Circle IPO Penjelasan: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah

Circle memilih untuk go public di tahap percepatan pembersihan industri, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak kontradiktif namun penuh imajinasi - suku bunga bersih terus menurun, tetapi masih menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak "lembut" - suku bunga bersih tahun 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap sebuah logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah berkurangnya bonus suku bunga tinggi dan kompleksitas struktur biaya distribusi, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mematuhi regulasi, sementara keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk peningkatan pangsa pasar dan modal regulasi. Artikel ini akan menggunakan perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public sebagai benang merah, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, untuk menganalisis lebih dalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "suku bunga bersih yang rendah".

1. Tujuh Tahun Maraton Listing: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Paradigma Perpindahan Tiga Kali Kapitalisasi (2018-2025)

Perjalanan listing Circle dapat dianggap sebagai contoh nyata dari pertarungan dinamis antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Uji coba IPO pertama pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan mengenai pengakuan atribut cryptocurrency oleh SEC AS. Pada saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi suatu bursa, dan berhasil mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta USD dari beberapa lembaga, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa serta dampak mendalam dari pasar bearish yang tiba-tiba menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar USD menjadi 750 juta USD, memperlihatkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto di tahap awal.

Upaya SPAC di tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran peraturan arbitrase. Meskipun melalui penggabungan dengan Concord Acquisition Corp dapat menghindari pengawasan ketat IPO tradisional, tetapi pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin langsung mengenai inti masalah - meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: memisahkan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategi. Sejak saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya terlibat dalam pembangunan kepatuhan USDC, dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.

Pilihan IPO tahun 2025 menandai kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Listing di NYSE tidak hanya perlu memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal sesuai dengan Sarbanes-Oxley Act. Yang perlu diperhatikan adalah, dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund yang dikelola oleh suatu perusahaan manajemen aset dalam perjanjian repo balik semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan penting sistemik seperti Bank Mellon New York. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerjasama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Sejak awal peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi Centre. Ketika aliansi Centre didirikan pada tahun 2018, suatu platform perdagangan memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Consortium Centre dari suatu platform perdagangan senilai 210 juta dolar dengan saham, dan perjanjian pembagian terkait USDC juga telah diperbarui.

Perjanjian pembagian yang berlaku saat ini adalah ketentuan permainan dinamis. Menurut pengungkapan S-1, keduanya membagi pendapatan cadangan USDC dengan proporsi tertentu berdasarkan ( yang disebutkan dalam teks, berbagi sekitar 50% dari pendapatan cadangan ), dengan proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh suatu platform perdagangan. Dari data publik suatu platform perdagangan, diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memegang sekitar 20% dari total sirkulasi USDC. Suatu platform perdagangan telah mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan dengan pangsa pasokan 20%, menimbulkan beberapa risiko untuk Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem suatu platform perdagangan, biaya marginal akan meningkat secara non-linier.

2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Ekuitas dan Kepemilikan

2.1 Manajemen Berjenjang Cadangan

Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:

• Kas (15%): disimpan di Bank Mellon New York dan GSIBs lainnya, untuk menghadapi penebusan mendadak
• Dana Cadangan (85%): Dialokasikan melalui dana cadangan Circle yang dikelola oleh perusahaan manajemen aset tertentu.

Mulai tahun 2023, cadangan USDC terbatas pada saldo kas dalam rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari obligasi pemerintah AS yang memiliki sisa jangka tidak lebih dari tiga bulan dan repositori obligasi pemerintah AS semalam. Jangka waktu rata-rata tertimbang dalam dolar dari portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan durasi rata-rata tertimbang dalam dolar tidak melebihi 120 hari.

2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berlapis

Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis setelah go public:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, setiap saham memiliki satu hak suara;
• Saham Kelas B: dimiliki oleh salah satu pendiri Jeremy Allaire dan Patrick Sean Neville, setiap saham memiliki lima hak suara, tetapi batas atas total hak suara dibatasi hingga 30%, ini memastikan bahwa perusahaan meskipun sudah terdaftar, tim pendiri inti masih memiliki kekuasaan pengambilan keputusan;
• Saham Kelas C: tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi di bawah kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan sesuai dengan aturan Bursa Efek New York.

Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus memastikan tim manajemen memiliki kendali atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Dokumen S-1 mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memiliki lebih dari 5% saham, dengan total institusi tersebut menguasai lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.

3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung oleh jumlah dolar yang setara, aset cadangan yang diinvestasikan terutama mencakup obligasi negara AS jangka pendek dan perjanjian repo, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil selama periode suku bunga tinggi. Menurut data S-1, total pendapatan untuk tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% ( sekitar 1,661 miliar dolar AS ) berasal dari pendapatan cadangan.
• Pembagian dengan mitra: Kesepakatan kerjasama dengan suatu platform perdagangan mengatur bahwa platform tersebut mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki oleh Circle relatif rendah, sehingga menurunkan kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, namun ini juga merupakan biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penggunaan USDC secara luas.
• Pendapatan Lain: Selain bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan lainnya, tetapi kontribusinya kecil, hanya 15,16 juta dolar.

3.2 Pendapatan naik dan kontraksi laba paradoks(2022-2024)

Di balik kontradiksi yang terlihat terdapat alasan struktural:

• Dari multilateral menuju konsolidasi inti: Dari tahun 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar AS menjadi 1,676 juta dolar AS, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antara mereka, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan penerapan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti ketergantungan perusahaan terhadap perubahan suku bunga makro secara signifikan meningkat.

• Pengeluaran distribusi melonjak mempersempit ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta USD pada 2022 melonjak menjadi 1,01 miliar USD pada 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume sirkulasi USDC, pengeluaran tersebut tumbuh secara kaku.

  Karena biaya semacam ini tidak dapat dikompresi secara signifikan, margin kotor Circle turun dengan cepat dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB-nya memiliki keunggulan skala, tetapi akan menghadapi risiko sistemik dari penurunan profitabilitas selama periode penurunan Suku Bunga.

• Keuntungan berhasil berbalik dari kerugian tetapi marginal melambat: Circle telah resmi berbalik dari kerugian menjadi keuntungan pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun terus mempertahankan tren profitabilitas pada tahun 2024, setelah mengurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan pendapatan non-operasional sebesar 54.416.000, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah turun menjadi 9,28%, turun hampir setengah dibandingkan tahun lalu.

• Kaku biaya: Yang patut dicatat adalah bahwa perusahaan mengeluarkan 1,37 miliar dolar AS pada pengeluaran administratif umum (General & Administrative) pada tahun 2024, naik 37,1% dibandingkan tahun lalu, meningkat selama tiga tahun berturut-turut. Mengacu pada informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran ini terutama digunakan untuk aplikasi lisensi global, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang mengkonfirmasi kaku biaya yang disebabkan oleh strategi "kepatuhan sebagai prioritas".

Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat, struktur keuangannya telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.

Namun, ketergantungan yang tinggi pada struktur pendapatan yang berasal dari selisih suku bunga obligasi AS dan skala transaksi, juga berarti bahwa begitu menghadapi siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan secara langsung mempengaruhi kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle harus mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan dengan mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "menambah volume."

Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkatkan (2024 tahun volume transaksi on-chain sebesar 20 triliun USD ), efek multiplier uangnya justru melemahkan kemampuan penerbit untuk menghasilkan keuntungan. Ini sejalan dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.

3.3 Suku Bunga rendah di balik potensi naik

Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, dengan margin laba bersih 9.3% pada tahun 2024, turun 42% dibandingkan tahun lalu, model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.

• Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:

  Menurut data dari suatu platform data, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya di bawah USDT yang mencapai 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC pada tahun 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC telah meningkat sebesar 16 miliar USD pada tahun 2025. Mengingat bahwa pada tahun 2020 nilai pasarnya kurang dari 1 miliar USD, laju pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) dari 2020 hingga awal April 2025 telah mencapai 89,7%. Meskipun sisa 8 bulan akan memperlambat laju pertumbuhan USDC, nilai pasarnya tetap diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, tetapi Suku Bunga yang rendah dapat memicu permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.

• Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan pada tahun 2024, biaya ini memiliki hubungan non-linier dengan pertumbuhan volume. Misalnya, kerjasama dengan suatu platform perdagangan hanya membayar biaya satu kali sebesar 60,25 juta dolar AS, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar AS, biaya akuisisi per pelanggan jauh lebih rendah dibandingkan dengan suatu platform perdagangan. Mengacu pada rencana kerjasama Circle dengan suatu platform perdagangan dalam dokumen S-1, diharapkan Circle dapat mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.

• Penilaian konservatif belum mencerminkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, dihitung berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, dengan P/E antara 20~25x. Ini mirip dengan beberapa perusahaan pembayaran (19x) dan beberapa perusahaan pembayaran (22x) lainnya, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah dan laba stabil" mereka, tetapi sistem penilaian ini belum sepenuhnya mencerminkan nilai kelangkaan mereka sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS, aset unik di jalur yang tersegmentasi biasanya menikmati premi penilaian, Circle belum memasukkan ini dalam perhitungan mereka. Sementara,