Circle IPO Penjelasan: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah

Pada tahap percepatan pembersihan industri, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampaknya kontradiktif namun penuh imajinasi — suku bunga bersih yang terus menurun, namun tetap menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak "lembut" — suku bunga bersih pada 2024 hanya sebesar 9,3%. "Ketidakefisienan" di permukaan ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah pengurangan bertahap dari bonus suku bunga tinggi dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan mematuhi regulasi, sementara labanya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan alat tawar menawar regulasi. Artikel ini akan menelusuri perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "suku bunga bersih yang rendah."

1 Tujuh Tahun Perjalanan IPO: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Paradigma Migrasi Tiga Upaya Kapitalisasi (2018-2025)

Proses peluncuran Circle dapat dianggap sebagai contoh hidup dari permainan dinamis antara perusahaan cryptocurrency dan kerangka regulasi. Percobaan IPO pertama pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan penilaian atribut cryptocurrency oleh SEC ((). Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi suatu bursa, dan berhasil mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta dolar dari beberapa lembaga investasi. Namun, keraguan regulator mengenai kepatuhan bisnis bursa dan dampak mendadak dari pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar dolar menjadi 750 juta dolar, mengekspos kelemahan model bisnis perusahaan cryptocurrency awal.

Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun merger dengan Concord Acquisition Corp dapat menghindari pengawasan ketat IPO tradisional, tetapi pertanyaan SEC mengenai perlakuan akuntansi stablecoin mengenai inti dari masalah—meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak boleh dikategorikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategi. Dari saat ini hingga hari ini, Circle sepenuhnya berkomitmen pada pembangunan kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.

Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Listing di NYSE tidak hanya perlu memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal sesuai dengan Undang-Undang Sarbanes-Oxley. Perlu dicatat bahwa dokumen S-1 untuk pertama kalinya mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar AS aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund milik suatu perusahaan manajemen aset dalam perjanjian repositori semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan sistemik penting seperti Bank Mellon New York. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka pengaturan yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

) 1.2 Kerjasama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Sejak awal peluncuran USDC, kedua belah pihak bekerja sama melalui aliansi Centre. Ketika aliansi Centre didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "keluaran teknologi untuk mendapatkan akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Centre Consortium dari sebuah platform perdagangan senilai 210 juta dolar AS, dan perjanjian pembagian untuk USDC juga telah diperbarui.

Perjanjian pembagian yang berlaku saat ini adalah ketentuan permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan S-1, keduanya membagi pendapatan cadangan USDC dalam proporsi tertentu ### yang disebutkan dalam teks, berbagi sekitar 50% dari pendapatan cadangan (, proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform tersebut. Dari data publik platform tersebut, diketahui bahwa pada tahun 2024 platform memegang sekitar 20% dari total pasokan USDC yang beredar. Sebuah platform perdagangan mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan dengan pangsa pasokan 20%, menempatkan beberapa risiko untuk Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linear.

2 Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Ekuitas serta Kepemilikan

) 2.1 Manajemen Lapisan Cadangan

Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:

• 现金###15%(: disimpan di Bank Mellon New York dan GSIB lainnya, digunakan untuk menghadapi penarikan mendadak
• Dana Cadangan )85%(: Dikelola oleh perusahaan manajemen aset tertentu untuk mengalokasikan Circle Reserve Fund

Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas di akun bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang AS yang memiliki sisa jatuh tempo tidak lebih dari tiga bulan dan perjanjian repositori utang AS semalam. Rata-rata tanggal jatuh tempo yang berbobot dolar dari portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata durasi berbobot dolar tidak melebihi 120 hari.

) 2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Bertingkat

Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle setelah go public akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, setiap saham memiliki satu hak suara.
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh co-founder Jeremy Allaire dan Patrick Sean Neville, setiap saham memiliki lima hak suara, tetapi batas maksimum hak suara total dibatasi hingga 30%, ini memastikan bahwa perusahaan meskipun setelah IPO, tim pendiri inti tetap memiliki kekuasaan pengambilan keputusan;
• Saham Kelas C: tanpa hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan sesuai dengan aturan Bursa Efek New York.

Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus menjamin kontrol tim eksekutif terhadap keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Dalam dokumen S-1 diungkapkan, tim eksekutif memiliki banyak saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memegang lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan keuntungan yang signifikan bagi mereka.

![Circle IPO解读：低Suku Bunga背后的 naik潜力]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-603e47cef8342f8f3f708ea1f4f1f8b7.webp(

3 Model Keuntungan dan Pembagian Pendapatan

) 3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung oleh jumlah dolar yang setara, dan aset cadangan yang diinvestasikan terutama terdiri dari obligasi negara AS jangka pendek dan perjanjian repositori, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil selama periode suku bunga tinggi. Menurut data S-1, total pendapatan pada tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% ### sekitar 1,661 miliar dolar AS ( berasal dari pendapatan cadangan.
• Pembagian dengan mitra: Perjanjian kerjasama dengan suatu platform perdagangan mengatur bahwa platform tersebut mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki Circle relatif rendah, menurunkan kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani keuntungan, namun juga merupakan biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penggunaan USDC secara luas.
• Pendapatan Lain: Selain suku bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan cara lainnya, tetapi kontribusinya kecil, hanya 15,16 juta dolar.

) 3.2 Pendapatan naik dan kontraksi profit yang paradoks###2022-2024(

Di balik kontradiksi yang terlihat, terdapat penyebab struktural:

• Dari multilateral menuju konsolidasi inti: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle naik dari 772 juta dolar AS menjadi 1,676 juta dolar AS, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antaranya, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada 2022 menjadi 99,1% pada 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan implementasi strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti perusahaan sangat bergantung pada perubahan suku bunga makro.
• Pengeluaran distribusi yang melonjak mempersempit ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta USD pada tahun 2022 menjadi 1,01 miliar USD pada tahun 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume sirkulasi USDC, pengeluaran ini juga tumbuh secara kaku.
• Karena biaya semacam itu tidak dapat ditekan secara signifikan, margin kotor Circle turun dengan cepat dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB mereka meskipun memiliki keunggulan skala, namun akan menghadapi risiko sistemik penurunan profitabilitas selama siklus penurunan Suku Bunga.
• Keuntungan berhasil berbalik dari kerugian tetapi margin melambat: Circle telah resmi berbalik dari kerugian menjadi laba pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren profitabilitas berlanjut pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan 54.416.000 dolar AS dari pendapatan non-operasional, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah turun menjadi 9,28%, menurun sekitar setengah dibandingkan tahun lalu.
• Kekakuan Biaya: Yang perlu diperhatikan adalah, perusahaan mengeluarkan hingga 137 juta dolar AS untuk pengeluaran administratif umum ) General & Administrative ( pada tahun 2024, naik 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, meningkat selama tiga tahun berturut-turut. Menggabungkan informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran ini terutama digunakan untuk aplikasi lisensi global, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang mengonfirmasi kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan prioritas" mereka.

Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi pertukaran" pada tahun 2022, mencapai titik balik keuntungan pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan laba pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat, struktur keuangannya secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.

Namun, ketergantungan tinggi pada struktur pendapatan yang bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan, juga berarti bahwa begitu menghadapi periode penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja profitnya. Di masa depan, Circle perlu mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan dengan mencari keseimbangan yang lebih kokoh antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume."

Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkatkan )2024 volume transaksi on-chain sebesar 20 triliun dolar AS (, efek pengganda uangnya justru melemahkan profitabilitas penerbit. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.

![Circle IPO Penjelasan: Potensi kenaikan di balik Suku Bunga yang rendah])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3e414253d9d35b6dd2c6c5a5e5124bd9.webp(

) 3.3 rendah Suku Bunga di balik potensi naik

Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024, turun 42% dibandingkan tahun sebelumnya, namun model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.

Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan tetap naik:

Menurut data dari platform data tertentu, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya di belakang USDT yang mencapai 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC pada tahun 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC pada tahun 2025 telah meningkat sebesar 16 miliar USD. Mengingat bahwa pada tahun 2020 nilainya kurang dari 1 miliar USD, dari 2020 hingga April 2025, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan ###CAGR( telah mencapai 89,7%. Bahkan jika dalam 8 bulan tersisa pertumbuhan USDC melambat, nilai pasarnya masih diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, tetapi suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.

Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linier dengan peningkatan volume perdagangan. Misalnya, kerjasama dengan suatu platform perdagangan hanya membayar biaya sekali sebesar 60,25 juta dolar AS, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar AS, dengan biaya akuisisi per pelanggan yang jauh lebih rendah dibandingkan dengan suatu platform perdagangan. Menggabungkan rencana kerjasama Circle dengan suatu platform perdagangan dalam dokumen S-1, dapat diharapkan bahwa Circle akan mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.

Penilaian konservatif tidak memperhitungkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, P/E berada di antara 20~25x. Ini mirip dengan perusahaan pembayaran tradisional seperti PayPal)19x(, Square)22x(, yang tampaknya mencerminkan posisi pasar terhadap "pertumbuhan rendah yang stabil". Namun, sistem penilaian ini belum sepenuhnya memperhitungkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS.