2025年上半期のマクロ環境と暗号市場の見通し

一、グローバルマクロ環境のレビュー

2025年上半期、世界のマクロ経済は複数の不確実性の特徴を引き続き呈しています。成長の鈍化、インフレの粘着性、連邦準備制度の政策見通しの不明確さ、そして地政学的緊張の高まりといった要因が絡み合い、世界的なリスク選好が著しく縮小しています。マクロ経済と金融政策の主導的な論理は徐々に「インフレ制御」から「シグナルゲーム」と「期待管理」へと進化しています。

米連邦準備制度理事会の政策パスに関して、2025年初頭に市場は「年内に3回の利下げ」という合意を形成しましたが、この楽観的な期待はすぐに現実の衝撃に直面しました。3月のFOMC会議後、米連邦準備制度は「インフレは目標にまだ達していない」と強調し、労働市場が依然として緊張していると警告しました。4月と5月のCPIは前年比で予想を上回って回復し、コアPCEの前年比成長率は3％以上を維持し、「粘着性インフレ」が予想通りには収束していないことを反映しています。

インフレの再上昇圧力に直面し、連邦準備制度は6月の会議で「利下げの停止」を選択し、年間の利下げ回数の予想を引き下げました。パウエルは「データ依存+観察待機」段階に入ったことを示唆し、政策の進路の不確実性が著しく増加しています。

一方で、2025年上半期は財政政策と金融政策の"分裂が加速する"現象が見られる。トランプ政権は"強いドル+強い国境"戦略を加速し、財務省はドル安定コインのコンプライアンス立法を推進し、Web3やフィンテック製品を通じてドル資産の外溢を試みている。これらの財政主導の措置は、FRBの"高金利でインフレを抑制する"という方向性とは明らかに乖離している。

トランプ政権の関税政策は、上半期の世界市場の動乱の主導変数の一つとなった。4月からアメリカは中国のハイテク製品などに新たな関税を課し、"輸入インフレ"を通じてインフレ圧力を生み出し、連邦準備制度理事会に利下げを迫る意図を持っている。これにより市場は連邦準備制度理事会の独立性に疑問を持ち、10年物米国債の利回りは一時4.78%に達した。

地政学の高まりは市場心理に実質的な影響を与えています。ウクライナがロシアの戦略爆撃機を破壊し、高度な衝突を引き起こしました；中東地域の石油インフラが攻撃され、原油価格は130ドルを突破しました。リスク回避資金が大量に金と短期米国債市場に流入し、金現物価格は3450ドルを突破しました。

世界の資本の流れは「新興市場からの撤退」の傾向を示しています。新興市場の債券資金の純流出は、パンデミック以来の四半期の最高を記録し、北米市場は相対的な資金の純流入を得ました。暗号資産市場は完全に無関係ではなく、中小型市場のトークンとDeFi派生商品は大規模な資金流出に直面しています。

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2. 米ドルシステムの再構築と暗号通貨の役割の進化

2020年以降、ドルシステムは深層的な構造的再構築を経験しています。これは、グローバルな通貨秩序の不安定性と制度への信頼危機に起因しており、技術的な支払い手段の進化によるものではありません。2025年上半期のマクロ環境の変動を背景に、ドルの覇権は内部政策の一貫性の不均衡と外部の多国間通貨の挑戦に直面しています。

内部構造として、ドル信用システムは「金融政策のアンカー論理の揺らぎ」という問題に直面している。トランプ政権の「強い財政-弱い中央銀行」の組み合わせは、徐々に連邦準備制度の独立性を侵食しており、核心はドルの全球的な主導的地位を利用し、国内のインフレを逆輸出し、連邦準備制度が財政サイクルに応じて政策の道筋を調整することを促している。

財務省は、従来の金融政策ツールを回避しながら、米ドルの国際化の道筋を強化し続けています。5月に提案された「コンプライアンス安定コイン戦略フレームワーク」は、米ドル資産がブロックチェーン上で発行されることによって、世界的に広がることを支援します。これは、米ドルの「金融国家機関」が「技術プラットフォーム国家」への進化の意図を示しており、新しい金融インフラストラクチャを通じてデジタルドルの「分散型通貨拡張能力」を形作っています。

しかし、この戦略は市場に「法定通貨と暗号資産の境界が消失する」という懸念を引き起こしました。ドル安定コインは暗号取引における主導的地位を持続的に高めており、徐々に「ドルのデジタル表現」に進化しています。純粋な非中央集権の暗号資産であるビットコインとイーサリアムは、取引システムにおける相対的な重みが持続的に減少しています。

外部の挑戦から見ると、ドル体系は多国間通貨メカニズムの持続的な試練に直面しています。中国、ロシアなどの国々は、自国通貨決済、二国間清算協定、商品連動型デジタル資産ネットワークの構築を加速させており、ドルのグローバル決済における独占的地位を弱めることを意図しています。中国主導のe-CNYは、複数の国との国境を越えた決済インターフェースの接続を加速させており、CBDCの大宗商品取引における使用を探求しています。

この状況下で、ビットコインの役割は「非中央集権的な決済手段」から「主権を持たないインフレ対策資産」および「制度の隙間における流動性の通路」へと移行しています。2025年上半期には、ビットコインが一部の通貨が不安定な国々で自国通貨の価値下落や資本規制に対するヘッジとして大量に使用されました。オンチェーンデータによると、ピアツーピア取引プラットフォームを通じてラテンアメリカとアフリカ地域に流入したBTCの総額は前年同期比で40%以上増加しています。

イーサリアムの役割も変わりつつあります。その基盤機能は徐々に「スマートコントラクトプラットフォーム」から「制度アクセスプラットフォーム」へと進化しています。ますます多くのRWA資産がブロックチェーン上で発行され、政府や企業レベルのステーブルコインの展開がイーサリアムをコンプライアンスの枠組みに組み込んでいます。従来の金融機関はイーサリアム互換のブロックチェーン上にインフラを展開し、DeFiのネイティブエコシステムとの「制度的レイヤー」を形成しています。

ドル体制は技術の外挿、制度の統合、規制の浸透を通じてデジタル資産市場を再主導しており、目標は暗号資産を"デジタルドルの世界"の内蔵コンポーネントにすることです。ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコイン、そしてRWA資産は再分類、再評価、再規制され、最終的にドルをアンカーとし、オンチェーン決済を表徴とする"パンドル体制2.0"を構成します。

三、チェーン上データの透視：資金構造とユーザー行動の新たな変化

2025年上半期、チェーン上のデータは「構造的な沈殿と限界的な回復が交錯する」複雑な様相を呈しています。ビットコインのチェーン上の長期保有者の比率は再び新高値を更新し、ステーブルコインの供給構造は顕著に修復され、DeFiエコシステムの活性度は回復していますが、依然としてリスク抑制を示しています。

ビットコインチェーン上の長期保有者の割合が引き続き上昇しており、6月時点で70%以上のビットコインがチェーン上で12ヶ月以上移動していないことが歴史的な新高値を記録しました。これは長期投資者の信頼が揺らいでいないことを示すだけでなく、流通供給が継続的に縮小していることも示しています。保有期間の分布曲線が「右にシフト」し、ますます多くのチェーン上のコインが2年、3年以上ロックされています。この行動の背後には、構造的な資金がチェーン上のBTCの分布ロジックを主導しているということがあります。

安定したコイン市場は明らかな底打ち修復サイクルを脱出しました。USDCの時価総額は再び成長経路に戻り、6月には620億ドルに達しました。Paxosが発行したUSDPやEthenaのUSDeなどの新しい安定したコインは、顕著な成長率を記録し、合計で30億ドル以上の新規供給に貢献しました。この安定したコインの拡張は、純粋な投機駆動ではなく、実際の経済活動のシーンからより多く生じています。

オンチェーンのアクティビティの上昇は、ステーブルコインが再びオンチェーンユーザー間の「支払いと流通ツール」としての本質に戻っていることを証明しています。Baseチェーンを例に取ると、2025年第2四半期にUSDCの月間アクティブアドレスが前月比で41%増加しました。クロスチェーン流通比率が顕著に上昇しており、資金がより高効率な支払いと配備のルートを探していることを示しています。

DeFiエコシステムチェーン上のデータは「活発な修復だがリスク中立」の状況を示しています。分散型デリバティブと永続契約プロトコルは、他のサブセクターを大きく上回る活発さを示しています。しかし、資金利用率は低く、多くのプラットフォームのTVLが増加する一方で、平均レバレッジ倍数と未決済契約量の増加は比例しておらず、市場参加者が頻繁に試行錯誤しているが、全体としてシステマティックなレバレッジの蓄積は見られません。

総合的に見て、2025年上半期のオンチェーンデータは、暗号資産市場が「チップ再構築-期待圧縮-熱気の限界修復」という複雑な交差点にあることを示しています。資金構造は、広範な熱い資金の支配から、構造的な沈殿を基盤とし、短期取引を表とする複合構造に移行しています。このような構造の下では、暗号資産市場は短期的に持続的な一方向の上昇トレンドを形成することは難しいですが、一旦マクロ政策の方向性が明確になれば、内在する強気のエネルギーが迅速に解放されるでしょう。

第四に、今年後半の暗号市場の動向と戦略的な提案

2025年下半期を展望すると、暗号資産市場はマクロと構造の共振の臨界転換期に入るだろう。核心的な変数は多次元のマクロパス、制度の確実性、チェーン上の構造再構築の三者間の動的なゲームである。市場の進化は「ウィンドウ再評価期」に迫っている：政策の期待修正、実質金利環境の再評価、投資家のリスク評価モデルの再構築が共に今後6〜9ヶ月の市場の変動とトレンドの主線ロジックを形成する。

マクロ政策の観点から見ると、連邦準備制度の金利パスと米ドル流動性の限界変化は依然としてグローバルな決定力です。現在「利下げの遅れ、ペースの鈍さ」というトーンは市場に受け入れられていますが、アメリカの労働市場が限界的に緩和し、企業の投資意欲が後退し、CPIやPCEなどの指標が潜在的なデフレの兆候を示す中、連邦準備制度が「象徴的な利下げ」や「予防的な利下げ」の通路に入る可能性が高まっています。連邦準備制度が年の中頃から第3四半期初めにかけて初めて利下げを行った場合、たとえ25bpsの小幅な試みであっても、すぐに暗号資産市場の感情の増幅効果を引き起こす可能性があります。

しかし、世界的な政治サイクルによる不確実性は資産価格の論理に影を落とし続けるでしょう。アメリカの大統領選挙、欧州議会の権力再配分、ロシアと西側の金融デカップリングの傾向、中米の新たな貿易戦争は、投資家のリスク嗜好と資本の流れに一時的な影響を与える可能性があります。下半期全体にわたって暗号資産市場は、マクロ政策の穏やかな緩和と地政学的な高度な不確実性の「ハサミ差」に支配され、「脈動的な上昇-政策抑制-構造的なローテーション」という変動する上昇パターンを示すでしょう。

市場構造の観点から見ると、暗号資産市場は現在「ETF資金主導、オンチェーン構造の安定化、テーマのローテーションの鈍化」という中後期段階に入っています。ビットコイン現物ETFは市場の主導的な増加要因となり、その純流入のペースはほぼ直接的にBTC価格のトレンドを決定しています。オンチェーン構造は徐々に安定し、LTH主導のコインの分布の流動性低下、ステーブルコインがオンチェーンの支払いと展開ツールとして活発に修復され、DeFiエコシステムが低レバレッジ状態で持続的に拡大していることは、暗号資産市場がより弾力的な内的運営システムを形成していることを示しています。

ただし、テーマのローテーションが著しく鈍化していることに注意が必要です。2024年末から2025年初めにかけて、AI+Crypto、RWA、Meme2.0などのホットなテーマが市場を主導していましたが、2025年中頃に入ると、テーマプロジェクトへの資金流入の効率が明らかに低下しました。これは、下半期の市場の構造的な機会が「現実に裏付けられたストーリーの検証」のパスにより集中することを意味します。

戦術操作提案に関して、資産配分は「構造とリズムの協調」により一層注目すべきです。ビットコインは依然として最も明確なメインアセットであり、ETFとコールドウォレットの二重軌道での配置が適しています。イーサリアムはゲーム的な柔軟性を持っていますが、チェーン上のアプリケーションの革新動力の減少によるAlphaの欠如に警戒が必要です。エコシステム内の「流動性+新しい物語」の組み合わせに焦点を当てることをお勧めします。SolanaやTONなどの「高速公チェーン」は一定の評価修正の余地がありますが、参加ポジションとリズムは厳格に管理する必要があります。

Meme類資産のセカンダリーローテーションポテンシャルを戦略的に捕捉するために、一定割合のポジションを使用することをお勧めします。オンチェーン資金流監視に精通しているユーザーは、SocialFi、クロスチェーンブリッジの流量変化、クジラアドレスの異動などのデータを組み合わせて、日内または週次レベルの軽量なトレード操作を行うことができます。Memeの配置がポートフォリオの総時価総額の10%を超えないようにしてください。

機関と戦略研究の観点から見ると、2025年下半期は"防御型牛市場フレームワーク"を構築するのに適しており、過激な牛市場の期待ではありません。暗号資産市場の段階的な転換の"先行シグナル"として、以下の3つの指標に重点を置くことをお勧めします：

1. フェデラル・リザーブの政策経路とドットプロットの変化は、連続的な利下げ期待を示唆しているか
2. ETF資金の流入が再び拡大しているか、特に日平均純流入が5億ドル以上に戻るかどうか
3. ステーブルコインのブロックチェーン上での流通と活発度の変化は、月次成長トレンドを維持し、2024年の高点を突破することができるか

三者が共鳴を形成すると、市場が「トレンド再評価段階」へと飛躍する確認信号が構成され、その後の相場上昇の傾斜率が大幅に向上することが期待されます。

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