Ethena-USDeの急成長の背後にあるロジック

過去1ヶ月で、USDeの発行総量は24億ドルから38億ドルに急増し、58%以上の驚異的な月間成長を実現しました。この成長の主な推進力は、ビットコインが新高値を突破した後の市場全体の強気な感情です。資金コストの上昇に伴い、USDeのステーキング利回りも上昇し、その結果、USDeの急成長を促しました。最近の回落にもかかわらず、11月26日現在、USDeの年率利回りは依然として約25%の高水準を維持しています。

一方で、MakerDAOはこの成長の波の中で隠れた受益者となっています。現在、Makerのデイリーレヴニューは1ヶ月前に比べて200%以上増加し、歴史的な新高値を記録しました。この顕著な成長はEthenaの発展と密接に関連しています。一方、USDeの高いステーキング収益率はsUSDeとPT資産に対して巨額の貸出需要を生み出しています。Morphoプラットフォーム上で、sUSDeとPTを担保としてDAIを借りる総規模は約5.7億ドルに達し、借入利用率は80%を超え、預金の年利回りは12%に達しています。過去1ヶ月、Maker D3MモジュールがMorphoを通じて発放した貸出総額は3億ドルを超えています。

直接的影響に加えて、sUSDe と PT の借入需要は他のチャネルの DAI 使用率を間接的に押し上げています。例えば、Sparkfi プラットフォームでの DAI の預金利率はすでに 8.5% に達しています。MakerDAO のバランスシートから見ると、D3M モジュールを通じて Morpho と Spark に貸し出された DAI の総額は 20 億 USD に達し、Maker の資産側のほぼ 40% を占めています。これら二つの業務だけで、Maker に 2.03 億 USD の年換算収入を生み出し、毎日 MakerDAO に 55 万 USD の収入を貢献し、MakerDAO の総年換算収入の 54% を占めています。

この急速に発展するエコシステムの中で、EthenaはDeFiの復興を推進する中心的な力となっています。ビットコインの新高値による楽観的な感情が資金の金利を押し上げ、それがUSDeのステーキング収益率に影響を与えました。MakerDAOは、その完全で流動性の高い資金のチェーンとD3Mモジュールによって与えられた「中央銀行の属性」により、USDeエコシステムの重要な支持者となりました。Morphoはこのプロセスで「潤滑剤」の役割を果たしました。この3つのプロトコルが成長の核心を形成しています。

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同時に、AAVE、Curve、Pendleなどの周辺プロトコルもUSDeの成長からさまざまな程度で恩恵を受けています。例えば、AAVEプラットフォームでのDAIの借入利用率は50％を超え、USDSの預金総額は4億ドルに近づいています。USDe/ENA関連取引ペアはCurveの取引量ランキングで第2位、第4位、第5位を占め、Pendleの流動性ランキングでは第1位と第5位に位置しています。この成長傾向は関連トークンのパフォーマンスにも反映されており、Curve、CVX、ENA、MKRはすべて50％を超える月次上昇率を達成しています。

しかし、この成長モデルが持続可能かどうかには疑問が残ります。鍵となるのは、USDeとDAIの間の金利差が長期的に維持できるかどうかです。DAIの相対的に予測可能な金融政策を考慮すると、USDeの発展に重点が置かれます。USDeの将来の動向に影響を与える要因には、強気市場の感情の持続性、Ethenaが経済モデルの最適化と市場シェアの拡大を通じてAPYの配分効率を向上させることができるかどうか、そして他の市場参加者からの競争圧力が含まれます。

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成長に伴うのは D3M の安全性への懸念です。D3M モジュールは、従来の担保なしで DAI トークンを直接動的に生成することを許可しますが、バランスシートの観点から見ると、D3M で鋳造された DAI は実際には sDAI を担保としています。sDAI が最終的に USDe に貸し出されることを考慮すると、担保は実際には 110%以上の LTV の sUSDe または PT に変わり、最終的には「110% LTV 比率を超えるロング・ショート合成資産ポジション」が形成されます。

これらの分析に基づいて、D3MはDAIがUSTのような不完全担保のステーブルコインになることを直接引き起こすわけではありませんが、確かにいくつかの潜在的なリスクをもたらします:

1. D3M モジュールの比率が高すぎると、DAI が再び「影のステーブルコイン」となる可能性があります。これは以前の PSM が DAI を「影の USDC」にした状況に似ています。
2. Ethenaの操作リスク、契約リスク、そして保管リスクはDAIに伝わる可能性があり、Morphoなどの中間段階がこれらのリスクをさらに悪化させる可能性があります。
3. DAI の全体的な担保率が低下する可能性があります。

総じて、Ethena-USDeの急速な発展は現在のDeFi市場の活力を反映していますが、新たな課題とリスクももたらしています。市場参加者はこのエコシステムの発展に注意を払い、潜在的な利益とリスクを天秤にかける必要があります。

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