サークルIPO分析:純利益率の低さの背後にある成長可能性

業界が加速的に整理される中、Circleは上場を選択し、一見矛盾しているが想像力に富んだ物語を明らかにしました——純金利は継続的に下落していますが、それでも巨大な上昇ポテンシャルを秘めています。一方で、Circleは高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を特徴としています；他方で、利益能力は穏やかで、2024年の純金利はわずか9.3%です。この表面的な"非効率"はビジネスモデルの失敗から生じたものではなく、より深い成長ロジックを明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な環境の中で、Circleは高度にスケーラブルで、規制に先行したステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"され、市場シェアの向上と規制の配置に使われています。本稿では、Circleの7年間の上場プロセスを手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、利益モデルに至るまで、その"低純金利の背後"にある成長ポテンシャルと資本化ロジックを深く分析します。

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1. 上場まで7年:暗号規制の進化の縮図

1.1 三回の資本化試みのパラダイム転換（2018-2025）

Circleの上場の道は、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな駆け引きの典型的な例と言える。2018年の最初のIPO試行時、米国証券取引委員会（SEC）は暗号通貨の属性に対する認定がまだ明確ではなかった。当時、会社はPoloniex取引所の買収を通じて「決済+取引」の二輪駆動モデルを形成し、複数の著名な機関から1.1億ドルの資金調達を受けた。しかし、規制機関による取引所業務のコンプライアンスに対する疑問と突然の熊市の衝撃により、評価額は300億ドルから75%暴落し75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。

2021年のSPACの試みは、規制アービトラージ思考の限界を反映しています。特別目的買収会社と合併することで従来のIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、SECのステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています。これはCircleに対してUSDCが証券として分類されるべきではないことを証明するよう求めています。この規制の課題は取引の頓挫を引き起こしましたが、企業が重要な転換を遂げることを促しました：非中核資産の剥離と「ステーブルコイン即サービス」の戦略方向の確立。その後、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスを申請しました。

2025年のIPOの選択は、暗号企業の資本化の道の成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、完全な開示要件を満たすだけでなく、厳格な内部管理監査も受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%はある資産運用会社の専門ファンドを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配分され、15%はシステム上重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドに類似した規制フレームワークを構築しています。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCの発売当初、Circleはある取引所と提携形式で協力しました。2018年に提携が設立された際、そのプラットフォームは50%の株式を保有し、「技術提供によるトラフィック入口の確保」というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleの2023年IPO資料によると、同社は2.1億ドルの株式を使って提携の残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約を再度取り決めました。

現行の分配契約は動的なゲームの特徴を示しています。S-1の開示によると、双方はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配しますが、その分配比率はプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データによれば、2024年にはこのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。しかし、このプラットフォームは20%の供給シェアで約55%の準備収入を得ており、Circleに潜在的なリスクをもたらしています：USDCがこのプラットフォームのエコシステム外で拡張する際、限界コストが非線形的に上昇する可能性があります。

2. USDCの準備金管理と株主保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかに「流動性の階層化」特性を示しています:

• 現金（15%）：システム上重要な金融機関に預け、突発的な償還に対応するために
• 備蓄基金（85%）：専用ファンドを通じて配分

2023年以降、USDCの準備金は、銀行口座の現金残高と専用の準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が三ヶ月を超えないアメリカ国債証券およびオーバーナイトのアメリカ国債レポ取引を含みます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式分類および階層的ガバナンス

S-1ファイルによると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。

• Aクラス株：IPOで発行された普通株、1株につき1票の投票権
• クラスB株式:共同創業者所有、1株あたり5票、総議決権の30%を上限とする
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

この構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性のバランスを取ることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保証します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1ファイルの開示によれば、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルおよび機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億ドルのバリュエーションのIPOは彼らにかなりのリターンをもたらすでしょう。

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3. 利益モデルと収益分析

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はCircleの核心的な収益源で、2024年の総収入は168億ドルに達し、そのうち99%（約166.1億ドル）が準備収入から来ています。
• パートナーとの分配：ある取引プラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を得ており、これによりCircleの実際の収入は相対的に低くなっています。
• その他の収益：企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの貢献は小さく、1516万ドルのみ。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：

• 収入構造の単一化：2022年から2024年まで、総収入は7.72億ドルから16.76億ドルに増加し、年平均成長率は47.5%です。準備収入の割合は95.3%から99.1%に上昇しました。
• 販売支出の急増が粗利を圧縮：販売と取引コストが3年以内に大幅に上昇し、2.87億ドルから10.1億ドルに増加し、上昇率は253%。
• 毛利率の低下：2022年の62.8%から2024年の39.7%に急落。
• 利益が赤字から黒字に転換したが、マージンは減速：2024年の純利益は1.55億ドルで、純利益率は9.28%に低下。
• コストの硬直化：2024年の一般管理費は1.37億ドルで、前年比37.1%の上昇、主にグローバルライセンスの申請、監査、法的コンプライアンスなどに使用される。

Circleの財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいていますが、高度に米国債の金利差と取引規模に依存した収益構造は、金利の低下やUSDCの成長速度の鈍化が利益のパフォーマンスに直接的な影響を与えることを意味しています。

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

純利益率への圧力にもかかわらず、Circleのビジネスモデルには依然として複数の成長ドライバーが隠れています。

流通の継続的な増加は、準備金収入の着実な成長を促進します。

• USDCの時価総額が600億ドルを突破し、市場占有率が26%に上昇しました。
• 2020年から2025年4月までの年複合上昇率は89.7%に達します。
• 2025年末の市場価値は900億ドルに達すると予想され、CAGRは160.5%に上昇します。

物流コストの構造最適化:

• ある取引プラットフォームとの提携コストは高いが、他のプラットフォームとの提携コストは著しく低下する。
• 将来的により低コストで時価総額の上昇を実現できると予想しています。

保守的なバリュエーション:非価格の市場の希少性:

• IPOの評価は400-500億ドルで、P/Eは20-25xの間です。
• アメリカ株式市場で唯一の純粋なステーブルコインの対象としての希少価値が十分に価格設定されていない。
• ステーブルコイン関連法案の施行は、規制のアービトラージの利益をもたらす可能性がある。

ステーブルコインの時価総額の動向はビットコインに対して弾力性を示している：

• 市場の変動の中で独自の優位性を示す。
• Circleは資金の"避難所"になる可能性があります。
• 利益モデルは暗号資産の価格変動に敏感でなく、リスク耐性が強い。

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4. リスク——ステーブルコイン市場の劇的変化

4.1 機関関係ネットワークはもはや堅固な城壁ではない

• 利益が結びつく二刀流：ある取引プラットフォームとの非対称な分配により高い流通コストが発生する。
• エコシステムロックリスク：主要取引所との契約は「配分コストの螺旋上昇」を引き起こす可能性があります。

4.2 安定コイン法案の進展における双方向の影響

• 備蓄資産のローカリゼーション圧力：法案の要求は数億ドルの一時的な資金移動コストを引き起こす可能性があります。

5. 思考まとめ——ブレイクスルーの戦略ウィンドウ

5.1 コアの利点：コンプライアンス時代の市場ポジショニング

• ダブルコンプライアンスネットワーク：アメリカ、ヨーロッパ、日本をカバーする規制マトリックスが構築されています。
• クロスボーダー決済の代替潮流：USDC瞬時決済サービスが企業のクロスボーダー決済コストを削減。
• B2B金融インフラ：EC決済システムにおけるUSDC決済の割合が上昇。

5.2 グロース・フライホイール:金利サイクルと規模の経済のゲーム

• 新興市場通貨の代替：USDCは一部地域でドルの外国為替取引シェアを占めています。
• オフショアドルの流入経路：トークン化された資産プロジェクトを探索する。
• RWA資産のトークン化：トークン化された資産サービスを開始します。
• 金利緩衝期：需在降息予想が完全に価格設定される前に流通量を増やす必要があります。
• 規制の空白期間：既存のコンプライアンスの利点を利用して機関投資家を獲得する。
• 企業サービススイートの深化："Web3金融サービスクラウド"を開発。

Circleの低金利は実質的に戦略的拡張期の"利益を規模に交換する"戦略です。USDCの流通量、RWA資産管理規模、及び国際送金の浸透率が突破すると、その評価論理は質的に変化します——"ステーブルコイン発行者"から"デジタルドルインフラオペレーター"への進化です。これには投資家が3-5年の周期的視点でそのネットワーク効果による独占プレミアムを再評価する必要があります。CircleのIPOは自身の発展のマイルストーンであるだけでなく、全業界の価値再評価の試金石でもあります。

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