ビットコイン準備会社の興起と懸念

初めてのStrategy（旧MicroStrategy）に関する報告が発表されてから、半年が経ちました。この間に、同社は名称を変更するだけでなく、金融商品を拡大し、さらにビットコインを蓄積し、多くの企業にその戦略モデルを模倣させる影響を与えました。現在、ビットコインを保有する企業が至る所にあるようです。

本文はこれらのビットコインのリザーブ会社の運営が初期の期待に沿っているかどうかを探り、今後の発展傾向をまとめようとしています。

警告サイン

昨年12月、Strategy社は完璧に見えました: そのビットコインの収益の重要業績評価指標(KPI)は驚異的な年成長率60％超で蓄積され、楽観的な雰囲気が高まっていました。当時発表された報告書の大部分の論点は嘲笑されたり、無視されたり、悪意のある挑戦を受けたりしました。現在、米ドルまたはビットコインでの株価は当時とほぼ変わらず、予測を支持する証拠はほとんどありません。

残念ながら、昨年12月の報告での最も重要な結論、すなわちビットコインの収益の出所について理解している人はほとんどいません。そのため、この指標に関する会社の問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家の警戒を引き起こすべきかを説明する必要があります。

ビットコインの利益——つまり1株あたりのビットコインの増加——は実際には新しい株主から古い株主への富の移動です。

多くの新しい株主が株式を購入するのは、高額なビットコインの利益を得ることを望んでいるが、これらの利益は、会社の規模による記録的なATM発行を通じて普通株を購入することから直接得られるか、あるいは、会社の転換社債を保有する中立的なヘッジファンドが貸し出し、その後売却する株式を購入することから間接的に得られる。このことは、会社の運営の中でのポンzi部分そのものである——伝統的な利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と誇示しながら、利益が会社の商品やサービスの販売から来ているのではなく、新しい投資家自体から来ているという事実を隠している。彼らが資金を提供することを望む限り、収穫は続くだろう。収穫の規模は混乱の程度に比例し、混乱の程度は普通株に対する会社の純資産のプレミアムによって測定される。このプレミアムは、複雑で魅力的な会社の物語、約束、そして金融商品によって絶えず育まれ、維持されている。

蓄積は続く

さらなる結論を出す前に、初期報告の内容を見直し、過去6か月間の会社の関連決定を整理することが必要です。

Strategy社は昨年12月9日に約215.5億ドルで約21,550枚のビットコイン(を平均価格約98,783ドル/枚)で購入したと発表しました。この購入は同年初めに開始された"21/21計画"におけるATM発行による資金を利用しました。数日後、同社はATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインを購入し、その後約5,000枚を再購入しました。

2024年末、会社は株主に修正提案を提出し、A類普通株の承認株数を3.3億株から103.3億株に増加させ、増幅率は30倍となります。同時に、優先株の承認株数は500万株から10.05億株に増加し、増幅率は200倍です。実際の発行総数とは等しくありませんが、この措置は会社の今後の金融操作により大きな柔軟性をもたらします。"21/21計画"は終息が近づいています。優先株に注目することは、会社が別の資金調達方法を模索することにもつながります。2024年末、Strategy会社は約446,000枚のビットコインを保有しており、ビットコインの収益率は74.3%に達しています。

永久権利確定優先株

新年の始まりに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を求める準備が整ったと表明しました。この新しい金融商品は普通株に対して優先され、優先株の保有者は将来のキャッシュフローに対する請求権が強くなります。

最初の資金調達目標は20億ドルでした。1月12日現在、会社は累計で450,000枚のビットコインを保有しています。月末までに、会社は2027年満期の転換社債を全て償還し、新しい発行株式と交換することを求めました。なぜなら、転換価格が株式市場価格を下回っていたからです。

2025年1月25日、会社はStrike永久優先株(STRK)の目論見書を提出しました。一週間後に約730万株のStrike株を発行し、1株あたり100ドルの清算優先権に対して累積配当は8%と定められています。これは、四半期ごとに1株あたり2ドルの配当が永久に支払われることを意味し、またはStrike株がStrategy株に転換されるときに停止します(後者の価格が1,000ドルに達した場合)。転換比率は10:1で、つまり10株のStrike株が1株のStrategy株に転換できます。本質的に、この金融商品はStrategy普通株に連動する配当を支払う永久的なコールオプションに似ています。必要に応じて、Strategy社は普通株形式で配当を支払うことを選択できます。2月10日までに、会社はStrike発行による収益および普通株ATM発行による収益を使用して、約7,600枚のビットコインを購入しました。

2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行し、満期日は2030年3月1日、転換価格は約433ドル/株、転換プレミアムは約35%です。この資金調達を通じて、同社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入することができます。間もなく、同社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行することを許可しました。これは昨年の野心的な「21/21プラン」が、より大規模な新しい計画に進化していることを意味します。

パーペチュアル優先株の論争とペース:争いとストライドはここにあります

会社は野心的な資金調達計画を発表した後、Strife(STRF)という名前の永久優先株を発表しました。Strifeは500万株を発行し、年間10%の現金配当(を四半期ごとに支払う予定です)。これはStrikeの8%の現金または普通株配当とは異なります。Strifeには株式転換機能はありませんが、普通株とStrikeよりも優先順位が高いです。配当の遅延があった場合は、将来のより高い配当で補償され、総年間配当利回りは最大18%になります。発行時には、最初に計画されていた500万株が850万株に増加し、70億ドル以上の資金を調達しました。普通株とStrikeのATM発行活動を通じて、Strategy社は3月にビットコインの保有量が500,000枚を超えたと発表しました。4月は主に普通株の通常ATM活動が行われ、この資金調達手段がほぼ尽きるまで続きました。StrikeのATM活動も引き続き行われましたが、調達額はわずかでした。これらの資金を通じて、Strategyのビットコインの総保有量は550,000枚を突破しました。

5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は初期の「21/21計画」のATM部分が尽きた後に発表されました。発行はほぼ即座に始まり、より多くのビットコインが蓄積されました。初期の「21/21計画」の固定収入部分が新しい優先株によって拡大されるにつれて、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収入証券発行を含む大規模な「42/42計画」に直面しています。5月には、同社が米国証券取引委員会(SEC)に21億ドルのStrife永久優先株ATM発行申請を提出したことも見られました。月末には、3つのATM発行すべてが新しいビットコイン購入のために株式を発行していました。

6月初、会社は別の新しいツールを発表しました: Stride(STRD)、StrikeやStrifeに似た永久優先株資産です。Strideは10%の選択可能な非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、その優先度は他のすべてのツールよりも低く、普通株の上位に位置します。最初に発行されたのは約1200万株で、価値は約10億ドル、会社に約10,000枚のビットコインを追加する道を開きます。

ビットコイン金庫会社の耀眼なパズル

STRK、STRD、STRF製品の発売とStrategyの"21/21計画"の本格的な展開に伴い、過去6ヶ月に起こったことの全貌がより明らかになるはずです。

最初の報告では、転換社債の主要な論理は市場にビットコインのエクスポージャーの機会を提供することではないと指摘されています。実際、債券の買い手はほとんどが中立的なヘッジ戦略を採用しているファンドであり、同時にStrategy株をショートしているため、実際にはビットコインのエクスポージャーを得たことはありません。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する真の理由は、小口投資家に対して1兆ドル規模の産業に対する金融イノベーションの印象を作り出し、株式を希薄化することなくさらなるビットコインの蓄積を実現するためです。投資家が普通株に入札する中で、純資産価格の差異とリスクフリーのビットコイン収益機会も比例して増加しています。経済的な混乱が大きくなるほど、さらにMichael Saylorの言葉の技術と生き生きとした比喩が加わることで、企業はより大きなアービトラージの機会を得ることができます。

過去六ヶ月、三種類の異なる永久優先株式証券を発行し、以前から存在していたさまざまな転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は現在、金融革新の表象を作り出し、さらに普通株の入札を推進することができます。

この記事を執筆している時点で、普通株の取引価格は純資産の約2倍に達しています。普通株のATM発行規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。これは、Strategyがビットコインの価格で約2ビットをリスクなしで購入できることを意味します。

2024年、会社は流行している「リフレクティング・フライホイール」理論の恩恵を受け、会社が購入するビットコインが多いほど、その株価が高くなり、さらにビットコインを購入する機会が増えると考えています。

2025年,この自己言及ロジックはわずかに変化し、"トルク"の物語に進化し、企業の公式説明を通じて反映される: 固定収益ギアが普通株のコア部分を駆動し、ビットコインの収益はこの"機械装置"の産物である。しかし、これらの収益が一体どこから来るのか、どのように生まれるのかについて、ほとんどの投資家は疑問を呈さず、むしろこの虚構の動態を盲目的に歓喜し祝っている。

優先株は金融資産であり、物理法則に縛られません。サイラーはこれらの誤りを比喩に用いて、ビットコインの収益が何らかの金融錬金術から生じているように見せかけていますが、驚くべきことではありません。しかし、会社には実際の収入がなく、真正な銀行業務もないため(、会社は借り入れるが貸し出さない)、ビットコインの収益は最終的に会社のビジネスモデルにおいて先に述べたポンジ要素からのみ生じるのです: 精巧にデザインされたストーリーで個人投資家を惹きつけ、彼らが競って普通株の価格を押し上げることで、ビットコインの収益機会が実現されるのです。さまざまな債務工具からのビットコインの収益については、まだ完全に実現されたとは見なせません。なぜなら、債務は最終的に返済される必要があるからです。普通株ATM発行を通じて生じるビットコインの収益のみが即時かつ最終的なものであり、これが真の利益なのです。

ビットコイン金庫会社のバブル

現実に永遠に影響を与えることができないということに気づいているかどうかにかかわらず、Strategyのビットコイン利益の概念は、世界中の多くの小規模企業の経営チームの間で急速に広まっています。各企業のCEOは、Strategy内部者が個人投資家に対して株式を継続的に売却することによって巨額の富を蓄積しているのを目の当たりにし、このモデルを模倣するようになりました。Strategy内部者の継続的な売却行為は、多くのForm 144書類を確認することで検証できます。

多くの企業がこの戦略を成功裏に実施し、経営陣と既存株主が新株主のコストから利益を得ています。しかし、すべては終わりを迎えるでしょう。多くの企業は伝統的な主要業務が行き詰まり、さらには失敗に至り、大胆なビットコイン金庫戦略に転換しました。これらの企業は、状況が悪化したときにビットコイン資産を売却して債権者に返済せざるを得なくなる最初の企業となるでしょう。サイラー自身も、ビットコインを発見する前は絶望的な状況にあったと認めています。

このような例は多く挙げられますが、問題を説明するには十分です: ビットコインの金庫会社になったのは、マイクロソフト、アップル、またはエヌビディアではなく、失敗寸前で退路のない企業です。Strategyの支持者であるJesse Myersは、Michael Saylorのビットコイン評価モデルに直接影響を与えた人物であり、かつてこう告白しました:

"マイクロストラテジー、メタプラネット、ゲームストップはすべてゾンビ企業です。彼らは自分自身を真剣に見つめ直し、私たちは元の戦略的道を進み続けることができないことを認める必要があります。私たちは株主のために価値を創造する方法を根本的に再考する必要があります。"

これらの困難に直面している企業は、Saylorと彼のStrategyに目を向け、富への明確な道を見つけたと考えています。このいわゆる金融錬金術を模倣することで、彼らは現在、大規模な富の移転に巻き込まれており、ビットコイン金庫会社のバブルは終焉に向かっています。

パズルが壊れたとき

Strike、Strife、Strideはこの印象的な会社のパズルの一部ですが、これらは株式よりも優先されます。転換社債も同様で、現在すべての債券が"利益を上げている"わけではありません。将来のフリーキャッシュフローは常にこれらのツールの保有者の需要を満たす必要があり、残りの部分が普通株式の保有者に配分されます。経済が良い時は明らかに問題ではありませんが、会社の債務比率が低いためです。しかし、経済が悪化すると、会社の資産価値は大幅に下がり、債務義務は依然として存在します。これは、新しい債権者を脅かす高い威圧のように感じられます。「債務の吊り下げ」現象のため、新しい債権者は他の債務の返済のために借り入れをすることをためらうでしょう。最初は魅力的な物語や誇張が、最終的にはその創造者に反発する可能性があります。

このすべては、ビットコインの熊市の持続期間が長いため、さらに悪化しています。その時、多くの困難な状況にあるビットコイン金庫会社が資産に対してさらなる売り圧力をかけるでしょう。言い換えれば、Strategyの戦略が人気になるほど、将来のビットコインの崩壊は深刻になります。