Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性

現在の業界が加速的に再編成される段階において、Circleが上場を選択した背景には、一見矛盾しているが想像力に富んだ物語が秘められています——純金利は持続的に下落していますが、それでも大きな上昇の潜在能力を持っています。一方では、高い透明性、強力な規制遵守性、安定した準備収入を有しています；他方では、その収益性はやや穏やかで、2024年の純金利はわずか9.3%です。この表面的な"非効率"は、ビジネスモデルの失敗に起因するものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑になる中で、Circleは高いスケーラビリティを持ち、規制を先行させたステーブルコインのインフラを構築しています。その利益は戦略的に"再投資"され、市場占有率の向上と規制の武器に組み込まれています。本稿では、Circleの7年の上場の道のりを手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造から収益モデルまで、"低純金利の背後"にある成長の潜在能力と資本化の論理を深く分析します。

1. 7年の上場マラソン：暗号規制の進化史

1.1 三回の資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの典型的なケースといえる。2018年の初めてのIPOの試みは、米国証券取引委員会が暗号通貨の特性を曖昧に認定していた時期に当たった。当時、同社はある取引所を買収することで「支払い+取引」の二重駆動を形成し、多くの著名な機関から1.1億ドルの資金調達を行ったが、規制当局による取引所の業務の適合性に対する疑問や、突然の熊市の影響により評価が大幅に下落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を反映しています。特別目的取得会社との合併を通じて従来のIPOの厳格な審査を回避できるにもかかわらず、規制当局によるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突き、CircleにUSDCが証券として分類されるべきでないことを証明するよう求めました。この挑戦は取引の破綻を招きましたが、企業が重要な転換を遂げる契機となりました：非中核資産の剥離、そして「ステーブルコインはサービス」の戦略的軸を確立することです。その後、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、世界各国で規制ライセンスの取得を積極的に申請しています。

2025年のIPOの選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、完全な開示要件を満たすだけでなく、内部管理監査を受ける必要があります。注目すべきは、上場文書が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%はある資産運用会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイト逆レポ協定に配置され、15%はシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

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1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共同構築から微妙な関係へ

USDCが発表された当初、Circleはある取引プラットフォームと提携して協力しました。2018年に提携が設立された際、そのプラットフォームは50%の株式を保有しており、「技術出力で流入を得る」モデルで迅速に市場を開拓しました。Circleの2023年のIPO文書によると、同社は2億1千万ドルの株式で提携の残りの50%の株式を取得し、USDCに関する分配契約も再度取り決められました。

現行の分配契約は動的ゲームを反映しています。開示によると、双方はUSDCの準備収入に基づいて比例分配を行い、その分配比率はプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データから、2024年にこのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。しかし、このプラットフォームは20%の供給シェアで約55%の準備収入を得ており、Circleに隠れたリスクをもたらしています：USDCがこのプラットフォームのエコシステム外に拡張されると、限界コストは非線形的に上昇します。

2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな"流動性層"の特徴を示しています：

• 現金（15%）：システム上重要な金融機関に預けられ、突発的な償還に対応するため
• 積立金(85%):専門の資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて配分

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircleの準備基金に限られ、その資産ポートフォリオは主に残存期限が三ヶ月を超えない米国債券証券、オーバーナイト米国債のリポ取引を含みます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

上場文書によると、Circleは上場後、3段階の株式保有構造を採用します。

• クラスA株式:IPOで発行された普通株式で、1株あたり1票。
• B類株：共同創業者が保有し、1株につき5票の投票権を持ち、総投票権上限は30%であり、コアチームが意思決定の主導権を維持できるようにする；
• Cクラス株：投票権なし、特定の条件下で変換可能で、取引所のルールに適合。

この構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを維持できるようにしています。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

上場書類の開示により、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは彼らに顕著なリターンをもたらすことができます。

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3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はCircleの核心的な収入源であり、USDCの各トークンは同額のドルによって支えられており、投入された準備資産は主に短期米国債とレポ契約を含み、高金利期に安定した金利収入を得ています。2024年の総収入は168億ドルに達し、そのうち99%（約166.1億ドル）は準備収入から来ています。

• パートナーとの分配：ある取引プラットフォームとの契約により、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を得るため、実際にCircleが所有する収入は低く、純利益のパフォーマンスを押し下げています。この分配比率は利益を圧迫していますが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要なコストでもあります。

• その他の収益：準備金金利を除いて、Circleは企業サービス、USDCミント事業、クロスチェーン手数料などの方法で収入を増やしていますが、貢献は小さく、1516万ドルのみです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：

• 多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%となる。準備金収入は最も重要な収入源となり、2022年の95.3%から2024年には99.1%に上昇している。この集中度の向上は「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功を反映しているが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まったことも意味している。

• ディストリビューション支出の急増が粗利益の余地を圧迫：Circleのディストリビューションと取引コストは3年以内に大幅に上昇し、2022年には2.87億ドルから2024年には10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率は253%に達します。この種のコストは主にUSDCの発行、償還、および支払い決済システムの支出に使用され、USDCの流通量の拡大に伴って剛性成長しています。

• このようなコストは大幅に圧縮することが難しいため、Circleの粗利益率は2022年の62.8%から2024年には39.7%に急落しました。これは、ToB安定通貨モデルがスケールの利点を持ちながらも、金利低下周期において利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。

• 利益は赤字から黒字に転換したが、マージンは減速：Circleは2023年に正式に赤字から黒字に転換し、純利益は2億6800万ドル、純利益率は18.45%であった。2024年には利益の傾向を維持し、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得はわずか1,012万5,100ドルであり、非運営収入5,441万6,000ドルを加えた後の純利益は1億5500万ドルであるが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半減した。

• コストの硬直化：注目すべきは、会社の2024年の一般管理費が1.37億ドルに達し、前年比37.1％の上昇を記録し、3年連続で増加していることです。開示された情報を考慮すると、この支出は主に世界規模でのライセンス申請、監査、法律遵守チームの拡張などに使用されており、同社の「コンプライアンス優先」戦略によるコストの硬直化を裏付けています。

全体的に見て、Circleは2022年に完全に「取引所の物語」を脱却し、2023年に利益の転換点を迎え、2024年には利益を維持できたが成長速度は鈍化し、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。

しかし、その収益構造は米国債金利差と取引規模に高度に依存しているため、金利の下落周期やUSDCの成長鈍化に直面すると、直接的に利益に影響を与えることになります。今後、Circleが持続的な利益を維持するためには、「コスト削減」と「新たな増加」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。

深層の矛盾はビジネスモデルの欠陥にある：USDCが"クロスチェーン資産"の特性を強化すると（2024年のオンチェーン取引量20兆ドル）、その貨幣乗数効果が発行者の収益性を逆に弱める。このことは伝統的な銀行業の困難と同じである。

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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高い流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧迫されているが（2024年の純利益率はわずか9.3%、前年同期比で42%減少）、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇動力が隠されている。

流通の継続的な増加は、準備金収入の着実な成長を促進します。

2025年4月初までに、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、ある競合製品の1444億ドルに次いでいます。2024年末にはUSDCの市場シェアは26%に増加しました。2025年のUSDCの時価総額は強力な成長の勢いを保っており、160億ドル増加しました。2020年には時価総額が10億ドル未満だったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年間複合成長率は89.7%に達します。残り8ヶ月の成長が鈍化しても、年末までには時価総額が900億ドルに達する見込みで、CAGRは160.5%に上昇します。準備金収入は金利に対して非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利の下方リスクを部分的に相殺できるでしょう。

流通コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、別の取引プラットフォームと提携し、6,025万ドルの一時金を支払うことで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増やし、単位顧客獲得コストを大幅に削減しました。上場文書におけるCircleとそのプラットフォームの提携計画を考慮すると、より低コストでの時価総額の上昇が期待できます。

保守的な評価は未だ価格が付けられていない市場の希少性：CircleのIPO評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20~25倍の間である。従来の決済会社に近く、一見すると市場がその"低成長で安定した利益"のポジションを反映しているように見えるが、この評価システムは、アメリカ株式市場の唯一の純正ステーブルコインの対象としての希少性の価値を十分に価格に反映していない。細分化された市場の唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受する。また、ステーブルコインに関連する法案が成功裏に成立すれば、オフショア発行者は大幅に準備構造を調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造は直接移行可能で、"規制のアービトラージ終焉の利益"を形成する。対応する政策の変化はUSDCに顕著な市場シェアの向上をもたらす可能性がある。

安定したコインの時価総額の推移はビットコインに対して弾力性を示しています：安定したコインの時価総額はビットコインの価格が大幅に下落する際にも比較的安定を保ち、暗号市場の変動における独特の利点を示しています。市場がベアマーケットに入ると、投資家は避難資産を求めることが多く、安定したコインの時価総額の成長の安定性は、Circleが資金の「避難所」となる可能性を示唆しています。市場の動向に高度に依存する企業に比べて、CircleはUSDCの主要発行者として、その収益モデルは安定したコインの取引量と準備資産の金利収入により多く依存しており、暗号資産の価格変動に直接影響されることはありません。したがって、Circleはベアマーケットにおけるリスク耐性が強く、収益の安定性も高いのです。これにより、Circleは投資ポートフォリオの中でおそらく重要な役割を果たす可能性があります。