DEX：本当に理解されていない

暗号金融システムにおいて、DEXは常に興味を引く役割を果たしています。それは常にオンラインであるように見えます——ダウンタイムなし、検閲なし、逃亡なし。しかし、長期的には周縁的な地位にあります：インターフェースが複雑で流動性が不足しており、ストーリー性が欠けています。熱い話題の中心でもなく、プロジェクトがこぞって参加したい選択肢でもありません。DeFiが爆発した時、それは中央集権型取引所の代替品でした；熊市が戻ると、それは「安全、自主管理」という「DeFi時代の遺産」を打ち出しました。業界がパブリックチェーン、AI、RWA、インスクリプションなどの新しい物語により焦点を当てると、DEXは存在感を失ったようです。

しかし、長期的に見ると、DEXは静かに成長し続け、オンチェーンファイナンスの基盤論理を揺るがし始めています。かつて熱狂的だったUniswapはその歴史的な節目の一つに過ぎず、Curve、Balancer、Raydium、Velodromeなどもそれの変形体に過ぎません。私たちが目にするすべてのAMM、アグリゲーター、L2 DEXの進化の背後には、分散型金融の基盤における自己進化のプロセスが推進されています。

したがって、私は「製品比較」と「トレンド」の視点から脱却し、歴史的な長期に戻り、その構造の進化論理を説明しようとしています：

• DEXはどのようにオンチェーンツールから構造的変革の原動力に進化するか；

• それが異なる時代の金融メカニズムとエコロジー目標をどのように吸収したか；

• なぜプロジェクトの立ち上げ、コールドスタート、コミュニティの自律的組織化について話すとき、DEXは避けて通れないトピックであるのか。

これはDEXの進化の歴史であり、分散型の「機能の外部化」の構造観察でもあり、さらには歴史的な道筋の展開でもあります。したがって、私はますます回避できなくなっている問題に答えようとします：

Web3について話すとき、なぜ現在のすべてのプロジェクトがDEXを避けられないのでしょうか？

1.5年後のDEXの簡単な歴史:マージナルキャラクターからナラティブハブまで

1. DEXの初代:分散化の表現(EtherDelta時代)

2017年前後、中央集権型取引所が栄えていた時、一群の暗号ギークが静かにチェーン上で奇妙な実験を始めました：EtherDelta。

バイナンスやOKExなどの中央集権的な取引所と比較すると、EtherDeltaの取引体験はほぼ災害と呼べるものです：取引には複雑なオンチェーンデータを手動で入力する必要があり、インタラクションの遅延は非常に高く、ユーザーインターフェースはまるで20世紀の原始的なウェブページのようで、普通のトレーダーにはほとんど手が出せない状況です。

しかし、EtherDeltaの誕生は、最初から使いやすさだけを目的としていたのではなく、"中央集権的信頼"から完全に脱却することを目指していました：**取引資産は完全にユーザー自身がコントロールし、注文のマッチングは完全にイーサリアムチェーン上で行われ、中介の保管も、第三者への信頼も必要ありません。**イーサリアムの創設者であるヴィタリック・ブテリンは、このようなモデルへの期待を公に表明し、チェーン上の分散型取引がブロックチェーンの真の実用化の方向性の一つであると考えています。

EtherDeltaは最終的に技術とユーザー体験の困難のために徐々に視界から消えていきましたが、それはブロックチェーンの歴史において無視できない足跡を残しました：DEXはもはや単なる取引ツールではなく、中央集権に対する実践的な表現となりました。

それは当時の市場の愛され者ではなかったかもしれませんが、後のUniswap、Balancer、Raydiumたちのために遺伝子の種を埋めました：ユーザー資産の自己保有、オーダーマッチングのオンチェーン、信託の必要なし——まさにこれらの特性が、後のDEXの進化、派生、拡張の基礎フレームワークとなったのです。

2、第二世代DEX：技術的パラダイムシフト（AMMの出現）

もしEtherDeltaが分散型取引の「第一原則」を代表しているなら、Uniswapの誕生はこの理想が初めてスケーラブルな実現の道を持つことを可能にしました。

2018年、Uniswapはv1を発表し、初めてブロックチェーン上で自動化マーケットメイカー（AMM、Automated Market Maker）メカニズムを導入し、従来の注文書マッチングモデルの制限を完全に打破しました。その基盤となる取引ロジックはシンプルですが革命的です——x * y = k：この公式はUniswapの核心的な革新であり、流動性プールが自動的に価格設定を行うことを可能にし、対戦相手や注文が不要です。プールに資産を投入するだけで、一定の積曲線に従って自動的に別の資産を得ることができます。対戦相手不要、注文不要、マッチング不要、取引行為はすなわち価格設定行為です。

このモデルの革新性は、初期のDEXが「誰も注文を出さない」ために取引できないという鶏と卵の問題を解決するだけでなく、オンチェーン取引の流動性の供給源を根本的に変えることです：誰でも流動性提供者（LP）になり、市場に資産を注入して手数料を得ることができます。

Uniswapの成功は、他のAMMメカニズムの変種革新を刺激しました：

Balancerは、プロジェクトが資産の重みと分布を設定できる多資産+カスタムウェイトプールを導入しました；

Curveはステーブルコインの高スリッページ問題に対処するために最適化された曲線を設計し、より低コストの資産交換を実現しました；

SushiSwapはUniswapを基盤にして、トークンインセンティブとガバナンスメカニズムを追加し、"流動性マイニング+コミュニティ主権"の物語を始めました；

これらの変種は、AMM DEXを「プロトコル製品化」段階に進めるために共同で推進しています。第一世代のDEXが主に理念駆動であり、形態が粗いのとは異なり、第二世代のDEXは明確な製品ロジックとユーザー行動のクローズドループを示し始めています：それらは単に取引ができるだけでなく、資産の流通の構造的基盤であり、ユーザーが流動性に参加する入り口、さらにはプロジェクトエコシステムの開始の一環です。

言ってしまえば、Uniswapから始まり、DEXは初めて実際に使用され、成長し、ユーザーと資本を蓄積できる「製品」となりました——もはや概念の実現に付随するものではなく、構造を構築する者そのものになり始めました。

3、第三世代DEX：ツールからハブへ、機能の拡張とエコシステムの統合

2021年に入ると、DEXの進化は単一の取引シーンから離れ、機能の浸透とエコシステムの統合が並行する「融合段階」に入りました。この段階では、DEXはもはや単なる「コイン交換の場所」ではなく、チェーン上の金融システムにおける流動性の中心、プロジェクトのコールドスタートの入り口、さらにはエコシステム構造の調整者へと成長していきます。

この時期の最も代表的なパラダイムシフトの一つは、Raydiumの登場です。

RaydiumはSolanaチェーン上で誕生し、AMMメカニズムとチェーン上のオーダーブックの深い統合を試みた最初のDEXです。定数積に基づく流動性プールを提供するだけでなく、取引をSerumのチェーン上のオーダーブックに同期させて、「自動マーケットメイキング + パッシブオーダー」の共存する流動性構造を形成します。このモデルはAMMのシンプルさとオーダーブックの可視価格階層を組み合わせて、チェーン上の自主性を維持しながら、資金効率と流動性の利用率を大幅に向上させます。

Raydiumの構造的意味は、それが単なる「AMMの最適化」ではなく、DEXが初めてチェーン上で「中央集権取引所の体験」を分散型で再構築しようとしたことにあります。Solanaエコシステム内の新しいプロジェクトにとって、Raydiumは単なる取引場所ではなく、スタート地点でもあります——初期流動性からトークンの配布、注文の深さ、プロジェクトの露出まで、それは一次発行と二次取引の連動ハブです。

この段階では、機能の爆発はRaydiumに留まりません：

• SushiSwapはUniswapモデルに取引マイニング、ガバンストークン、コミュニティガバナンス、"Onsen"インキュベーションプールを追加し、ガバナンス型DEXエコシステムを形成しました；

• PancakeSwapは、BNBチェーン上でDEXプラットフォームの運営を完了し、チェーンゲーム、NFTマーケットプレイス、オンチェーン宝くじなどの機能を統合しています；

• Velodrome（Optimism）は、veTokenモデルに基づく「プロトコル間流動性スケジューリング」を導入し、DEXが単にユーザーにサービスを提供するのではなく、プロトコル間のコーディネーターとなることを可能にしました；

• JupiterはSolanaエコシステムの中でパスアグリゲーターとして複数のDEXとアセットパスをつなぎ、本当の意味での「オンチェーンクロスプロトコルアグリゲーター」となります。

この段階の共通の特徴は：DEXはもはやプロトコルの終点ではなく、資産、プロジェクト、ユーザーとプロトコルを接続する中継ネットワークである。

それはユーザーの取引の「エンドユーザーインタラクション」を担うだけでなく、プロジェクトの発行における「初期の流入」を組み込む必要があり、さらにガバナンス、インセンティブ、価格設定、アグリゲーションなどの一連のオンチェーンアクティビティシステムに接続する必要があります。

DEXは、"孤島協定"のアイデンティティから脱却し、DeFiの世界のハブプライミティブ（hub primitive）となります——高い適応性と高いコンポーザビリティを持つオンチェーンコンセンサスコンポーネントです。

4、第四世代DEX：マルチチェーンの洪水の中の変形成長、アグリゲーション、L2とクロスチェーンの実験

前の2世代のDEXの進化が技術的パラダイムの突然変異であるとすれば、3段階目のRaydiumは機能モジュールの接続の試みです。2021年から、DEXはより分類が難しい段階に入りました。もはや特定のチームが「バージョンアップ」を主導しているわけではなく、全体のチェーン上の構造がそれに適応的な変形を強いるのです。

最初にこの変化を感じるのは、Layer 2に展開されたDEXです。

ArbitrumとOptimismのメインネットが立ち上がった後、イーサリアム上の取引における高いガスコストはもはや唯一の選択肢ではなく、Rollup構造が新しい世代のDEX成長の土壌となり始めています。GMXはArbitrum上でオラクル価格設定+永久契約のモデルを採用し、極めてシンプルなパスとLPプールなしの構造で「AMMでは深さの問題を解決できない」という課題に応えました。一方、Optimism上のVelodromeはveTokenモデルを活用して、プロトコル間で流動性インセンティブのガバナンス調整メカニズムを構築しようとしています。これらのDEXはもはや汎用性を追求するのではなく、「エコシステムのインフラ」として特定のチェーンに根付いています。

一方で、もう一つの構造的パッチも同期して形成されている：アグリゲーター。

DEXが増えると、流動性の断片化の問題はすぐに拡大し、ユーザーにとって"どこで取引するか"が新たな意思決定の負担となっていきます。2020年に登場した1inchからその後のMatcha、Jupiterまで、アグリゲーターは新しい役割を担っています：それらはDEXではありませんが、すべてのDEXの流動性パスを統括しています。特にJupiterは、Solanaチェーン上での急速な台頭は、パスの深さ、資産のスイッチング、取引体験における空白を正確に埋めたからです。

しかし、DEXの構造の進化は、チェーン内の適応にとどまりませんでした。2021年以降、ThorChainやRouter Protocolなどのプロジェクトが次々と立ち上がり、より過激な命題を提起しました：取引の両者が全く異なるチェーンにいても、交換を完了できるのでしょうか？このような「クロスチェーンDEX」は、自らの検証層、メッセージ中継、または仮想流動性プールなどの手段を通じて、チェーン間の資産流通の問題を解決しようとしています。プロトコルの構造は単一チェーンDEXよりもはるかに複雑ですが、これらの出現は1つの信号を解放しました：DEXの進化の道筋は、特定のパブリックチェーンから離れ、チェーン間のプロトコル協調の時代に向かっています。

この段階のDEXは「タイプ」で分類するのが難しい：流動性の入口（1inch）である可能性もあれば、プロトコルの調整者（Velodrome）である可能性もあり、より可能性が高いのはチェーン間の交換メカニズム（ThorChain）です。それらは前の世代のように「設計された」ものではなく、「構造によって押し出された」ものに近いです。

この段階に達すると、DEXは単なるツールではなく、環境反応の一種となった——ネットワーク構造の変遷、資産のクロスチェーンジャンプ、プロトコル間のインセンティブ競争を受け入れるための適応的な産物です。それはもはや「製品の更新」ではなく、「構造の進化」の具現化です。

二、価格設定、流動性、物語が交差する時：DEXはどのように"Launchに"進出するのか

前四世代のDEXの発展の道筋を振り返ると、あることが明らかになる。それは、彼らが継続的に進化してきた理由は、特定の機能がより巧妙に設計されたからではなく、常にブロックチェーン上の真のニーズに応えてきたからだ。取引のマッチング、マーケットメイキングから、アグリゲーション、クロスチェーンに至るまで、DEXの各転換の背後には、構造的な空白を自然に埋める必要が存在している。

この段階に達すると、DEXはもはや特定のチェーン上の「機能ポイント」ではなく、チェーン上の構造変化後の「デフォルト適応レイヤー」のように見えます。プロジェクトがインセンティブを提供したり、プロトコルが流入を促進したり、クロスチェーンが集約を目指したりするかどうかに関わらず、DE