Analisis Mendalam: Spiral Kenaikan USDe dan DAI serta Potensi Dampaknya

Baru-baru ini, total penerbitan USDe menunjukkan pertumbuhan yang meledak, dalam sebulan meningkat dari 2,4 miliar USD menjadi 3,8 miliar USD, dengan kenaikan bulanan lebih dari 58%. Penyebab mendasar fenomena ini adalah setelah Bitcoin menembus rekor tertinggi, sentimen pasar untuk membeli menjadi tinggi, mendorong tarif biaya modal naik, yang kemudian meningkatkan tingkat hasil staking USDe. Meskipun ada sedikit penurunan dibanding beberapa hari yang lalu, pada 26 November, tingkat hasil tahunan USDe masih bertahan di sekitar 25%.

Sementara itu, MakerDAO menjadi penerima manfaat yang tidak terduga dalam gelombang pertumbuhan ini. Saat ini, pendapatan harian MakerDAO telah meningkat lebih dari 200% dibandingkan sebulan yang lalu, mencapai rekor tertinggi. Peningkatan signifikan ini terkait erat dengan perkembangan USDe. Pertama, tingkat imbal hasil staking USDe yang tinggi telah membawa permintaan pinjaman yang besar untuk sUSDe dan aset PT. Data menunjukkan bahwa hanya di platform Morpho, total skala pinjaman yang menggunakan sUSDe dan PT sebagai jaminan mencapai sekitar 570 juta USD, dengan tingkat penggunaan pinjaman lebih dari 80%, dan tingkat imbal hasil tahunan simpanan mencapai 12%. Dalam sebulan terakhir, MakerDAO melalui modul D3M di platform Morpho telah mengalami peningkatan pinjaman lebih dari 300 juta USD.

Selain dampak langsung, permintaan pinjaman sUSDe dan PT juga secara tidak langsung mendorong peningkatan penggunaan DAI di saluran lain. Misalnya, suku bunga simpanan DAI di platform Sparkfi telah mencapai 8,5%. Neraca MakerDAO menunjukkan bahwa total pinjaman DAI yang diberikan kepada Morpho dan Spark melalui modul D3M mencapai 2 miliar USD, hampir 40% dari sisi asetnya. Hanya dua proyek ini telah menghasilkan biaya tahunan sebesar 203 juta USD untuk MakerDAO, setara dengan kontribusi pendapatan harian sebesar 550 ribu USD, yang mencakup 54% dari total biaya tahunan MakerDAO.

Jalur pertumbuhan USDe telah terlihat jelas: sentimen optimis yang dihasilkan dari harga tertinggi Bitcoin telah mendorong tarif biaya modal, yang pada gilirannya meningkatkan tingkat pengembalian staking USDe. MakerDAO, dengan jalur dana yang lengkap dan likuiditas tinggi serta sifat "bank sentral" dari modul D3M, telah menjadi pendukung penting pertumbuhan USDe. Morpho berperan sebagai "pelumas" dalam proses ini. Ketiga protokol ini membentuk inti pertumbuhan, sementara protokol luar seperti AAVE, Curve, dan Pendle juga mendapatkan manfaat dari pertumbuhan USDe dalam berbagai tingkat. Misalnya, tingkat pemanfaatan pinjaman DAI di platform AAVE melebihi 50%, total simpanan USDS mendekati 400 juta USD; pasangan perdagangan terkait USDe/ENA menduduki peringkat kedua, keempat, dan kelima dalam volume perdagangan Curve, dan menduduki peringkat pertama dan kelima dalam peringkat likuiditas Pendle. Token seperti Curve, CVX, ENA, dan MKR juga telah mencatatkan kenaikan bulanan lebih dari 50%.

Dalam spiral pertumbuhan ini, hampir semua peserta mendapatkan manfaat. Penambang dan pemberi pinjaman USDe dapat memperoleh imbal hasil yang tinggi tetapi fluktuatif melalui leverage, pengguna deposito DAI mendapatkan imbal hasil yang lebih tinggi dan relatif stabil, arbitrase risiko rendah mendapatkan keuntungan melalui staking Warp BTC, ETH LST mencetak atau meminjam DAI dan mendapatkan selisih, pemain tingkat lanjut mendapatkan imbal hasil lebih dari rata-rata melalui kombinasi protokol DeFi, sementara protokol itu sendiri meraih TVL, pendapatan, dan harga token yang lebih tinggi.

Namun, apakah pola pertumbuhan ini dapat bertahan, kuncinya terletak pada apakah selisih bunga antara USDe dan DAI akan ada dalam jangka panjang. Karena DAI menawarkan kebijakan moneter yang relatif dapat diprediksi, fokus masalah ini terutama tertuju pada USDe. Faktor-faktor yang mempengaruhi termasuk: apakah optimisme pasar bull dapat bertahan, apakah Ethena dapat memperoleh efisiensi distribusi APY yang lebih tinggi melalui perbaikan model ekonomi dan peningkatan pangsa pasar, serta persaingan pasar dari pesaing (seperti strategi stablecoin berbasis bunga yang baru-baru ini diluncurkan oleh suatu platform perdagangan).

Bersamaan dengan naiknya adalah kekhawatiran tentang keamanan D3M. D3M memungkinkan pembuatan token DAI secara dinamis tanpa perlu jaminan tradisional, ada pandangan yang menganggap ini sebagai "pencetakan uang tanpa jaminan". Namun, dari sudut pandang neraca, DAI yang dicetak oleh D3M dijamin oleh sDAI, mengingat sDAI akhirnya dipinjamkan sebagai USDe, jaminan sebenarnya berubah menjadi sUSDe atau PT dengan LTV lebih dari 110%, yang pada akhirnya setara dengan "posisi aset sintetis long-short dengan rasio LTV lebih dari 110%".

Berdasarkan ini, D3M tidak akan langsung membuat DAI menjadi stablecoin yang tidak terjamin, tetapi memang menambah beberapa risiko:

1. Proporsi modul D3M yang terlalu tinggi dapat membuat DAI kembali menjadi "stablecoin bayangan", mirip dengan sebelumnya PSM yang menjadikannya "USDC bayangan".
2. Risiko operasional Ethena, risiko kontrak, dan risiko kustodian dapat menular ke DAI, Morpho dan tahap perantara lainnya akan semakin meningkatkan risiko.
3. Mungkin menurunkan tingkat jaminan keseluruhan DAI.

Secara keseluruhan, spiral kenaikan USDe dan DAI meskipun membawa keuntungan yang signifikan, juga disertai dengan risiko potensial, sehingga para peserta pasar perlu tetap waspada dan memperhatikan keberlanjutan jangka panjang dari pola ini.