Penjelasan IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah

Di tahap industri yang sedang mempercepat perombakan saat ini, keputusan Circle untuk go public mengandung sebuah cerita yang tampaknya kontradiktif namun penuh imajinasi—Suku Bunga bersih yang terus menurun, tetapi masih memiliki potensi kenaikan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya terlihat cukup moderat, dengan Suku Bunga bersih tahun 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks Suku Bunga tinggi yang secara bertahap memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mematuhi regulasi, di mana profitnya secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan kekuatan regulasi. Artikel ini akan mengikuti perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis, hingga model profitabilitas, untuk menganalisis secara mendalam potensi kenaikan dan logika kapitalisasi di balik "Suku Bunga bersih yang rendah" tersebut.

1. Tujuh Tahun Maraton Penawaran Umum: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Paradigma Migrasi Tiga Upaya Kapitalisasi (2018-2025)

Perjalanan上市 Circle dapat dianggap sebagai contoh klasik dari dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Pada percobaan IPO pertama pada tahun 2018, itu terjadi pada masa ketidakjelasan dalam penilaian atribut cryptocurrency oleh SEC AS. Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" melalui akuisisi suatu bursa, dan memperoleh pendanaan sebesar 110 juta dolar dari beberapa lembaga terkenal, tetapi keraguan regulasi terhadap kepatuhan bisnis bursa dan tekanan pasar beruang yang tiba-tiba menyebabkan penurunan valuasi yang signifikan, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.

Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan batasan dari pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan perusahaan akuisisi tujuan khusus dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan regulator tentang perlakuan akuntansi stablecoin langsung mengenai inti masalah, meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak boleh diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepas aset non-inti dan menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Sejak saat itu hingga sekarang, Circle sepenuhnya terlibat dalam pembangunan kepatuhan USDC dan aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.

Pemilihan IPO pada tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Pendaftaran di NYSE tidak hanya harus memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal. Yang patut dicatat adalah, dokumen pendaftaran secara rinci mengungkapkan mekanisme pengelolaan cadangan: dari aset senilai sekitar 32 miliar dolar, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund milik suatu perusahaan manajemen aset dalam perjanjian repos overnight, dan 15% disimpan di lembaga keuangan yang sistemik penting. Operasi transparansi semacam ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan reksa dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerjasama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Pada awal peluncuran USDC, Circle bekerja sama dengan suatu platform perdagangan melalui aliansi. Ketika aliansi didirikan pada tahun 2018, platform tersebut memegang 50% saham dan dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham aliansi senilai 210 juta dolar AS, dan kesepakatan pembagian USDC juga telah direvisi.

Perjanjian pembagian yang berlaku mencerminkan permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan, kedua belah pihak membagi pendapatan dari cadangan USDC secara proporsional, dengan rasio pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform tersebut. Dari data publik, dapat diketahui bahwa pada tahun 2024, total jumlah USDC yang dimiliki platform tersebut diperkirakan sekitar 20%. Namun, platform tersebut memperoleh sekitar 55% dari pendapatan cadangan dengan pangsa pasokan sebesar 20%, yang menimbulkan risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linier.

2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Saham dan Kepemilikan

2.1 Manajemen Berjenjang Cadangan

Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:

• Kas (15%): Disimpan di lembaga keuangan sistemik, digunakan untuk menghadapi penebusan mendadak
• Dana Cadangan (85%): Dikelola oleh perusahaan manajemen aset profesional yang mengelola Circle Reserve Fund

Sejak tahun 2023, cadangan USDC terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang negara AS dengan sisa jatuh tempo tidak lebih dari tiga bulan, dan perjanjian repositori utang negara AS semalam. Rata-rata tertimbang dolar dari portofolio aset tidak boleh melebihi 60 hari, dan rata-rata masa berlaku tertimbang dolar tidak boleh melebihi 120 hari.

2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berlapis

Menurut dokumen listing, Circle setelah上市 akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga tingkat:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan melalui IPO, dengan satu hak suara per saham;
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri bersama, dengan lima hak suara per saham, batas maksimum hak suara total 30%, memastikan tim inti mempertahankan kekuasaan pengambilan keputusan;
• Saham Kelas C: Tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi di bawah kondisi tertentu untuk memenuhi aturan bursa.

Struktur ini dirancang untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan tim eksekutif memiliki kontrol atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Dokumen pendaftaran menunjukkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, dan beberapa investor ventura terkenal serta investor institusi masing-masing memiliki lebih dari 5% kepemilikan saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dapat memberikan pengembalian yang signifikan bagi mereka.

3. Model Keuntungan dan Pembagian Pendapatan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung oleh dolar dalam jumlah yang sama, aset cadangan yang diinvestasikan terutama mencakup obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repo, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil selama periode suku bunga tinggi. Total pendapatan tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.

• Pembagian dengan mitra: Kesepakatan dengan suatu platform perdagangan menetapkan bahwa platform tersebut memperoleh 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki Circle lebih rendah, sehingga menurunkan kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, namun ini juga merupakan biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penggunaan USDC secara luas.

• Pendapatan Lain: Selain bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan cara lainnya, tetapi kontribusinya kecil, hanya 15,16 juta dolar.

3.2 Paradoxo antara kenaikan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)

Di balik kontradiksi yang tampak terdapat penyebab struktural:

• Dari multilateral ke monolit: Dari tahun 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar menjadi 1,676 juta dolar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan 47,5%. Pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan yang paling penting, dengan proporsi meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan pelaksanaan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti bahwa perusahaan sangat bergantung pada perubahan suku bunga makro.

• Pengeluaran distribusi yang melonjak mengurangi ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta USD pada 2022 menjadi 1,01 miliar USD pada 2024, dengan kenaikan 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penukaran, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, yang tumbuh secara kaku seiring dengan meningkatnya volume peredaran USDC.

• Karena biaya jenis ini sulit untuk dikompresi secara signifikan, margin laba kotor Circle dengan cepat turun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB-nya memiliki keuntungan skala, tetapi akan menghadapi risiko sistemik penurunan profitabilitas selama siklus penurunan suku bunga.

• Keuntungan berhasil beralih dari rugi menjadi untung tetapi margin melambat: Circle secara resmi beralih dari rugi menjadi untung pada tahun 2023, dengan laba bersih sebesar 268 juta dolar AS dan margin laba bersih 18,45%. Pada tahun 2024, tren keuntungan berlanjut, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat digunakan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan 54.416.000 pendapatan non-operasional, laba bersih mencapai 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah turun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dibandingkan tahun sebelumnya.

• Kekakuan Biaya: Perlu dicatat bahwa pengeluaran administrasi umum perusahaan pada tahun 2024 mencapai 137 juta USD, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dengan pertumbuhan selama tiga tahun berturut-turut. Berdasarkan informasi yang diungkapkan, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi secara global, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang membuktikan kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan prioritas".

Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat. Struktur keuangannya telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.

Namun, struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan volume perdagangan berarti bahwa menghadapi siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC akan langsung mempengaruhi kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "menurunkan biaya" dan "meningkatkan volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.

Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika USDC meningkatkan atribut "aset lintas rantai" (volume perdagangan on-chain 20 triliun dolar AS pada tahun 2024), efek pengganda moneternya justru melemahkan profitabilitas penerbit. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.

3.3 Suku Bunga rendah di balik potensi pertumbuhan

Meskipun margin laba bersih Circle tertekan akibat biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% year-on-year), model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.

Jumlah sirkulasi yang terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:

Hingga awal April 2025, nilai pasar USDC melampaui 60 miliar dolar AS, hanya kalah dari produk pesaing yang mencapai 144,4 miliar dolar AS; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah naik menjadi 26%. Pada 2025, nilai pasar USDC tetap menunjukkan momentum pertumbuhan yang kuat, telah naik 16 miliar dolar AS. Mengingat pada tahun 2020 nilainya kurang dari 1 miliar dolar AS, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan dari 2020 hingga April 2025 mencapai 89,7%. Meskipun sisa 8 bulan pertumbuhan melambat, nilai pasar di akhir tahun masih diharapkan mencapai 90 miliar dolar AS, CAGR akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, tetapi Suku Bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan Suku Bunga.

Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 harus membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linier dengan pertumbuhan volume. Misalnya, bekerja sama dengan platform perdagangan lain hanya membayar biaya sekali sebesar 6,025 juta dolar, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar, sehingga biaya akuisisi per pelanggan secara signifikan menurun. Mengingat rencana kerja sama Circle dengan platform tersebut dalam dokumen pendaftaran, diharapkan dapat mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.

Ketidakpastian penilaian pasar yang konservatif: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, berdasarkan perhitungan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, P/E berada di antara 20~25x. Ini mirip dengan perusahaan pembayaran tradisional, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah dan profitabilitas stabil" mereka, tetapi sistem penilaian ini belum sepenuhnya memperhitungkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS, di mana aset unik di segmen yang tersegmentasi biasanya menikmati premi penilaian. Selain itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diimplementasikan, penerbit offshore perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sementara struktur kepatuhan yang ada dapat dipindahkan secara langsung, menciptakan "akhirnya mengakhiri arbitrase regulasi". Perubahan kebijakan yang sesuai dapat memberikan peningkatan signifikan dalam pangsa pasar USDC.

Pergerakan nilai pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan dengan Bitcoin: nilai pasar stablecoin dapat tetap relatif stabil saat harga Bitcoin mengalami penurunan tajam, menunjukkan keunggulan uniknya dalam volatilitas pasar kripto. Ketika pasar memasuki fase bearish, investor sering mencari aset yang aman, stabilitas pertumbuhan nilai pasar stablecoin membuat Circle mungkin menjadi "tempat berlindung" bagi dana. Berbeda dengan perusahaan yang sangat bergantung pada kondisi pasar, Circle sebagai penerbit utama USDC, model pendapatannya lebih bergantung pada volume perdagangan stablecoin dan pendapatan bunga dari aset cadangan, bukan langsung terpengaruh oleh volatilitas harga aset kripto. Oleh karena itu, kemampuan Circle untuk menahan risiko di pasar bearish lebih kuat, dengan stabilitas keuntungan yang lebih tinggi. Ini membuat Circle mungkin berperan dalam portofolio investasi.