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保障します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1ファイルで開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルおよび機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らにとって顕著なリターンをもたらすことができます。

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3 利益モデルと収益分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源:リザーブ収入はCircleのコア収入源であり、USDCの各トークンは同額のドルでサポートされており、投入されたリザーブ資産は主に短期の米国債券とリポ取引を含んでいます。高金利サイクルの下で安定した金利収入を得ています。S-1のデータによると、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、そのうち99%(約16.61億ドル)はリザーブ収入から来ています。
• パートナーとの分配:ある取引プラットフォームとの協力契約により、このプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を取得し、結果としてCircleに帰属する実際の収入は相対的に低く、純利益のパフォーマンスを押し下げています。この分配比率は利益を圧迫していますが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要なコストでもあります。
• その他の収益:準備金利息を除いて、Circleは企業サービス、USDC Mint事業、クロスチェーン手数料などの方法で収入を増やしていますが、貢献は小さく、1516万ドルのみです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)

表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する:

• 多元から単核への収束: 2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備収益は会社にとって最も核心的な収益源となり、収益比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功した実現を示していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まっていることも意味しています。
• 販売費用の急増が粗利空間を圧迫: Circleの販売および取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率は253%に達しました。この種のコストは主にUSDCの発行、償還および支払い決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出も剛性のある成長を続けています。
• このようなコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急落しました。これはそのToB安定コインモデルが規模の利点を持つものの、金利低下のサイクルにおいて利益圧縮のシステミックリスクに直面することを反映しています。
• 利益が実現し、赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化: Circleは2023年に正式に赤字から黒字に転換し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向が続くものの、運営コストと税金を引いた後、可処分所得はわずか10,125,100ドルにとどまり、非運営収入54,416,000ドルを加えた後の純利益は1.55億ドルですが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半分に減少しました。
• コストの硬直化: 注目すべきは、会社が2024年に一般管理費(General & Administrative)に対して1.37億ドルを投入することで、前年比37.1%の上昇を見せ、3年連続での増加となることです。S-1の開示情報と組み合わせると、この支出は主に世界的なライセンス申請、監査、法令遵守チームの拡大などに使用されており、これはその"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直性を裏付けています。

全体として見ると、Circleは2022年に完全に「取引所の物語」を脱し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年に成功裏に利益を維持したが、成長率は鈍化した。その財務構造は徐々に従来の金融機関に近づいている。

しかし、その収益構造は米国債の金利差と取引規模に高度に依存しているため、金利の下落周期やUSDCの成長速度の鈍化に直面すると、直接的に利益に影響を与えることになります。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増収」の間でより堅実なバランスを模索する必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります: USDCが"クロスチェーン資産"としての属性を強化し(2024年のチェーン上取引量が20兆ドル)に達すると、その貨幣乗数効果は発行者の収益性を逆に弱めます。これは伝統的な銀行業のジレンマと同様です。

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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧迫されており、2024年の純利益率はわずか9.3%で、前年同期比で42%減少しています(。しかし、そのビジネスモデルと財務データの中には依然として複数の上昇要因が隠されています。

流通の継続的な増加は、準備金収入の着実な成長を促進します。

あるデータプラットフォームのデータによれば、2025年4月初めまでにUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、USDTの1444億ドルに次ぐものとなっています。2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に増加しました。一方で、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年にその時価総額が10億ドル未満だったことを考えると、2020年から2025年4月までの年平均成長率)CAGR(は89.7%に達しました。残りの8ヶ月間、USDCの成長が鈍化したとしても、年末までにその時価総額は900億ドルに達する見込みで、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に対して高い感度を持っていますが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡張は金利の下方リスクを部分的に相殺することができます。

流通コストの構造的最適化: 2024年にある取引プラットフォームに高額な手数料を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引プラットフォームとの提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量が10億から40億ドルに増加し、単位顧客獲得コストはある取引プラットフォームよりも大幅に低くなります。S-1書類にあるCircleとある取引プラットフォームの提携計画を考慮すると、Circleはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待できます。

保守的估值未定价市场稀缺性:CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20~25xの間である。PayPal)19x(、Square)22x(などの従来の決済会社に近いように見え、市場がその「低成長安定利益」の位置付けを反映しているが、この評価体系は米国株式市場で唯一の純粋な安定コイン対象としての希少性の価値を十分に評価していない。