Analisis Makro Pasar Kripto: Periode Kunci untuk Rekonstruksi Logika Penetapan Harga

I. Ringkasan

Pada kuartal kedua tahun 2025, pasar kripto mengalami perubahan dari keadaan booming ke penyesuaian jangka pendek. Meskipun bidang Meme, AI, RWA dan lainnya bergantian aktif, batasan faktor makro mulai terlihat. Situasi perdagangan global yang tidak stabil, data ekonomi Amerika yang fluktuatif, ditambah dengan permainan berkelanjutan mengenai ekspektasi penurunan suku bunga Federal Reserve, membuat pasar memasuki periode peralihan yang penting. Sementara itu, perubahan marginal dalam permainan kebijakan mulai muncul: sikap positif dari kekuatan politik tertentu terhadap mata uang kripto memicu pertimbangan awal para investor terhadap konsep "Bitcoin sebagai aset cadangan strategis negara". Kami percaya bahwa siklus saat ini masih berada dalam "tahap penyesuaian pasar bullish menengah", tetapi peluang struktural sedang muncul secara perlahan, dan patokan penetapan harga sedang mengalami perubahan di tingkat makro.

Dua, Lingkungan Makro: Logika Lama Hancur, Titik Pijakan Baru Belum Ditetapkan

Pada bulan Mei 2025, pasar kripto berada dalam fase kunci rekonstruksi logika makro. Kerangka penetapan harga tradisional sedang cepat hancur, sementara tolok ukur penilaian baru belum terbentuk, menyebabkan pasar berada dalam lingkungan makro yang "kabur dan cemas". Dari data ekonomi makro, arah kebijakan bank sentral, hingga perubahan marjinal dalam hubungan geo dan perdagangan global, semuanya mempengaruhi pola perilaku seluruh pasar kripto dengan sikap "tatanan baru dalam ketidakstabilan".

Pertama, kebijakan moneter bank sentral suatu negara sedang beralih dari "bergantung pada data" ke tahap baru "permainan politik dan tekanan stagflasi". Data inflasi yang dirilis pada bulan April dan Mei menunjukkan bahwa tekanan inflasi telah mereda, tetapi secara keseluruhan tetap kaku, terutama harga di sektor jasa yang masih tinggi, yang terjalin dengan kekurangan struktural di pasar tenaga kerja, membuat inflasi sulit untuk turun dengan cepat. Meskipun tingkat pengangguran mengalami peningkatan marginal, itu jauh dari memicu batas bawah pembalikan kebijakan bank sentral, yang menyebabkan pasar memperkirakan waktu penurunan suku bunga yang awalnya mungkin pada bulan Juni ditunda hingga kuartal keempat atau bahkan lebih lambat. Meskipun ketua bank sentral tidak menutup kemungkinan penurunan suku bunga di tahun ini dalam pernyataan publiknya, bahasanya lebih menekankan "pengamatan yang hati-hati" dan "komitmen terhadap target inflasi jangka panjang", yang membuat prospek pelonggaran likuiditas terasa semakin jauh di depan mata.

Lingkungan makro yang tidak pasti ini secara langsung mempengaruhi dasar penetapan harga dana aset enkripsi. Selama tiga tahun sebelumnya, aset enkripsi menikmati premium valuasi dalam konteks "suku bunga nol + pelonggaran likuiditas yang luas", namun kini di paruh kedua siklus dengan tingkat suku bunga yang tinggi, model valuasi tradisional menghadapi kegagalan sistemik. Meskipun Bitcoin tetap mempertahankan tren naik bergetar di bawah dorongan dana struktural, ia belum mampu membentuk momentum untuk menerobos titik penting berikutnya, mencerminkan bahwa "jalur penyelarasan" dengan aset makro tradisional sedang runtuh. Pasar mulai tidak lagi menggunakan logika keterkaitan lama "naiknya Nasdaq = naiknya BTC" secara sederhana, tetapi secara bertahap menyadari bahwa aset enkripsi memerlukan jangkar kebijakan dan jangkar peran yang independen.

Sementara itu, variabel geografi yang mempengaruhi pasar sejak awal tahun telah mengalami perubahan penting. Isu perang dagang antara dua negara besar yang sebelumnya sempat memanas kini telah mereda secara signifikan. Baru-baru ini, pergeseran fokus tim politik tertentu terhadap isu "kembali ke industri" menunjukkan bahwa kedua negara besar ini tidak akan memperburuk konflik dalam waktu dekat. Hal ini menyebabkan logika "penghindaran geografi + Bitcoin sebagai aset anti-risiko" sementara waktu surut, pasar tidak lagi memberikan premi pada "jangkar penghindaran" aset enkripsi, dan beralih untuk mencari dukungan kebijakan baru dan momentum narasi. Ini juga merupakan latar belakang penting mengapa sejak pertengahan Mei, pasar kripto beralih dari pemulihan struktural menjadi fluktuasi tinggi, bahkan beberapa aset on-chain mengalami aliran keluar dana yang terus menerus.

Melihat lebih dalam, seluruh sistem keuangan global sedang menghadapi proses sistemik "rekonstruksi titik jangkar". Indeks dolar sedang berada di level tinggi dan hubungan keterkaitan antara emas, obligasi pemerintah, dan saham AS telah terganggu, sementara aset kripto terjepit di antara mereka, tidak seperti aset lindung nilai tradisional yang memiliki dukungan bank sentral, dan juga belum sepenuhnya dimasukkan ke dalam kerangka pengendalian risiko oleh lembaga keuangan utama. Kondisi "yang bukan risiko, juga bukan lindung nilai" ini membuat penetapan harga pasar untuk aset utama seperti BTC dan ETH berada dalam "zona yang relatif kabur". Dan jangkar makro yang kabur ini, lebih lanjut diteruskan ke ekosistem hilir, menyebabkan narasi cabang seperti Meme, RWA, dan AI meskipun meledak, namun sulit untuk bertahan. Tanpa dukungan dari dana makro tambahan, kemakmuran lokal di dalam rantai sangat mudah terjebak dalam perangkap rotasi "menyala cepat---padam dengan cepat".

Kami sedang memasuki jendela pergeseran "de-finansialisasi" yang didominasi oleh variabel makro. Pada tahap ini, likuiditas pasar dan tren tidak lagi didorong oleh korelasi sederhana antar aset, tetapi tergantung pada redistribusi kekuasaan penetapan harga kebijakan dan peran institusi. Jika pasar kripto ingin menyambut penilaian sistemik putaran berikutnya, harus menunggu jangkar makro baru------itu bisa menjadi "aset cadangan strategis negara bitcoin" yang resmi ditetapkan, atau "dimulainya siklus pemotongan suku bunga yang jelas oleh Federal Reserve", atau "penerimaan infrastruktur keuangan on-chain oleh pemerintah di berbagai negara di seluruh dunia". Hanya ketika jangkar makro ini benar-benar terwujud, maka akan ada pemulihan selera risiko secara menyeluruh dan resonansi kenaikan harga aset.

Saat ini, pasar kripto tidak lagi perlu terjebak pada kelanjutan logika lama, tetapi harus dengan tenang mengenali petunjuk baru yang muncul. Mereka yang dapat lebih dulu memahami perubahan struktur makro dan mempersiapkan penempatan untuk titik jangkar baru akan menguasai kendali dalam gelombang kenaikan utama yang sebenarnya berikutnya.

Tiga, Arah Kebijakan: RUU Baru Disetujui, Cadangan Strategis Bitcoin Tingkat Negara Diterapkan, Memicu Harapan Struktural

Pada bulan Mei 2025, senat suatu negara secara resmi menyetujui sebuah undang-undang penting, menjadi salah satu skema legislasi stabilcoin dengan pengaruh institusional terbesar di dunia sejak "MiCA". Melalui pengesahan undang-undang ini, tidak hanya menandakan pendirian kerangka regulasi untuk stabilcoin dolar AS, tetapi juga melepaskan sinyal yang jelas: stabilcoin tidak lagi menjadi produk percobaan teknologi atau alat keuangan abu-abu, tetapi telah menjadi bagian inti dari sistem keuangan berdaulat, menjadi perpanjangan organik dari pengaruh dolar digital.

Isi inti undang-undang ini berfokus pada tiga aspek: pertama, menetapkan kekuasaan manajemen lisensi bagi penerbit stablecoin oleh Federal Reserve dan lembaga pengawas keuangan, serta menetapkan persyaratan modal, cadangan, dan transparansi yang setara dengan bank; kedua, menyediakan dasar hukum dan antarmuka standar untuk interoperabilitas antara stablecoin dengan bank komersial dan lembaga pembayaran, mendorong penerapannya yang luas dalam pembayaran ritel, penyelesaian lintas batas, dan interoperabilitas keuangan; ketiga, membangun mekanisme pengecualian "ruang uji teknologi" untuk stablecoin terdesentralisasi, mempertahankan ruang inovasi keuangan terbuka dalam kerangka yang patuh dan terkontrol.

Dalam perspektif makro, melalui undang-undang ini memicu tiga perubahan harapan struktural terhadap pasar kripto. Pertama, munculnya paradigma baru "penambatan on-chain" dalam jalur perluasan internasional sistem dolar. Stablecoin sebagai "cek federal" di era digital, kemampuan sirkulasinya di on-chain tidak hanya melayani pembayaran internal Web3, tetapi juga mungkin menjadi bagian dari mekanisme transmisi kebijakan dolar, memperkuat keunggulan kompetitifnya di pasar negara berkembang. Ini juga berarti bahwa suatu negara tidak lagi sekadar menekan aset kripto, tetapi memilih untuk mengintegrasikan sebagian "hak saluran" ke dalam sistem keuangan negara, sekaligus memberikan legitimasi pada stablecoin, dan juga untuk menempatkan dolar lebih awal dalam perang keuangan digital di masa depan.

Kedua, adalah penilaian ulang struktur keuangan on-chain yang didorong oleh legalisasi stablecoin. Ekosistem stablecoin yang mematuhi peraturan tertentu akan menghadapi periode ledakan likuiditas, dan logika pembayaran on-chain, kredit on-chain, serta rekonstruksi buku besar on-chain akan lebih lanjut mengaktifkan permintaan jembatan antara DeFi dan aset RWAs. Terutama dalam konteks lingkungan keuangan tradisional dengan suku bunga tinggi, inflasi tinggi, dan fluktuasi mata uang regional, sifat stablecoin sebagai "alat arbitrase antar sistem" akan semakin menarik pengguna pasar berkembang dan lembaga manajemen aset on-chain. Dalam waktu kurang dari dua minggu setelah undang-undang ini disahkan, volume perdagangan harian beberapa stablecoin platform mencapai rekor tertinggi baru sejak 2023, dan nilai pasar sirkulasi stabilcoin on-chain tertentu meningkat hampir 12% secara bulanan, pusat likuiditas mulai berpindah dari beberapa aset ke aset yang mematuhi peraturan.

Lebih bermakna struktural, adalah beberapa pemerintah negara bagian yang segera merilis rencana cadangan strategis Bitcoin setelah undang-undang disahkan. Hingga akhir Mei, satu negara bagian telah mengesahkan undang-undang cadangan strategis Bitcoin, sementara beberapa negara bagian lainnya telah mengumumkan akan mengalokasikan sebagian surplus anggaran mereka sebagai aset cadangan Bitcoin, dengan alasan termasuk lindung nilai inflasi, diversifikasi struktur keuangan, dan mendukung industri blockchain di daerah tersebut. Dalam arti tertentu, tindakan ini menandakan bahwa Bitcoin mulai diakui dari "aset konsensus masyarakat" menjadi "aset keuangan lokal", yang merupakan rekonstruksi digital dari logika cadangan emas di berbagai negara bagian. Meskipun skala masih kecil dan mekanisme belum stabil, sinyal politik yang dilepaskan jauh lebih penting daripada ukuran aset: Bitcoin mulai menjadi "pilihan tingkat pemerintah".

Kebijakan dinamis ini bersama-sama membentuk suatu pemandangan struktural baru: stablecoin menjadi "dolar on-chain", Bitcoin menjadi "emas lokal", keduanya memiliki aturan dan kebebasan, masing-masing dari sudut pembayaran dan cadangan, berinteraksi secara simbiotik dan melakukan lindung nilai dengan sistem mata uang tradisional. Situasi ini, dalam konteks perpecahan keuangan global dan penurunan kepercayaan institusi pada tahun 2025, menawarkan logika jangkar keamanan yang lain. Ini juga menjelaskan mengapa pasar kripto tetap mengalami fluktuasi tinggi meskipun pada pertengahan Mei data makro tidak baik (tingkat suku bunga tinggi berlanjut, CPI rebound) ------ karena perubahan struktural di tingkat kebijakan memberikan dukungan kepastian jangka panjang bagi pasar.

Setelah undang-undang ini disahkan, pasar akan mengevaluasi kembali model "suku bunga obligasi AS - imbal hasil stablecoin", yang juga akan mempercepat produk stablecoin mendekati "T-Bill di rantai" dan "dana moneter di rantai". Dalam arti tertentu, struktur utang digital masa depan suatu negara mungkin sebagian dikelola oleh stablecoin. Harapan akan tokenisasi obligasi AS semakin jelas melalui jendela institusionalisasi stablecoin.

Empat, Struktur Pasar: Perputaran Jalur yang Sangat Kuat, Garis Utama Masih Perlu Dikonfirmasi

Pasar kripto pada kuartal kedua tahun 2025 menunjukkan adanya kontradiksi struktural yang sangat tegang: di tingkat makro, ekspektasi kebijakan mulai membaik, stablecoin dan Bitcoin sedang menuju "penyisipan institusional"; tetapi di tingkat struktur mikro, masih kurang adanya "jalur utama" yang benar-benar memiliki konsensus pasar. Ini menyebabkan keseluruhan pasar menunjukkan karakteristik perputaran yang jelas, keberlanjutan yang lemah, dan likuiditas yang sementara mengalami "perputaran kosong". Dengan kata lain, aliran dana di blockchain masih berlangsung cepat, tetapi rasa arah dan kepastian belum direkonstruksi, yang kontras jelas dengan beberapa siklus "lonjakan utama satu jalur" pada tahun 2021 atau 2023.

Pertama, dari segi kinerja sektor, pasar kripto pada Mei 2025 menunjukkan struktur yang sangat terfragmentasi. Solana Meme, AI+Crypto, RWA, DeFi, dan lainnya secara bergantian "memukul drum dan melewatkan bunga" untuk menguat, setiap sub-sektor mengalami periode ledakan yang tidak lebih dari dua minggu, dan kemudian dana mengikuti dengan cepat menyusut. Misalnya, Solana Meme sempat memicu gelombang FOMO baru, tetapi karena dasar konsensus komunitas yang lemah dan emosi pasar yang terlalu berlebihan, harga dengan cepat mengalami koreksi tinggi; Sektor AI seperti beberapa proyek teratas menunjukkan karakteristik "Beta tinggi dan volatilitas tinggi", sangat dipengaruhi oleh emosi saham AI tertentu, kurang memiliki kesinambungan narasi spontan di dalam rantai; sedangkan sektor RWA yang diwakili oleh beberapa proyek memiliki kepastian, tetapi karena ekspektasi airdrop sebagian telah terwujud, memasuki periode konsolidasi "perbedaan harga dan nilai".

Data aliran dana menunjukkan bahwa fenomena perputaran ini pada dasarnya mencerminkan limpahan likuiditas struktural dan bukan dimulainya pasar bullish struktural. Sejak pertengahan Mei, pertumbuhan nilai pasar dari satu stablecoin terhenti, sementara dua lainnya mengalami sedikit pemulihan, volume transaksi harian di DEX on-chain tetap dalam kisaran fluktuasi 25~30 miliar USD, menyusut hampir 40% dibandingkan dengan puncak Maret. Pasar tidak mengalami aliran dana baru yang signifikan, hanya dana yang sudah ada yang mencari peluang perdagangan jangka pendek dengan "volatilitas tinggi + emosi tinggi". Dalam keadaan ini, meskipun ada peralihan jalur yang sering, sulit untuk membentuk tren utama yang kuat, malah memperbesar ritme spekulasi "memukul drum dan meneruskan", yang menyebabkan penurunan niat partisipasi dari ritel, dan memperburuk ketidakselarasan antara tingkat perdagangan dan tingkat sosial.

Di sisi lain, fenomena lapisan valuasi semakin parah. Proyek blue-chip terkemuka memiliki premi valuasi yang signifikan, aset-aset terkemuka seperti ETH, SOL, dan TON terus mendapatkan perhatian besar dari modal besar, sementara proyek ekor panjang justru