Analisis Potensi Kenaikan di Balik Peluncuran Circle

Circle memilih untuk melantai di fase percepatan pembersihan industri, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak bertentangan namun penuh imajinasi: margin keuntungan bersih yang terus menurun, tetapi tetap mengandung potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi yang tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak moderat, dengan margin keuntungan bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks bonus suku bunga tinggi yang perlahan-lahan memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mematuhi regulasi, di mana keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan kekuatan regulasi.

Tujuh Tahun Perjalanan IPO: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto

Perjalanan listing Circle mencerminkan dinamika permainan antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Upaya IPO pertama pada tahun 2018 bertepatan dengan periode ketidakjelasan mengenai atribut cryptocurrency oleh SEC, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi bursa, namun keraguan regulasi dan dampak pasar bearish menyebabkan penurunan valuasi yang signifikan. Upaya SPAC pada tahun 2021 menunjukkan batasan pemikiran arbitrase regulasi, pertanyaan SEC mengenai perlakuan akuntansi stablecoin langsung mengenai inti masalah. Kegagalan kali ini mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategi.

Memilih IPO NYSE pada tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi untuk perusahaan kripto. Dokumen S-1 pertama kali mengungkap secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund BlackRock ke dalam perjanjian reverse repo semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan sistemik penting. Operasi transparan ini membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan

Cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas": 15% uang tunai disimpan di bank besar untuk menghadapi penarikan mendadak, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund yang dikelola oleh BlackRock. Aset cadangan terutama terdiri dari obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repositori, dengan rata-rata tertimbang jatuh tempo portofolio tidak lebih dari 60 hari.

Setelah diluncurkan, Circle akan menerapkan struktur kepemilikan saham tiga lapis: Saham biasa Kelas A memiliki satu suara per saham, Kelas B dimiliki oleh pendiri dengan lima suara per saham tetapi batas maksimum hak suara keseluruhan adalah 30%, Kelas C tidak memiliki hak suara. Tim eksekutif dan beberapa investor institusi terkenal memiliki sejumlah besar saham, IPO dengan valuasi 50 miliar akan memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.

Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan

Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, di mana 99% dari total pendapatan sebesar 1,68 miliar dolar AS pada tahun 2024 berasal dari pendapatan cadangan. Kesepakatan bagi hasil dengan Coinbase menyebabkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki Circle menjadi lebih rendah. Dari tahun 2022 hingga 2024, total pendapatan meningkat dari 772 juta dolar AS menjadi 1,676 miliar dolar AS, dengan laju pertumbuhan tahunan komposit 47,5%. Namun, lonjakan pengeluaran distribusi telah memperkecil ruang laba kotor, dengan margin laba kotor turun dari 62,8% menjadi 39,7%.

Laba bersih tahun 2024 adalah 155 juta dolar AS, dengan margin laba bersih turun menjadi 9,28%. Kaku biaya terutama terlihat dalam pengeluaran untuk pengajuan lisensi, audit, kepatuhan hukum, dan lain-lain di seluruh dunia. Struktur keuangan Circle telah secara bertahap mendekat ke lembaga keuangan tradisional, tetapi ketergantungan yang tinggi pada selisih suku bunga obligasi AS dan struktur pendapatan yang bergantung pada skala perdagangan juga berarti menghadapi risiko penurunan suku bunga dan perlambatan pertumbuhan.

Potensi pertumbuhan di balik margin laba bersih yang rendah

Meskipun margin laba bersih tertekan, model bisnis Circle masih menyimpan banyak daya dorong untuk naik:

1. Volume peredaran USDC terus meningkat yang mendorong pertumbuhan pendapatan cadangan, diperkirakan pada akhir 2025 nilai pasar dapat mencapai 90 miliar dolar.
2. Optimasi struktur biaya distribusi, seperti biaya akuisisi pelanggan unit yang bekerja sama dengan Binance yang secara signifikan lebih rendah daripada Coinbase.
3. Mempertahankan estimasi valuasi yang tidak menentukan kelangkaan pasar, sebagai satu-satunya aset stablecoin murni yang stabil di pasar saham AS memiliki ruang premium.
4. Kapitalisasi pasar stablecoin relatif menunjukkan ketahanan dibandingkan Bitcoin, sehingga Circle memiliki kemampuan yang lebih kuat untuk menghadapi risiko di pasar bear.

Risiko dan Tantangan

1. Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kokoh, ketidakseimbangan dalam kesepakatan pembagian asimetris dan kontrol saluran dapat menyebabkan spiral biaya meningkat.
2. Kemajuan undang-undang stablecoin mungkin membawa tekanan lokal pada aset cadangan, menghasilkan biaya pemindahan dana satu kali.

Keunggulan Inti dan Strategi Naik

1. Posisi pasar di era kepatuhan: telah dibangun matriks regulasi yang mencakup Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang.
2. Gelombang alternatif pembayaran lintas batas: Meluncurkan layanan "USDC penyelesaian instan" bekerja sama dengan Wise.
3. Infrastruktur Keuangan B2B: Proporsi penyelesaian USDC meningkat di platform seperti Stripe.
4. Penggantian mata uang pasar berkembang dan saluran aliran kembali dolar offshore.
5. Tokenisasi aset RWA dan pendalaman paket layanan perusahaan.

Di balik citra rendahnya margin keuntungan Circle terdapat strategi "menggunakan keuntungan untuk pertumbuhan" yang dipilih secara aktif selama periode ekspansi strategis. Ketika volume sirkulasi USDC, skala pengelolaan aset RWA, dan tingkat penetrasi pembayaran lintas batas mencapai terobosan, logika penilaiannya akan berevolusi dari "penerbit stablecoin" menjadi "operator infrastruktur dolar digital". Di persimpangan keuangan tradisional dan ekonomi kripto, IPO Circle bukan hanya merupakan tonggak perkembangan dirinya sendiri, tetapi juga batu ujian untuk penilaian kembali nilai seluruh industri.